HB 股份高派現行為淺析

黃曉紅 郭 鵬 閆 明

1.引言

合理的股利分配政策應是股東大會根據公司自身的經營成果、現金流量、財務狀況、發展前景、相關法律和法規限制以及其他有關的因素決定是否派發股利以及派發數額的決策。合理的股利政策可以增強籌資能力，提高公司價值，還有利于協調公司與投資者之間的關系，增強投資者對公司發展的信心。由于不同利益相關者有著不同的偏好和考慮，其對股利政策的選擇也不盡相同，在我國，大多數的上市公司傾向于選擇低派現股利政策，甚至是不派現，現有的相關規定也多是針對低派現和不派現行為，而選擇高派現股利分配政策的公司則在少數，同時對于高派現行為的約束也缺乏相關規定，直接導致了高派現行為伴隨著諸多不合理因素，不利于我國資本市場的健康發展。

本文選取了我國上市公司異常高派現典型案例—HB 股份進行分析研究，其在上市首年就進行高派現，派現數額和派現率遠遠高于A 股公司派現平均水平，引起了人們廣泛關注，通過分析卻發現其高派現行為背后存在股票投機，違背自身現金流狀況，涉嫌大股東的利益輸送等不合理因素。文章研究結果對于深刻理解公司異常高派現行為，進一步促進股利政策的科學、合理和公司的持續健康發展具有深刻意義。

2.HB 股份股利分配案例現狀及問題闡述簡介

（一）公司概述

HB 股份（股票代碼：300741）成立于1996 年，2018 年3 月在深交所上市。主要從事煙用、食品用、日用香精以及食品配料的研發、生產、銷售及服務，是國內香精行業的領先企業。

（二）實行高額派現的股利政策

2019 年3 月12 日，HB 股份發布2018 年年報，同時公布每10 股派現40 元的分紅方案，以公司總股本6.16億股計算，派現金額達到24.6 億元，股利支付率高達206.38%，遠高于A 股市場平均股利支付率43.07%的水平，在上市首年派現金額便用盡上市募資的23 億元，這種高派現行為引起市場多方關注，支持方認為HB 股份經營穩健，財務狀況良好，既響應了監管層鼓勵分紅的號召，又加大了對投資者的回報，是完全合規、合法、合理的。反對方則認為HB 股份的高派現行為不過是大股東借助派現的手段進行的利益輸送，沒有考慮到公司的未來發展。

3.HB 股份高派現行為分析

（一）股價波動分析

圖1 HB 股份公布分配預案后股價走勢

根據信號傳遞理論，派現會向市場傳遞公司經營、財務各方面良好的信息，樹立正面形象，增強現有投資者對公司未來發展的信心，吸引潛在投資者的關注，同時根據一鳥在手理論和迎合理論，可知信號傳遞效果的強烈程度和派現力度直接正相關，最直觀的表現便是高股利政策更易于對股價產生正面影響，從圖1 可以看出，HB 股份在宣布高派現后直接刺激股價在短期內迅速拉升，但是很快股價便“一瀉千里”，反映出此次高派現并沒有向市場傳遞積極信號，反而造成股價了的不穩定性、投機性，對公司股價產生了負面效應，投機炒作者從中獲利，股東財富卻因投機炒作而縮水；同時也反映出來投資者對HB 用腳投票，缺乏對公司發展預期的信心。綜上所述，HB 股份的高派現行為只是“曇花一現”式的狂歡，投資者從根本上對公司的各發展預期并不買賬，加劇了短期投機炒作，受傷害的反而是現有股東，可見其高派現行為缺乏深思熟慮。

（二）現金流狀況分析

從下表現金流分析可知，HB 股份各年投資活動產生的現金流量凈額并不穩定，2016 年至2019 年投資活動產生的現金流量凈額大幅下降，由正轉負，在2018 年達到了最低點，2018、2019 年度當年投資活動現金的流出量都遠大于現金流入量，說明現階段HB 股份對外投資需要大量資金，此時進行高派現會對HB 股份造成消極影響。

HB 股份籌資活動產生的現金流量凈額在2016 至2019年度始終為負，當公司用于償還債務、分發股利等金額大于吸收的投資時，就會導致籌資活動產生的現金流量為負值，在2018 年度，HB 股份上市募得大量資金，避免其當年籌資活動產生的現金流量凈額繼續為負，此時進行高派現實對HB 股份籌資活動產生的現金流量凈額改善會產生負面效果。

HB 股份經營活動產生的現金流量凈額并不足以支持其高派現行為。在扣除當年IPO 籌資之后，HB 股份經營活動產生的現金流量凈額根本不足以負擔高派現行為，高派現既動用了上市募集的資金，又動用了公司的留存資金，IPO 本身反映HB 股份的發展對資金存在著巨大需求，HB股份賬戶上卻長年閑置著巨額貨幣資金，根據優序融資理論，股權籌資是一種高成本的籌資方式，但HB 仍然選擇了IPO，存在過度融資的嫌疑；更不合理之處，HB 在IPO 成功后，卻將募集資金用于派現，而不是投入公司未來發展中去，帶有明顯的融資派現色彩，公司動用內部資金和募集資金進行異常的高派現，此種行為是不利于公司的長期發展的。

