金融發展對企業技術創新的影響機理及實證研究

周澤炯，葉卓雅

（1.安徽財經大學 經濟學院，安徽 蚌埠 233030；2. 安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030）

0 引言

改革開放以來，我國依靠“出口、投資、消費”三駕馬車全面支撐保持著經濟的高速增長，創造著國富民強的“中國奇跡”。但隨著實物投資的邊際產出效應進入遞減階段，自2012年以來我國經濟增長出現明顯下滑狀態。與此同時，產能過剩、經濟結構失衡、區域發展差距懸殊等問題接連出現；外部環境亦不容樂觀，近期的中美貿易摩擦使我國經濟遭受著強烈的沖擊。綜上，我國發展動能轉變與經濟轉型進入歷史抉擇期。當下我們應秉持習總書記強調的“創新是引領發展的第一動力”理念，為技術創新提供安全可靠金融環境，全面審視金融發展對企業技術創新的實際作用極具現實意義。

目前國內外學者對金融發展對企業技術創新的影響的研究結論大致分為兩種：第一種為金融發展能夠有效促進企業技術創新。Weinstein D E等[1]認為金融發展能夠拓寬企業的融資渠道、解決融資約束問題，方便企業彌補因創新技術而造成的資金缺口從而促進金融創新；Chemmanur T J等[2]從金融結構的角度出發，認為金融中介能夠促進企業技術創新發展；Acharya等[3]認為相比于私有企業，上市公司能夠通過外部融資使得企業獲得更多研發資金,即股票市場的發展促進了企業技術創新進程；姚耀軍和董鋼鋒[4]基于省際面板數據發現金融中介發展對企業技術創新具有顯著正向促進作用；孫立梅和高碩[5]從金融結構角度出發,得出金融中介在提升企業技術創新效率方面比金融市場更有效的結論；王昱、成力為、安貝[6]運用三階段DEAMalmquist指數和Heckit誤差修正模型發現金融業發展有利于企業的創新投資水平增強及企業技術創新效率提升；葉顯[7]基于1999～2015中國省級面板數據，得出金融發展能夠促進區域技術創新、且股票市場相較于銀行業，促進作用更明顯的結論。第二種觀點認為金融發展對企業技術創新無影響或有負面影響。Porta L等[8]提出，對于政府擁有絕對主導權的國家來說，由于政府傾向于控制銀行支持勞動型密集型產業發展，技術密集型產業所獲資源便較少、發展受限；James R等[9]認為金融發展無法準確傳遞價格信號來指引資本正確流動、且分散風險能力較弱，對展開因技術創新而需進行融資的企業產生負面影響；徐玉蓮、王宏起[10]基于對我國1994～2008年金融發展及企業技術創新相關數據進行格蘭杰因果檢驗的結果，得出金融機構貸款、企業債券發行額等不是申請專利數的原因的結論；張元萍、楊哲、趙仡[11]通過建立容量耦合系數模型發現就中國來說，大部分省份的金融系統和技術創新系統尚未形成良性協調機理；王金濤[12]基于我國31省份2001～2018年相關數據構建金融發展、技術創新、經濟發展三系統耦合模型，得出金融發展與技術創新間未形成良性互動的結論。

綜上，國內外學者就金融發展對企業技術創新的影響研究提供了豐富的研究思路及研究方法，但大多數學者研究時只從全國視角出發進行全樣本分析，且并未著重對比間接融資和直接融資對企業技術創新影響程度的差異。針對現有研究文獻的不足，本文首先從融資功能、風險管理、信息不對稱三個角度入手論述金融發展對企業技術創新影響的理論機理，并基于該理論基礎進行實證分析。在全樣本回歸的基礎上，對東、西、中三個地區的分樣本進行回歸分析，旨在得出不同金融發展程度對企業技術創新的影響程度，更具現實意義。此外，本文還著重對比了間接融資和直接融資對企業技術創新影響程度的差異，并根據實證結果有層次地提出相關政策建議。

1 金融發展對企業技術創新影響的理論機理

本文從融資功能、風險管理、信息不對稱三個角度入手論述金融發展對企業技術創新影響的理論機理。

1.1 從融資功能的角度

企業技術創新過程包含著創新設計、成果轉化、技術擴散等一系列過程，其中每一過程都需大量財力支持，企業利用自身資產投資往往很難做到，故需借助外源資金。而金融市場便是一個龐大的資金“蓄水池”，其運用強大的聚斂功能匯聚大量的社會閑散資金，將稀缺的經濟資源從社會低效率部門轉至高效率部門。并通過金融中介將儲蓄轉化為貸款，以解決社會各部門的燃眉之需。此過程不僅使資金配置更加合理，并且有效減少了企業的籌資成本及用資成本。需要進行技術創新的企業便可通過金融市場解決籌資問題，以更低的成本快速及時地獲取資金、提高資金籌集效率。從而為自身技術創新提供堅實的資金環境，促進自身技術創新進程。

