經(jīng)濟增速與自然利率下行的供給側(cè)解釋

邵宇

提要：人口結(jié)構(gòu)和預(yù)期壽命變化的趨勢難以扭轉(zhuǎn)，這一要素會持續(xù)對自然利率施加向下的壓力。

整體而言，全要素生產(chǎn)率和資本回報率下降導(dǎo)致的經(jīng)濟潛在增長率下行、人口老齡化和貧富分化加劇、通脹預(yù)期和期限溢價下降、通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架的確立和債務(wù)的積累等因素從供給側(cè)和需求側(cè)兩方面共同導(dǎo)致了1981年以來的利率下行趨勢，除此之外，投資者偏好和金融市場的結(jié)構(gòu)性變化也在強化這種趨勢。

首先是要素價格——原油與工資——回落或增速放緩。原油價格在1979年11月突破40美元/桶之后便進入下降區(qū)間。1985年12月，歐佩克（OPEC）內(nèi)部分裂，原油價格暴跌，至1986年7月，WTI原油價格已跌至9美元，8個月間跌幅達(dá)69%，低于第一次石油危機的峰值。受此影響，美國1986年的通貨膨脹率快速下行，到年底已跌至1.1%的低位。另一方面，勞動工資增長的停滯也是通脹下行的重要原因。1980年，包括美國在內(nèi)的主要西方國家實際工資指數(shù)的增長都出現(xiàn)了放緩的跡象，而工資的下降又與勞動生產(chǎn)率的下降直接相關(guān)，因為工資取決于勞動的邊際產(chǎn)品價值。

其次，作為全球經(jīng)濟火車頭的發(fā)達(dá)國家的人口結(jié)構(gòu)在1985年前后出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。勞動年齡人口占比在上世紀(jì)80年代初到2008年金融危機期間的20多年出現(xiàn)了停滯，之后快速下降，與之相對應(yīng)的是人口撫養(yǎng)比在上世紀(jì)80年代中期觸底，2008年之后反彈。相比于北美，歐盟的人口老齡化挑戰(zhàn)更為艱巨。一方面，勞動年齡人口中，老員工與年輕員工的比重在提升。另一方面，老齡化的趨勢還將繼續(xù)，據(jù)歐盟委員會預(yù)測，到本世紀(jì)中葉，歐盟地區(qū)的老年撫養(yǎng)比率將上升到50%以上。

勞動年齡人口下降、人口撫養(yǎng)比的提升和預(yù)期壽命的延長意味著：第一，資本相對于勞動力的豐裕程度，也就是資本有機構(gòu)成提升了，這很可能會超過最優(yōu)要素配置比例，從而壓抑對資本性開支的需求和資本回報率;第二，更低的潛在產(chǎn)出增速，進而減少投資機會，抑制資本回報率;第三，更高的儲蓄率，這意味著將會有更多的資本追逐更少的投資機會;總之，實際儲蓄超過合意的投資機會的結(jié)果就是自然（均衡）利率的降低。而且，由于人口結(jié)構(gòu)和預(yù)期壽命變化的趨勢難以扭轉(zhuǎn)，這一要素會持續(xù)對自然利率施加向下的壓力。

值得強調(diào)的是，人口老齡化不僅僅影響勞動力供給的數(shù)量，還會影響勞動力的質(zhì)量。人口結(jié)構(gòu)會通過知識和創(chuàng)造力等因素影響科技創(chuàng)新能力，因為不同年齡人群的學(xué)習(xí)能力和創(chuàng)造性思維是不一樣的。相比于老雇員在傳統(tǒng)行業(yè)積累的經(jīng)驗，對于新經(jīng)濟來說，年輕人的創(chuàng)造性和學(xué)習(xí)的新知識可能更重要。

第三，上世紀(jì)80年代初以來，全要素生產(chǎn)率（TFP）增速持續(xù)下降，進入21世紀(jì)之后，部分發(fā)達(dá)國家（如意大利）開始經(jīng)常性地出現(xiàn)負(fù)增長。TFP增長的主要來源是科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)集聚等等，其中，尤其重要的是科技創(chuàng)新，它也是經(jīng)濟持續(xù)增長的最重要的動力源。索洛認(rèn)為，經(jīng)濟增長的80%都來源于技術(shù)進步。上世紀(jì)80年代開啟的微電子革命加速了互聯(lián)網(wǎng)和計算機產(chǎn)業(yè)的擴散，也使得西方國家擺脫了經(jīng)濟滯脹，并進入到上世紀(jì)90年代的大緩和時期。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，信息與通信技術(shù)（ICT）革命繼續(xù)演化，引領(lǐng)人類進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代，谷歌、臉書和蘋果等脫穎而出。很顯然，其推動力并不能與第三、第四次科技革命時期的汽車、煉鋼、石油化工和電器等制造業(yè)領(lǐng)域的革命媲美。至今，互聯(lián)網(wǎng)紅利已經(jīng)接近尾聲了。