CEO金融背景會促進實體企業金融化嗎？

王新媛（北京科技大學經管學院 北京 100083）

一、引言

近年來，我國經濟發展狀況受脫實向虛現象影響嚴重，金融逐漸成為了企業追逐高回報的方式而偏離了原本服務實體經濟的職能（彭俞超等，2018）。國家統計局公布的數據顯示，自2015年以來，我國金融業增加值占國民生產總值的比例均在8%上下，而全球金融業增加值占GDP的比值僅在4%左右，我國金融業的發展出現超速現象。黨的十九大報告指出，“要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力”。2017年底，中央經濟工作會議明確指出，防范化解金融風險是決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰中的重中之重。2019年12月24日，財政部副部長許宏才在有關論壇年會上表示，要防止出現脫實向虛、實體經濟衰敗、產業空心化等問題，即要避免企業因過度投資金融資產而導致業務重心偏移，防控好企業過度金融化的風險。而防控風險的重要步驟之一就是要了解風險的形成機制，以及企業金融化的形成原因。

以往對企業金融化的研究主要集中在企業金融化的成因與經濟后果兩方面，其中更多研究聚焦于企業金融化的宏觀成因以及企業金融化對企業經營層面與社會層面的影響，而針對企業金融化的微觀影響因素的探討大多聚焦于企業的經營指標。目前鮮有文獻對CEO背景特征與企業金融化的關聯進行探究。CEO是企業的重要決策者，高管梯度理論表明，CEO的經歷能夠影響其決策方式（Hambrick and Mason，1984），從而作用于企業經營的各個方面。鄧建平等（2017）認為，高管金融背景能夠影響企業的現金持有水平，姜付秀等（2018）則證實了具有財務經歷的CEO能夠在一定程度上幫助企業解決融資難的問題。那么，CEO金融背景是否也能影響企業金融資產的配置決策呢？本文將對CEO金融背景與企業金融化的關系展開研究，為從微觀層面防控企業過度金融化風險提供相關參考。

本文以2008—2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，針對CEO金融背景對企業金融化的影響進行了實證檢驗。本文可能的貢獻有以下兩點：第一，本文拓寬了高管特征與企業金融化關聯的研究范圍。以往的研究對于高管金融背景的涉獵較少，且大多將金融背景直接等同于銀行關聯（鄧建平、曾勇，2011；曲進、高升好，2015），本文的研究為高管背景相關研究提供了新的思路。同時，豐富了高管的不同經歷與企業金融化的作用方式，證實了企業CEO的金融經歷會促進企業的金融化。第二，本文的研究具有現實意義，為避免企業過度金融化提供了新的治理思路，為防范金融風險提供了新的渠道。

二、理論分析與研究假設

企業金融化是指部分實體企業希望通過金融投資上的高回報彌補在主營業務上的不佳業績表現。過度的金融化會導致企業形成“脫實向虛”現象，不利于企業的可持續發展。企業金融化的影響因素包括宏觀因素與微觀因素。其中宏觀因素包括經濟政策的不確定性（彭俞超等，2018）、利潤管制力度（楊箏等，2019）以及市場競爭等（張春鵬、徐璋勇，2019）。微觀因素包括企業經營層面的企業社會責任（劉姝雯等，2019）以及內部控制（王瑤、黃賢環，2020）等。CEO特征能夠對企業經營的多方面產生效應。CEO的工作經歷使其對某個領域的知識更為了解（Hitt and Tyler，1991），從而能夠作用于企業戰略選擇與經營績效（Hambrick and Mason，1984）；CEO的高情商特征能夠減少過度自信等激進行為，并且能夠提升在資本結構、投資決策和股利分配上的財務決策有效性（Azouzi and Jarboui，2014）；CEO的財務經歷有利于緩解企業融資約束（姜付秀等，2018）。關于高管背景與金融化的關聯性，已有學者從不同角度進行了證實。杜勇等（2019）認為，高管的學術背景能夠抑制企業的過度金融化；于連超等（2019）的研究表明，高管的從軍經歷會加大企業的金融化程度。與此同時，已有研究顯示高管金融關聯的影響具有兩面性。雖然聘請具有金融背景的CEO在一定程度上能夠提升企業的投資效率（曲進、高升好，2015），但是金融背景的高管也可能對企業創新產生負面影響（宋迪、楊超，2017）。因此，高管的金融經歷對企業金融資產配置決策的影響存在促進或抑制兩種可能性。

