衍生金融工具套期保值的風險控制
——以國航燃油大幅虧損事例

史佳成

(石河子大學 新疆 石河子 832000)

一、國航燃油套期保值虧損案例介紹

尋找典型案例是本研究的關鍵一環。案例越典型，越有助于研究套期保值虧損事件，提升營運能力，尋求正確使用套期保值方法。在進行案例公司篩選過程中，航空公司的利潤預期很大程度上取決于未來的燃油價格,自2006年起，燃油套期保值在降低運營成本、規避風險方面效果顯著，被航空公司廣泛使用。中國國際航空股份有限公司作為中國最好的航空公司之一。2008年國航燃油套期保值交易產生巨大浮虧，股價跌到低的價格3.25元，跌的幅度將近百分之九十，之前最高的價格29.85元。其中航空公司控制成本會選擇燃油套期保值，這是主要手段之一，在有效規避因燃油價格大幅上漲帶來的經營風險方面關鍵作用。中國國航走在行業前端,其總成本的40%左右燃料成本占據，高油價不斷吞噬著經營利潤，這種情況下，燃油套期保值為國航化解高油價成本風險提供了解決方法。早在2001年，國航便開始進行燃油套期保值,05年至07年的數據，國航選擇燃油套期保值，凈收益為0.95億元、1.13億元和2.36億元。國際油價上漲會導致公司燃油成本上升，套期保值可有效規避燃油成本風險。

國際油價下降是發生在2008年第三季度以后，其中主要受全球經濟危機沖擊。據國航同期發布的報告顯示，由于原油價格波動和航空市場需求急劇萎縮，國航7-9月虧損19.4億元，其中燃料衍生金融工具虧損9.61億元。年每股收益由2006年的0.26元降至2008年第三季度負值，為-0.06元;全年凈利潤在08年第三季度為-65725.30萬元，但在07年為388,134.80萬元。據季度報告顯示，相較于2007年的營業收入，2008年同比增長6.6%，其前三季度營業收入為396.76億元;凈利潤下降118.4%，數值為-6.57億元。2018年7-9月份同比下降188.67%，盈利虧損達到19.4億元，同期利潤21.87億元。

2008年10月15日，國航宣布盈利預測，并宣布虧損。報告顯示主要原因是，因全球經濟危機、奧運會舉辦及四川汶川地震影響，導致的燃油價格變化明顯，使得公司燃料成本遠超去年。再者，整體市場總需求量的下降，收入增速增長并不明顯。近期，在國際市場上，油價下降。公允價值變動會受到油價下降以及金融危機的動蕩而變化，9月，其燃料套期保值合同為負值公允價值。在2008年10月29日，公告顯示：國航燃油套期保值虧損擴大，這是在兩周以后。

二、國航燃油套期保值虧損案例分析

如果只是一個小的對沖，國航不會虧損這樣嚴重。究其原因，主要集中以下幾點，使得國航業務受到燃油套期保值負面作用。

(一)“結構性期權”套保迷宮

根據報告來看，在維持燃油成本的衍生工具基礎上，國航交易采用結構性衍生金融工具，此為一點創新，但此次結果并不好。根據相關數據，“國航使用具有5-6個模型工具的結構產品進行燃料套期保值”。此類衍生工具稱為累計期權。

國航在燃油套期保值中，對手方將有權用更低固定價格賣出燃油，而公司是以固定價格買入。國航對沖燃油價格方法：其一，購買看漲期權；其二，賣出看跌期權。交易原則如下：其一，在事先確定的時間，國航可從交易對方購買燃油，數量確定且為協議價格B；第二，在事先確定的時間，交易對方可向國航出售燃油，數量確定且為協議價格A。燃油價格被國航確定在區間[A,B],在“圖一”可見。“圖二”可見當油價低于A時，另一方有權以一定價格向國航出售燃油；當油價高于B時，國航有權以B價格向對方購買燃油。通過此操作，國航對沖業務的利潤。

圖一

圖二

此次國航對沖合約年份截止到2011年，合約簽署日期為08年7月。在合約簽署的08年，國際燃油價格處于上漲階段，且企業預期其將會繼續上漲。如果按照原先預期，國航通過燃油套期保值將會有效降低燃油成本。但是通過“圖三”可見，燃油價格達到了148美元/桶，這是燃油最高的價格，此時簽訂合約后，國際燃油價格由峰值下跌，勢必造成虧損。雪上加霜的是，首先，國航套期保值使用買入買權，這時購買時支付的傭金為虧損，再者，更大的虧損為交易對方的出賣權。從“圖二”的分析可以看出，當油價在下降至A以下X時，賣方有權將原油以A價格出售給國航,造成虧損。截至2008年10月31日，紐約原油期貨收盤價每桶67.81美元，國航虧損31億美元。截至2008年12月3日，紐約原油期貨結算價為每桶44.60美元，損失增加到68億元。

