智力資本、股權結構與企業績效
——基于不同產權性質

段言 徐慧娟（北京郵電大學經濟管理學院 北京 100876）

一、引言

知識經濟時代，企業很難再通過傳統的土地等物質資本取得可持續的競爭優勢和持久的價值增值，企業制勝的關鍵在于智力資本。制造業是國民經濟發展的關鍵動力。隨著創新與制造業的融合，2015年國務院印發“中國制造2025”戰略文件，以實現“中國制造”向“中國智造”的跨越。此外，我國制造業企業規模普遍較為龐大，因此公司治理至關重要。現代企業實行兩權分離制度，智力資本同樣面臨著委托代理問題。合理的股權集中度可以減少經理人的機會主義行為，以免出現利益侵占，對企業績效產生不利影響。從產權性質出發，我國制造業企業可以分為國企和非國企，兩者的公司治理結構和市場環境不同，在智力資本與企業績效的關系問題上具有差異。

本文以制造業企業為研究對象，分析不同產權性質下智力資本及其三個維度與企業績效的關系，并進一步研究研發投入的中介作用，以及股權集中度和高管股權激勵的調節作用。同時，深入探討股權集中度在非國有制造業企業中的合理比例。

二、理論分析與研究假設

（一）概念界定

Stewart于1991年對智力資本進行了定義：企業人員能夠給公司帶來競爭優勢的事物的總和。本文基于知識能力觀，將智力資本界定為：企業擁有或控制的，以知識為基礎，通過員工知識可以使企業獲得可持續競爭力的戰略性資源。關于智力資本的構成，本文采用了目前的主流觀點，即Thomas Stewart（1994）提出的HSC結構，將智力資本分為人力資本、結構資本和關系資本三個維度。人力資本是指員工擁有的知識經驗；結構資本是指企業的組織結構和企業價值文化等；關系資本是指員工間的關系、企業與供應商和政府等利益相關者的關系。

（二）智力資本與企業績效

企業資源基礎理論認為，異質性資源能夠在激烈的競爭中給企業帶來可持續發展的動力。國內外研究基本認同智力資本及其各維度對企業績效均具有正向影響（Bchini，2015；冉秋紅，2017）。

不同產權性質企業在管理決策和公司治理方面具有差異，因此對智力資本的投資態度不同，從而影響企業績效。相對于非國企來說，國企更有可能進行無效率的固定資產投資（趙靜，2014），雇傭冗員（陳信元，2006），且缺乏投資風險精神（程仲鳴，2008）。因此國有產權性質可能會抑制企業對智力資本的投資。本文提出以下研究假設：

假設1：智力資本正向促進制造業企業績效。

假設1—1：關系資本正向促進制造業企業績效。

假設1—2：人力資本正向促進制造業企業績效。

假設1—3：結構資本正向促進制造業企業績效。

假設1—4：國有產權性質抑制智力資本及其三維度對企業績效的正向促進作用。

（三）股權集中度與企業績效

當股權較為分散時，股東會有“搭便車”心理，給高管的逆向選擇提供了機會。提高企業股權集中度，使大股東與公司利益趨于一致，可以降低代理成本。股權集中度可以促進企業對智力資本的投資（曾蔚，2014；Shahveisi，2017），從而提升企業績效。當股權過度集中時，大股東會形成壟斷地位，侵占中小股東利益，且限制了高管和員工的積極性，不利于智力資本增值，從而抑制企業績效。由于國有制造業企業的股權結構具有特殊性，因此不在本文的討論范圍內，本文對非國有制造業企業提出以下研究假設：

假設2：股權集中度與非國有制造業企業績效呈倒U型關系。

（四）非國有制造業企業股權集中度現狀分析

制造業企業股權結構的優化，可以有效緩解智力資本活動的委托代理問題（傅傳銳，2014）。本文選取股權集中度指標1、2、3、4分別代表第一大、前三大、前五大、前十大股東持股比例，對非國有制造業企業股權集中度進行分析。本文選取的非國有制造業企業樣本量共計928個。

如表1所示，非國有制造業企業第一大股東持股比例的均值為30.77%，而第二到第十大股東持股比例的均值為26.5053%，說明非國有制造業企業存在“一股獨大”現象，容易引發隧道行為，對企業績效產生不利影響。非國有制造業企業第一大股東持股比例的標準差為12.96%，最小值為4.98%，最大值為81.18%，說明非國有制造業企業股權集中度較高且差異較大。

表1 股權集中度指標描述性統計 單位：%

針對非國有制造業企業股權集中度過高的現狀，本文提出如下研究假設：

假設3：股權集中度在智力資本與非國有制造業企業績效的關系中具有負向調節作用。

假設3—1：股權集中度在關系資本與非國有制造業企業績效的關系中具有負向調節作用。

假設3—2：股權集中度在人力資本與非國有制造業企業績效的關系中具有負向調節作用。

假設3—3：股權集中度在結構資本與非國有制造業企業績效的關系中具有負向調節作用。

（五）不同產權性質下高管股權激勵的調節作用

基于委托代理理論，理性的管理者不愿投資風險較高的長期項目，從而會減少企業的智力資本。管理者持股作為企業股權激勵的主要形式，能夠將企業利益與管理者收益掛鉤，此時管理者會減少以短期目標為導向的機會主義行為，增加對智力資本的投資（張瑞君，2014；傅傳銳，2016）。