一方面，CEO的金融經歷會使得他們加大企業的金融投資，促進企業的金融化。首先，CEO的相關金融工作經驗使得他們對于資本市場運作和監管信息相對熟悉，同時他們又具有大量的人脈與信息渠道的積累，于是能夠高效識別投資機會（許罡，2018），傾向于大量持有金融資產。其次，具有金融背景的CEO對于風險的耐受性較不具有相關背景的CEO更高（杜勇等，2019），會更加積極地進行金融投資決策（Cus tó dio and Metzger，2014），并且傾向于鼓勵資本從企業內部流出（Davis，2019）。再次，資本市場的預測信息對CEO施加了一定的盈利壓力，促使他們從主營業務外的金融投資獲利以滿足股東的要求（柳永明、羅云峰，2019）。杜勇等（2019）的研究表明，具有金融經歷的CEO可能出于套利動機而進行大量的金融資產投資。由此可知，具有金融背景的CEO有可能利用自身的知識與社會資本的優勢，提升企業的金融資產比例。

另一方面，CEO的金融經歷會使得他們適當減少企業的金融投資，抑制企業的金融化。首先，具有特定背景的CEO會更加謹慎、科學地進行公司決策（杜勇、周麗，2019）。當企業越來越傾向金融活動時，會危害到企業的生產效率（Daniele and Ozlem，2018），同時也會對企業創新能力造成損害（王紅建等，2017），因而會導致企業的主營業務受到威脅，不利于企業的持續經營。而具有金融背景的CEO對決策的經濟后果能夠進行合理評估（魚乃夫、楊樂，2019），因此會減少金融資產投資，避免企業因金融化程度過高而遭受損失。其次，鄧建平、曾勇（2011）認為，高管的金融背景能夠緩解企業和資金借貸市場的信息不對稱，幫助企業獲得更多的融資機會、緩解融資約束，因而企業通過增持金融資產解決融資問題的動機會相應減弱。再次，引入具有金融背景的CEO可以在一定程度上解決資金的流動性問題（鄧建平、陳愛華，2017），于是金融化不再是企業提高現金持有水平的必須手段（胡奕明等，2017）。因此，具有金融背景的CEO能夠充分考慮金融化的不利影響并且降低企業金融化的程度，從而減少企業的金融資產比例。

綜上所述，本文提出如下對立性假說：

假設1a：具有金融背景的CEO，其所在企業金融化的程度更高。

假設1b：具有金融背景的CEO，其所在企業金融化的程度更低。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2008—2018年度我國滬深A股上市公司為研究樣本，為保證結論的穩健性，對企業樣本進行了如下篩選：剔除了ST和*ST企業；剔除了金融及房地產行業上市公司；剔除了數據缺失值。此外，為防止極端數據值影響檢驗結果，本文對所有連續變量進行了縮尾處理（Winsorize）。本文所有數據來源于CSMAR數據庫與WIND數據庫。

（二）變量定義與度量

1.被解釋變量：企業金融化（FIN）。本文參照杜勇等（2019）、吳軍等（2018）的研究，采用金融資產占總資產的比重對企業金融化程度進行測量。出于謹慎性原則，本文采用兩種方式來界定企業金融資產范圍。第一種方式界定的金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款、可供出售金融資產、持有至到期投資以及投資性房地產。第二種方式界定的金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、短期投資、應收利息、應收股利、可供出售金融資產、持有至到期投資、買入返售金融資產、其他流動資產以及投資性房地產。由于企業日常經營也會產生現金流，持有貨幣資金的動機與其他金融資產的持有動機并不完全相同，因此，雖然貨幣資金屬于金融資產的范圍，但本文未將其納入計算范圍之內。

2.解釋變量：CEO金融背景（CEO_fin）。本文參照鄧建平等（2017）、戴澤偉等（2019）的研究對CEO的金融背景進行界定，若CEO具有在商業銀行、投資銀行、保險公司、期貨公司、交易所以及信托公司等金融機構工作的經歷，則認為該CEO具有金融經歷，將變量定義為1；反之，則定義為0。

表1 變量定義

3.控制變量：本文參照以往相關研究，引入與企業經營相關的控制變量。包括企業規模（size）、盈利能力（roa）、成長性（growth）、償債能力（lev）、企業年限（age）、機構持股比例（first）、股權集中度（ins）、董事會規模（board）、獨立董事比例（ID）、自由現金流（CFC）以及有形資產占比（tang）。

