可轉債市場的問題及監管對策研究

彭林華

摘 要：從1992年發行第一只可轉債——寶安轉債，到2020年5月近260只可轉債在市交易，中國的可轉債市場經過了長足的發展，2019年的融資規模達到了3000億，增長了近600倍，取得了可喜的成績，為進一步推動國內金融市場的發展，構建多層次的資本市場做出了巨大的貢獻。當前，學者們對可轉債的研究主要集中于可轉債的發行定價、可轉債與正股股價的關系以及單個可轉債具體表現的案例分析等，對可轉債應該如何監管的對策研究較少，但是自2020年1月起，可轉債市場處于相當“火爆”狀態，大量的可轉債被投資者爆炒，出現許多駭人聽聞的訊息?；诖耍治隽丝赊D債的主要內涵、歷史沿革以及發展現狀、面臨的問題，并提出可轉債該如何監管的方法對策，以促進我國可轉債市場的健康發展，為監管當局建言獻策。

關鍵詞：可轉債;資本市場;監管;投資

1 可轉債的主要內涵

1.1 概念

可轉換債券（Convertible Debenture），全稱“可轉換公司債券”，是指債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券，簡單來說可轉換債券就是普通債券與股票期權的結合產品。

可轉債是一種含權債券，具有債券的性質，在到期日之前可以享受利息收益，投資者也可以選擇依據持有的可轉債轉換成公司的股票，享受股價上漲的資本利得，到期時公司不能拒絕投資者的轉換，所以可轉債具有雙重屬性，深受投資者的喜愛，最近幾年在國內也是大行其道，發展很迅猛。

1.2 特性

1.2.1 債權性

可轉換債券也是一種債券，只不過是一種特殊的債券，它具有與債券同樣的性質，如到期日、票面利率、債券面值、償還期、發行人名稱等要素，但是可轉換債券具有轉換成股票的權利，所以其利率相對于普通債券是較低的。

1.2.2 股權性

投資者將可轉債轉換公司的股票，在轉換之后，與普通的股票持有者無異，會對公司的股權結構產生一定的影響。

1.2.3 可轉換性

這就是可轉換債券最可取之處，賦予了可轉債雙重屬性，投資者可以根據市場表現，來確定是繼續持有債券，還是將其轉換成公司股票，如果持有債券有較高收益，那么投資者就會繼續，獲得利息收益。如果公司的股價上升得較快，將可轉債轉換成公司股票則具有更高的收益，屆時公司不得阻礙轉換。雖然可轉債的票面利率較低，但其收益率還是可觀的，一般情況下可轉債可以達到稍低于投資股票的收益率，但其風險卻較一開始就投資股票要低，這正是可轉換債券受大眾投資者偏好的原因。

2 可轉債的歷史沿革及發展現狀

2.1 歷史沿革

從1992-2020年，我國可轉債發展了28年，經過了三個階段，遭受過兩次暫停發行、重啟交易等種種問題，從探索到繁榮，取得了可喜的成績，現將三個階段整理如下：

2.1.1 探索階段（1992-2005年）

《上市公司發行可轉債券的實施辦法》《關于做好上市公司可轉換公司債券發放工作的通知》的相繼出臺，可轉債登上我國歷史舞臺成為公司的融資渠道，1992年發行了第一只可轉債——寶安轉債，融資規模為5億，具有開創式的意義。

2.1.2 成熟階段（2006-2016年）

2005年我國進行股權分置改革，在這種情況下，可轉債就無法發行上市，停滯了20個月。在這近兩年的停滯時間里，我國股權分置改革也取得了巨大的進步，解決了一系列所遭遇的問題，所以在這個階段結束后，我國可轉債市場得到了喜人發展，一系列制度趨于完善，如出臺了《上市公司證券發行管理辦法》，有這一時間的積淀才有了后一階段的繁榮。

2.1.3 繁榮階段（2017年至今）

經過2015年的股災之后，我國的證券市場受到了很大的沖擊，可轉債也連帶著被拉入泥潭，大量的可轉債被強制贖回。但經歷這次股災之后，在政府的刺激、發行者及投資者經驗總結之下，我國的可轉債市場走向繁榮，發行數量不斷攀升，市場規模也在不斷擴大，為發行者融得資金提供了便利，同時也豐富了社會投資渠道。

2.2 發展現狀

2017年以后，我國可轉債經過前期的積淀，供給和需求都非常旺盛，可轉債市場走向繁榮期。2019年我國可轉債的發行數量為148只，融資規模達到2665億，2017年至2019年融資規模以超100%的增長率增長。

2017年至2019年的擴容與2011年—2015年的擴容情況還有所不同，2015年牛市時積累了大規模的可轉債，隨后股災來臨時大量的可轉債被強制贖回，市場進入了兩年的低迷期。但是自2017年起，雖然也發行了大量的可轉債，但是并未出現由于供給擴大而導致可轉債的價值被低估的情況。2017年證監會發布了《證券發行與承銷管理辦法》，可轉債由資金申購改為信用申購，同時降低可轉債申購的標準，資金較低的投資者也可以參與申購，一般情況下，小規模資金客戶可申購10張總價值為1000元的可轉債，信用申購和低標準的申購條件極大地加大了流動性，在供需兩旺的情況下，可轉債市場繁榮發展。