（三）成長性分析

可持續的增長是公司最適宜的發展速度，是公司管理者不斷追求的目標。HB 在上市前2016、2017 年度保持著高速的可持續增長態勢，但在上市首年可持續增長率變轉為負增長，主要由總資產周轉率逐年下降所導致，從下表中可以看出HB 的營業收入增長率波動極大，甚至一直為負增長，其凈利潤增長率也呈現相同的變化趨勢，反映出HB 近些年銷售狀況不佳，營收在不斷減少，公司資金的回流速度減緩，更反映出公司缺乏良好的投資機會，大量資金被閑置，成長能力亟需得到改善；其次股利政策的穩定是也公司可持續發展的體現，在上市首年，HB 股份的高派現使得利潤留存率陡然為負，HB 在前兩年保持高水平可持續增長情況下，資金需求會耗用自身大量資源，此時應該不發或者少發股利，以滿足成長需要，HB 在自身資源比較緊張的情況下仍然進行了高派現，進一步可能會產生未來投資不足的問題。通過上述分析，可以看出，業務收入的放緩使HB 的成長能力受限，成長不足成為高派現的一個重要因素，同時高派現使得投資的可用資金減少，導致投資不足又進一步限制了其成長。

表1 HB 股份現金流量表 單位：億

表2 HB 股份成長能力指標

（四）股東回報分析

理性經濟人假設認為，公司的股權結構對于其股利政策有關鍵性的影響。在股權集中度高的公司，有可能出現“利益輸送”行為。大股東華烽國際及一致行動人共持有HB81.9%的股份，使小股東難以對大股東形成制衡，加之由于處于解禁期內，大股東只能通過分紅獲取回報。進一步分析發現大小股東持股成本存在著較大的差異，華烽國際當初取得HB 控制權花費8289.03 萬元，每股持股成本低至0.17 元，分紅讓大股東獲利近20 億，遠高于當初取得控制權的成本，股利收益率高達2352.94%，是最大的直接受益者，其他股東共青城南土、東證以及曲水創新的每股持股成本15.6 元也遠低于社會公眾小股東每股持股成本38.6 元，股利收益率也有25.64%，社會公眾小股東以最高的成本持股，卻獲取了最低的回報，分紅總額只有2.46億，股利收益率僅為10.36%，兩項數據都遠低于大股東，顯然持股成本的明顯差距，使高派現對大股東更為有利，卻讓小股東的利益卻受到了損害，并沒有實現對投資者的實際回饋，所以HB 實施高派現股利政策對小股東顯失公平。

表3 HB 股份持股成本及派現數據

4、研究結論與啟示

（一）研究結論

通過對HB 股份股價波動和資金狀況、可持續成長能力、股權結構的分析，本文得出以下結論：一是HB 股份高派現動用留存資金，甚至外部融資進行派現，與自身的現金流狀況不相符，違背可持續成長發展趨勢；二是在外部激烈的競爭環境的影響下，HB 股份的成長受限，成長能力的不足是HB 股份進行高派現的重要因素，反過來投資不足又進一步限制了其成長；三是HB 股份的高股利政策體現了內部人利益，大股東通過高派現行為將公司財富轉移，降低了公司的價值。

（二）啟示

本文通過HB 股份的案例研究，探討了我國上市公司異常高派現行為的原因，研究表明高派現行為已經被一些公司異化為財富轉移的重要手段。大股東往往為滿足個人利益，憑借對公司的控制權制定利己損人的股利政策，通過派現的形式使利益輸送行為披上合法化的外衣，致使小股東利益被侵占，同時由于大量的資源被侵占，又進一步導致投資不足，限制公司的成長，這對我國資本市場的健康發展極為不利。所以，為有效的規范上市公司的股利政策，本文從上述分析中得出以下啟示：

（1）公司需結合自身實際情況，統籌多方面因素，制定科學合理、可持續的股利政策。科學合理的股利政策既考慮到利益相關者的訴求，又兼顧公司當前的財務狀況，保證了未來發展的資源需求，而可持續股利政策保持了股利政策穩定性，避免派現的大起大落，向外部傳遞出對公司有利的積極信息，維持公司的正面形象。

（2）公司需完善自身的治理機制。公司治理機制核心在于避免權力的過度集中，完善治理機制可以提高公司的經營水平，合理配置公司制定投資、籌資、利潤分配決策的權力，避免決策過程中支配性影響

（3）相關部門進一步完善股利政策的相關規定。我國現階段資本市場相關法律法規仍存在不足之處，對小股東權益的保護程度仍需繼續提高，尤其在股權集中度高的公司，股權的制衡力度不夠，相關部門應加強監管力度，引導其制定科學合理、可持續的股利政策，使企業能夠健康成長。