對于不同產權性質下的制造業企業來說，國企高管更愿意尋求政治和身份認同感（徐細雄，2012），且受國家政策的限制，國企高管持股比例偏低，這些因素會使國企減少對智力資本的投資。基于此，本文提出以下研究假設：

假設4：高管股權激勵促進了智力資本對企業績效的正相關關系，國有產權性質具有抑制作用。

假設4—1：高管股權激勵促進了關系資本對企業績效的正相關關系，國有產權性質具有抑制作用。

假設4—2：高管股權激勵促進了人力資本對企業績效的正相關關系，國有產權性質具有抑制作用。

假設4—3：高管股權激勵促進了結構資本對企業績效的正相關關系，國有產權性質具有抑制作用。

（六）研發投入的中介效應

首先，智力資本作為企業的戰略性資源，能夠促進企業的研發活動（蔡莉，2015），企業通過研發活動將智力資本轉化為有競爭力的產品和服務，擴大市場份額，進而提高企業績效。智力資本和研發能力作為企業的核心競爭力，能夠協同促進企業績效（周森，2014）。因此，研發投入在智力資本與企業績效間起到了傳導作用。基于此，本文提出以下研究假設：

假設5：研發投入在智力資本與企業績效的關系中起到中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文依據證監會2012版行業分類標準，選取2015—2018年國有和非國有制造業企業數據作為分組研究樣本。為使本文的研究結果具有連續性和有效性，本文按照如下標準對初始樣本進行篩選：（1）剔除ST、*ST和PT公司。（2）剔除變量缺失的觀測值。（3）剔除明顯異常的觀測值。最終得到1 308家樣本企業面板數據，5 232個觀測值。研究數據主要來源于國泰安數據庫；數據的預處理在Excel中完成，變量的描述性統計、相關性分析和回歸分析在SPSS和Eviews 10.0中完成。

（二）變量定義

變量定義及說明如表2所示。

（三）模型構建

本文建立如下回歸模型來驗證所提出的研究假設：

上述模型中，α為常數項；Independent Var分別代表關系資本、人力資本和結構資本；Control Var為控制變量，包括企業成長性和企業規模；i代表樣本企業，其中國企共380家，非國企共928家；t代表年份；k代表控制變量的個數；ε為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表3和表4可知，國企和非國企的總資產報酬率均值分別為0.0317、0.0479，標準差為 0.0602、0.0699。非國企獲利能力較強，但企業間差異較大。研發投入方面，制造業整體處于較低水平，但國企高于非國企。智力資本方面，關系資本、結構資本、人力資本和智力資本的最小值均為負。除了人力資本之外，國企的智力資本和其子維度均高于非國企，說明國企資源雄厚，具有市場競爭優勢。另外，股權集中度方面，制造業企業整體股權分布較為集中，而國企更加集中。高管股權激勵方面，國企的均值為0.0109，與非國企0.2039具有很大差距，可能是由于國企受到政府管制的原因造成的。另外，國企規模指標均大于非國企，說明國企資源雄厚。而國企成長性低于非國企，可能是因為國企處于壟斷地位，缺乏競爭意識。

表2 變量定義表

表3 國企變量描述性統計

表4 非國企變量描述性統計

（二）相關性分析

由下頁表5和表6可知，非國企除了關系資本與企業研發投入的關系不顯著外，智力資本和其子維度均與企業績效和企業研發投入呈現顯著的正相關關系，初步證明了假設1。各自變量間的相關程度低于0.5，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

表5 國企變量的相關性分析

表6 非國企變量的相關性分析

表7 智力資本與企業績效的多元回歸結果

（三）回歸分析

1.智力資本與企業績效。在進行回歸分析前首先進行Hausman檢驗，以確定設定形式選擇固定還是隨機效應模型。表7顯示，模型1的Hausman檢驗拒絕了原假設，故采用固定效應模型。模型1A、1B、1C和1D分別檢驗了不同產權性質下智力資本三個維度、智力資本與企業績效的關系，結果顯示關系資本、人力資本和結構資本以及智力資本均與企業績效在1%水平上顯著正相關，說明智力資本對企業績效具有正向促進作用。非國企智力資本的系數為0.0042，是國企的2倍，說明非國企智力資本的效率大于國企。而模型1A、1B和1C顯示，除了人力資本，非國企結構資本與關系資本的效率均強于國企。國企人力資本效率較高的原因可能是其資源和技術處于壟斷地位，具有規模效應。因此，假設1、假設1—1、假設1—2和假設1—3得到驗證，假設1—4部分得到驗證。