3 可轉債面臨的問題

3.1 不設漲跌停板，價格浮動過大

自2020年1季度起，由于全球疫情以及原油價格下跌，導致經濟下滑，資本市場萎靡，我國股市也步入下行。在這種情況下，大量投資者就把股市的資金給抽出來投入可轉債市場，由于可轉債市場沒有漲跌停限制，于是此市場就為投機者提供了天然的土壤。許多可轉債被爆炒，有的單日漲跌幅在50%以上，有的在70%以上，甚至有的在90%以上，以上還不包括最高價與最低價的距離。這樣價格浮動過大，趨勢被大資金控制，不利于保護中小投資者。

3.2 “T+0”模式需要再商榷

我國可轉債市場是“T+0”模式，而股市是“T+1”模式，在交易制度上存在一定的結構性差異。我們知道“T+0”模式會激發市場的活躍性，但是也會造成過度交易，頻繁換手，而“T+1”模式則要溫和許多，有利于保護中小投資者，有利于市場的穩定性。我國正處在金融市場發展的探索時期，投資者以散戶為主，而散戶則缺乏相應的投資知識和投資能力，不適用于太激進的推進，應逐步改革。在可轉債市場當中，由于實行的是不設漲跌停板制度，再加上實行“T+0”模式，無疑會加大可轉債市場的波動率，造成猛漲猛跌的局面。因此，不設漲跌停板和“T+0”的交易模式，著實應該適當改革，以便可轉債市場穩定發展，走得更遠。

3.3 法律法規不完善

我國目前可轉債的法律是零散的，主要頒布的有《可轉換公司債券管理暫行辦法》《深圳證券交易所可轉換公司債券業務實施細則》《國有金融企業發行可轉換公司債券有關事宜的通知》等等，還有些法律依據分布在很多其他文件之中，如《公司法》《證券法》，也就是說沒有一套完備的、系統的有關可轉債方方面面的法律法規。其次，我國可轉債市場缺乏一套強有力的懲罰措施，違法違規的成本較低，違規的機會主義心理較為突出。另外，我國資本市場執法稽核能力是不強的，存在稽查權限不足、稽查范圍太窄、稽查手段單一等問題，懲罰手段主要是行政處罰，嚴重影響了我國監管當局的監管力度。

4 可轉債的監管對策

4.1 斟酌“T+0”模式及設置一定限度的漲跌停板

“T+0”模式在促進市場活躍性的同時，卻也存在很大的風險，易造成投資者過度交易，頻繁換手，加劇可轉債市場的波動。漲跌幅過大，對我國可轉債市場的健康穩定發展也是極為不利的，目前我國資本市場還是以投資能力較弱的散戶為主，猛漲猛跌會狙擊大多數散戶的賬戶，造成巨額虧損。設置一定限度的漲跌停板是必要的，不僅有利于保護投資者，對于企業而言也有利于經濟決策和管理，從而推進我國可轉債市場的穩定發展。

4.2 完善關于可轉債的法律法規

監管當局對可轉債市場的監管越來越嚴格，但是從市場匍匐不動抑或猛漲猛跌的表現來看是沒有達到預期效益的，不能等到大問題出現才臨時介入，而應該適時監控，對可轉債市場進行微調，逐步改變投資環境。同時，也可以出具勸告性文件，影響人們的預期，促進可轉債市場平穩過渡，不至于出現頻繁且巨大的利多和利空消息，致使加劇市場的波動。所以監管當局應該緊跟市場的節奏，適時調整可轉債的交易制度，主動為投資者提供更好的法律環境和投資環境，構建完備的法律系統。在實施法律的過程中應該有強有力的懲罰措施，對過度投機的人員進行懲罰，堅決打擊違規分子，增加違法犯罪的成本，使其不敢以身試法，維護市場的秩序，強化可轉債市場的投資信心及凈化投資環境。另外，應該賦予監管當局適當的權限，給監管單位放權，讓其能放開手腳進行強力度的監管。

4.3 完善對投資者的教育及風險提示系統

可轉債市場的投資者只要在A股開通普通賬戶即可，而大量的可轉債的投資者都是股市轉接過來的，對可轉債的屬性和風險知之甚少，就加入到可轉債的投資之中，投資者隊伍整體質量不高，容易被大資金和利空面狙擊，造成較大的虧損。對比風險較高的期貨投資，在投資期貨的時候是有一系列的風險警示的，如在開戶的時候會有一系列的風險警示書，必須認真閱讀及同意之后才能進行下一步的投資活動，在具體的交易過程中也會提示投資者風險較大和價格容易被大資金控制的品種，而反觀可轉債市場是做得不足的，不設漲跌停板、T+0交易模式、無風險警示等無疑會致使可轉債市場劇烈波動。所以，監管當局可要求可轉債投資者在投資之前必須滿足一定的要求，并出示風險警示書，在投資之前填寫并同意。在投資者素質方面，可以出具投資者評分表要求其進行填寫并對投資者進行打分，只有達標的投資者才能進行可轉債的投資，也可以采取在盤中提示價格劇烈波動和易被大資金控制等方法，進行風險警示

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