具體變量說明見上頁表1。

（三）研究模型

為檢驗本文的研究假設，本文建立多元回歸模型如下：

FIN=β0+β1CEO_fin+γControl+ε

在模型中，FIN為企業的金融化程度，CEO_fin表示企業的CEO是否具有金融相關背景，Control表示本文所選取的控制變量。此外，本文還對行業固定效應與年度固定效應進行了控制，以提升結論的穩健性。

四、實證結果分析

（一）描述性統計與相關性分析

從表2可以看出，企業金融化的水平在不同企業中具有一定差異，兩種金融化指標（FIN1、FIN2）的最小值均為0，最大值則分別達到了0.4024與0.4970，表明部分企業金融資產的持有量占總資產的比重超過了40%，金融化程度較高；CEO金融背景（CEO_fin）的均值為0.0444，證明具有金融背景的CEO僅占所有樣本企業CEO的4.44%，大部分企業并未聘請具有金融經歷的CEO。

本文對研究變量進行了Pearson相關系數檢驗，進而初步確定了企業金融化與CEO金融背景的相關性。從表3可以看出，金融化指標FIN1與CEO金融背景的相關系數為0.0600，金融化指標FIN2與CEO金融背景（CEO_fin）的相關系數為0.0420，均在1%水平上顯著，初步支持了本文的研究假設1a，即具有金融背景的CEO會促進企業的金融化。由于變量之間的系數均未超過0.5，可見，各研究變量之間并未存在多重線性關系問題，但還需通過多元回歸分析來得到更為嚴謹的結論。

表2 主要變量描述性統計

表3 主要研究變量Pearson相關系數檢驗結果

（二）多元回歸結果分析

本文在回歸時采用穩健標準誤消除異方差對結論的不利影響。從下頁表4CEO金融背景與企業金融化的多元回歸結果可以看出，第（1）和第（3）列分別報告了金融化指標FIN1、FIN2在不加入任何控制變量的條件下的回歸結果，其中CEO金融背景（CEO_fin）的回歸系數為0.0202與0.0192，且均在1%水平上顯著；第（2）列和第（4）列加入了其余公司特征控制變量，結果表明，CEO金融背景（CEO_fin）的回歸系數分別為0.0085與0.0114，且均在1%水平上顯著。因此，CEO金融背景會增大企業的金融資產比例，提高企業的金融化程度，支持了本文的研究假設1a。這表明，具有金融背景的CEO，一方面可能會利用個人經驗與人脈等優勢，加大對金融資產的投資；另一方面，之前的金融經歷使得CEO承受風險能力更強，當面臨外界較高的盈利期望時，其可能會出于追求超額利益的動機大量配置金融資產，從而促進了企業的金融化。

表4 多元回歸結果

表5 替換變量回歸結果

（三）穩健性檢驗

本文通過替換變量、子樣本回歸的方法重新進行多元回歸檢驗，以進一步提升研究結論的穩健性。

1.替換變量。本文同時參考張成思等（2016）、俞毛毛等（2020）的研究，將金融資產范圍重新定義為交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資與投資性房地產，與之前研究相比最大的差別是加入了長期股權投資。

（1）金融化投資虛擬變量。若企業進行了上述金融資產范圍內任一項目的投資，則將金融化投資虛擬變量（FINSIGN）賦值為1，反之則賦值為0。表5第（1）列顯示了未加入任何控制變量的回歸結果，CEO金融背景（CEO_fin）的回歸系數為0.0290；表5第（2）列顯示了加入相關控制變量后的結果，CEO金融背景（CEO_fin）的回歸系數為0.0233，且均在10%水平上顯著。更換變量后，CEO金融背景對于企業金融化仍然具有促進作用。

（2）金融化資產占比。這里依然采用金融資產與總資產的比值度量企業金融化水平（FIN3），金融資產范圍如上述定義。表5第（3）和第（4）列報告了多元回歸結果，加入控制變量前后CEO金融背景（CEO_fin）的相關系數分別為0.0463與0.0266，且均在1%水平上顯著，仍然支持本文的研究假設1a，即具有金融背景的CEO會加大企業的金融資產比率，促進企業金融化。