圖三 2008年1月1日至12月31日國際原油價格走勢圖

首先最為期權買方，買入看漲期權，結構性期權的一般模式還可作為期權賣方，賣出看跌期權。作為期權賣方，當價格并不在自身預期范圍之內時，并沒有防范風險的有效手段，其只可在價格在自身預期范圍內時行使權力。所以此種模式下，本意為一種風險的對沖，實則并不能達到自身預期，無法規避風險。1995年英國巴林銀行經營失誤倒閉,2005年“國儲桐”期貨巨虧事件，再到此次國航燃油套期保值巨額虧損震驚中外，究其原因，陷入“結構性期權的迷宮”。目前，國內還是起步階段的衍生品市場，因為復雜衍生品需要一定風險管理能力和定價能力，但這是部分企業所不具備。企業選擇規避風險衍生工具需要結合自身能力做出決策，主要選擇企業可控、能理解的方案及合約交易，一旦落入規避風險“陷阱”中，最終會導致出發點為避險，但實際退出結果為受到更大的風險。

(二)過大比例杠桿操作

據統計，國航依據全年實際燃油使用數量的十分之一采用燃油套期保值，這是在2001年至2004年的數據，然而，公告顯示08年國航董事會授權全年燃油使用數量的50%～10%采用燃油套期保值。在這一年航空燃油全年使用量為320萬噸，則計算其燃油套期保值的數值為192萬噸。影響國航燃油套期保值巨虧的關鍵因素有二，其一，交易對方的燃油出賣權；其二，燃油價格降低。行權數量是國航巨虧的關鍵，國航豪賭賭局慘敗，對手方出售燃油量定在年使用量的50%～10%，所以雖然燃油價格大幅降低，使得國航現貨購買燃油的成本降低，但是其降低的成本無法覆蓋對手方以約定價格出賣燃油給本身的巨額虧損。在一定情況下，首先行權價格確定，再者市價確定，確定給對手方出賣權的數量就決定油價下降是否會造成虧損。

(三)套期保值目的扭曲

此次國航燃油套期保值巨額虧損，是單方面的虧損。其原因是決策套期保值目的不對，并不指套保本身無法規避風險。國航可使用燃油套期保值來避免因高油價成本，如油價上漲，完全可以規避。對于事件本身，其只需購買看漲期權，如油價上漲，可規避高成本；如油價下降，損失的只是手續費。董事會決策，國航實際賣出看跌期權來獲取有限的手續費，典型的投機者行為，帶來的后果就是國航規避風險有限，但帶來的風險無限。再加上套期保值燃油數量過量，使得套保目的并不是規避風險，而變成了一場“豪賭”。在簽訂合約后，國際油價的反差波動，讓國航既無法享受低成本油價，獲得收益；又因為油價上升，國航因對手方的出賣權承擔巨虧。國航看錯國際油價變化趨勢，對衍生品市場經驗不足、場外交易靈活性差，結合以上原因，國航巨虧也在必然之中。

三、套期保值的風險控制

對上文歸納總結，為其他企業套期保值提供一定可行性建議，探索出一條有效路徑。

(一)“均等相對”原則

所謂“均等”,現貨市場交易的商品要和期貨交易的商品種類相同，以及數量相同。所謂“相對”，在現貨市場交易行為和期貨市場要相反，一方為買，一方為賣，反之亦然。

(二)摒棄投機行為，套期保值目的明確

現貨交易具備一定風險才進行套期保值，在市場穩定的情況下，現貨交易價格穩定，無需采取套期保值規避風險。簽到套保合約需支付手續費，套期保值企業如無法認清套保目的，在期貨市場扮演投資者角色。一名風險投資者，面臨結果不會是規避風險，而是巨額虧損。

(三)決策套期保值，凈冒險額與保值費用對比

企業劃定風險預警線，決策前應分析風險是否在企業承擔范圍之內。在長期發展戰略目標考慮，面對套期保值過程中的風險偏好，可承擔套保中哪些風險，哪些風險是需要規避的。以此設立風險承擔最低及最高程度，根據企業實際經營狀況，做出相應的預案。

(四)基差計算

基差計算需結合價格短期走勢變動估值，提前布局進入以及離開期貨市場最佳時間。做出相應預測，堅決執行。原因在于，基差變動對于熟悉者來講其相較于期貨價格、現貨價格，更為平穩。基差變化受持倉費用影響，熟悉基差變動對套期保值者來說有效規避風險，為套期保值交易創造有利條件。

(五)人才隊伍建設

套期保值需要專門的人才團隊，操作使用。其專業性強，外部影響考慮全球政策、金融、外匯、利率等因素，伴隨經濟發展和社會層面運行，專門的人才隊伍建設幫助決策者，靈活使用套期保值，規避交易市場風險。