2.股權集中度與企業績效。如下頁表8所示，模型2的Hausman檢驗拒絕了原假設，因此采用固定效應模型。通過比較，股權集中度二次項的模型擬合度更好，其中，二次項系數-0.4193、一次項系數0.4222均在1%水平上顯著，因此股權集中度與非國企的企業績效呈倒U型關系。基于此模型，非國企的最優股權集中度為49.6566%。假設2得證。

3.股權集中度的調節效應。如表8所示，模型3的Hausman檢驗表明固定效應模型更優。通過模型3A、3B、3C和3D可以看出，非國企關系資本、人力資本、結構資本和智力資本與股權集中度的交互項均在1%的水平上呈現負向調節作用，交互項系數分別為-0.0042、-0.0086、-0.0281和-0.0034，與假設3相符。

表8 股權集中度與企業績效的多元回歸結果

表9 高管股權激勵的調節作用

4.高管股權激勵的調節效應。如表9所示，Hausman檢驗表明固定效應模型最優。模型4B下非國企人力資本與高管股權激勵交互項的系數不顯著，這與假設4—2不符，可能是由于高管目標多元化分散了國企高管對提高企業績效的注意力。模型4A、4C和4D顯示，國企和非國企在關系資本、結構資本和智力資本與高管股權激勵的交互項均在1%的水平上呈現正向調節作用，并且國企系數均小于非國企。假設4、假設4—1和假設4—3得以驗證。

5.研發投入的中介效應分析。本文參考溫忠麟等（2014）的研究，通過逐步法檢驗中介效應。首先，智力資本均與企業績效顯著正相關。其次，國企的智力資本與研發投入顯著正相關，而非國企不顯著。因此，非國企研發投入的中介作用未通過檢驗。這可能是由于非國企的資源和技術水平與國企具有一定差距，研發投入水平不足，其效應無法凸顯。最后，模型6顯示國企背景下智力資本和研發投入均與企業績效正相關，且智力資本系數下降，R2上升，這說明國企的研發投入具有部分中介作用，假設5得到部分驗證。如下頁表10所示。

（四）穩健性檢驗

為了驗證研究結論的穩健性，本文進行了以下穩健性檢驗：一是更換被解釋變量指標，將總資產利潤率替換為托賓Q值來衡量企業績效進行實證分析，所得結果與上文基本保持一致。二是將調節變量替換為前三大股東持股比例進行實證分析，回歸結果支持假設2和假設3。此外，更換了控制變量進行實證分析，結果與上文保持一致。由此可知，本文的研究結論具有較高的穩健性。

五、結論與建議

（一）結論

本文以2015—2018年制造業企業為研究對象，得到如下結論：（1）智力資本及其三個維度均正向促進企業績效。國企性質對關系資本、結構資本和智力資本與企業績效的關系呈現抑制效果，在人力資本與企業績效的關系中呈現促進效果。（2）非國企的股權集中度與企業績效呈倒U型關系，最優的股權集中度為49.6566%。（3）非國企的股權集中度具有負向調節作用。（4）高管股權激勵在關系資本、結構資本和智力資本與企業績效的關系中起到正向調節作用。而高管股權激勵在人力資本與企業績效的關系上分別在國企和非國企中呈顯著負向和不顯著正向的調節作用。（5）研發投入在國企智力資本與企業績效的關系中起到部分中介作用，而在非國企中不具有中介作用。

表10 研發投入的中介作用

（二）建議

結合我國國情和本文研究結論，智力資本、研發投入和股權結構在不同產權性質的企業中具有不同的作用和影響。因此，本文提出如下建議：（1）優化智力資本投資和管理，提高披露意識。智力資本能夠加強企業的可持續競爭力，是企業不可復制的異質性戰略資源，應該加強對外信息披露與內部報告，拓展其信息獲取渠道。關于智力資本，企業應從人力資本、結構資本與關系資本三個方面進行管理和投資。首先，企業應加大人才投入力度、合理設計職位以及建立激勵考核制度。其次，企業應加強結構資本管理、扁平化管理，實現信息的有效溝通。再次，企業要重視關系網絡管理。制造業企業應與客戶、政府保持緊密和良好的關系。此外，相對于國企來說，非國企更應該加強智力資本投入，提高企業績效。（2）優化企業股權結構，加強高管股權激勵和中小股東利益保護。第一，非國企應合理降低股權集中度，加強股權制衡力度，以達到合理的股權集中度。第二，深化制造業企業高管股權激勵制度改革。可以從股票激勵、期權激勵以及限制性股票激勵等多元化方面入手。第三，非國企相比國企更加靈活，應進一步加強管理人才隊伍建設，加快企業股權激勵制度改革。（3）鼓勵國有制造業企業放權讓利、加大研發投入力度。國企的治理效率普遍低于非國企，深化改革是國企提高公司治理效率和企業績效的有效途徑。