2.排除金融危機的干擾。由于2007年底爆發的全球金融危機在一定程度上會對我國一段時間內的金融投資行為產生影響，而這種影響一直持續到2012年（俞毛毛、馬妍妍，2020），因此本文剔除了2008—2012年間的數據進行重新回歸。從下頁表6回歸結果可以看出，CEO金融背景（CEO_fin）的回歸結果均在1%水平上顯著，與前文得出的結論相同。

五、進一步分析

為進一步探究在不同環境下CEO金融背景對于企業金融化的促進程度是否會產生差異，本文選取了產權性質（soe）、內部控制環境（IC）兩個變量進行分組回歸。具體調節變量度量方式如下：當企業為國有控制企業時，產權性質（soe）變量賦值為1，反之賦值為0；當企業迪博內部質量控制指數大于該指數中位數時，內部控制環境（IC）變量賦值為1，表明其內部控制制度更為有效，反之賦值為0。

（一）產權性質

相對于非國有企業來講，國有企業受政府支持力度更高、在資金出現問題時更容易得到政府的補助。因而相較于非國有企業中具有金融經歷的CEO，國有企業中具有金融經歷的CEO可能會出現過度自信的表現（杜勇等，2019），更能夠承受金融資產高收益同時所帶來的高風險，從而進行大量的金融資產投資。回歸結果如下頁表7 第（1）、（2）、（3）、（4）列所示，在加入相同控制變量的前提下，CEO金融背景（CEO_fin）在國有企業環境下的回歸系數分別為0.0104和0.0152，分別在5%和1%水平上顯著；而CEO金融背景（CEO_fin）在非國有企業環境下的回歸系數分別為0.0045和0.0071，均不顯著。這表明，CEO金融背景對于企業金融化的促進作用在國有企業環境下更為顯著。

（二）內部控制環境

王瑤等（2020）的研究認為，內部控制較好的企業，可以更好地實現權力制衡、高風險規避，使得管理層更難凌駕于內控之上并進行高風險的金融資產投資，即企業金融化的程度能夠被高水平的內控所降低。因此，盡管CEO的金融背景能夠使其提高金融資產的配置數量，但是有效的內控制度會阻止高管的過度投資行為，從而抑制CEO金融經歷所帶來的企業金融化程度的提升。本文參照王瑤等（2020）的研究，采用迪博公司披露的內部控制指數對企業的內部質量進行衡量。回歸結果如下頁表7第（5）、（6）、（7）、（8）列所示，在公司內部控制質量較高的情況下，CEO金融背景（CEO_fin）的回歸系數分別為0.0026和0.0045，均不顯著；而在公司內部控制質量較低的情況下，CEO金融背景（CEO_fin）的回歸系數分別為0.0126和0.0160，均在1%水平上顯著。由以上結果可知，在內部控制質量較差的企業中，CEO金融背景對企業金融化的促進作用更為顯著。

六、研究結論

本文利用我國2008—2018年滬深A股上市公司的數據，實證檢驗了CEO金融背景對企業金融化的影響。由實證檢驗結果可知：（1）CEO金融背景的確會促進實體企業金融化，且在更換研究變量的度量方式與進行子樣本回歸之后，研究結論未發生改變。（2）CEO金融背景對企業金融化的促進作用在國有企業以及內部控制環境較差的企業中更為顯著。

本文豐富了管理者特征與企業決策關聯的相關研究，為解釋企業金融化的成因提供了新的思路。在國家高度重視促進實體經濟發展、防控金融風險的背景下，本文的研究具有一定的現實參考價值。如果企業金融背景高管在團隊中占比過高，可能會使得整個管理層出現過度追求金融投資的高收益的現象。因此，實現高管團隊的合理配置能夠降低企業過度金融化的風險。同時，根據實證檢驗結果，在特定環境中高管金融經歷對金融投資的促進作用更強烈，為此，監管部門應加強對國有企業以及內控質量較低的企業金融投資的關注。但需要強調的是，具有金融背景的高管若將企業金融化控制在合理水平，則能夠為企業創造價值。本文只是證實了CEO金融背景與企業金融化的正向關聯，并不等同于聘請具有金融經歷的CEO就一定會導致企業過度金融化而帶來風險，關鍵在于如何利用好二者的關聯關系，將企業金融化控制在適度水平、將金融化轉化為提升企業價值的工具，使金融回歸其服務實體經濟發展的本職，從而促進我國經濟高質量發展。

表7 分組回歸檢驗結果