1.2 從風險管理的角度

在企業資本預算中，回收期法是衡量投資項目是否具有投資價值的常見方法。回收期越長通常意味著風險增高、不確定性增強。由于技術創新項目具有回收期長、流動性差、不確定性強等問題，投資者在進行投資抉擇時往往對其望而卻步，使企業在流動性風險的約束下難以獲取充足的資金。而隨著金融市場的發展，銀行業可為投資者提供不同期限、不同成本、不同流動性的金融工具組合，分散、降低流動性風險，從而消除投資者的“后顧之憂”。隨著金融發展程度不斷深化，基金、債轉股、各類相應保險產品也層出不窮、涉及范圍甚廣。投資者可選擇的風險管理組合琳瑯滿目，金融發展管理風險的功能越發顯著。這將激發投資者投資風險項目的興趣，使不同投資者共同分擔單個投資者可能面臨的風險，引導外源資金流向企業技術創新項目，為企業技術創新提供物質基礎、激發企業技術創新積極性。

1.3 從信息不對稱的角度

信息不對稱理論是指在市場經濟中，掌握較充分信息的一方處于有利地位，而信息貧乏的一方則處于劣勢地位。就投資者與籌資者關系角度來說，投資者掌握的市場信息往往少于籌資者，從而形成信息不對稱問題。信息不對稱的市場形象地被稱為“檸檬市場”，在這種市場中，投資者為得到更充分的信息往往付出高昂的成本。而企業的技術創新項目的價值評估、風險衡量對于大多數非專業的投資者來說都是頗具難度的，要想掌握充分的信息又要付出高昂成本，這是致使大多數投資者不愿投資技術創新項目的根源，即意味著信息成本嚴重阻礙了資金流向企業創新項目。而金融系統本身能夠收納囊括多方面資源，具有信息收集整合的能力，能夠有效緩解信息不對稱問題。從而減少投資者為搜集技術創新項目付出的成本，促使投資者能夠快速篩查有市場發展潛力的企業技術創新項目，作出理性決策。引導資金流向具有未來發展潛力的技術創新項目，促進企業技術創新的發展。

2 實證研究

基于以上理論機理進行實證研究，首先介紹被解釋變量、解釋變量及控制變量的選取原由，并介紹基本模型選取；然后選取我國2008～2018年31個省份相關數據建立動態面板數據模型，并用廣義矩估計法估計回歸系數；最后進行實證分析結果總結并對其進行評價。

2.1 變量選取

2.1.1 被解釋變量

區域創新專利申請數是衡量地區創新能力的重要指標，直接反映出一個地區的技術創新水平。在現有金融發展對企業技術創新影響的研究文獻中，多數學者選擇區域創新專利數/GDP來表征區域技術創新水平。如吳非[13]在研究地方稅與區域創新水平關系時選用區域創新專利數/GDP來表示地區真實創新能力；葉顯[14]在研究金融發展對區域技術創新的影響時采用區域創新專利數/GDP作為被解釋變量來衡量各區域技術創新水平。本文基于上述文獻研究基礎，選用我國31個省份2008～2018年間的區域創新專利數/GDP作為衡量各地企業技術創新水平的指標，并以此作為被解釋變量，并將其表示為 Pati,t（其中 i=1,2,…N；t=1,2,…N）。

2.1.2 解釋變量

企業在金融市場中的融資方式分為間接融資和直接融資兩種，間接融資以銀行貸款為代表，直接融資則以股、債市融資為代表。融資水平全面體現了金融市場的資金利用程度、資金配置效率，是衡量金融發展程度的最直接指標。故本文在選擇解釋變量時，選用間接融資水平和直接融資水平兩指標作為解釋變量來衡量金融發展水平。其中，間接融資水平計算方法參考Demirguc-kunt A[15]的方法以各地區金融機構貸款總額/GDP作為衡量標準,并將其表示為Fini,t（其中i=1,2,…N；t=1,2,…N）。大量文獻表明，資本市場中股票市場對企業技術創新最具影響，則本文直接融資水平的計算方法參考許夢楠、周新苗[16]的方法以年度股票交易總額/地區GDP作為衡量標準，并將其表示為Stoi,t（其中i=1,2,…N；t=1,2,…N）。

2.1.3 控制變量

全社會研究與試驗發展經費（R&D經費）能夠表征各地對創新項目的總投入，同時能夠表征各地政府對創新項目的重視程度。故本文選擇全社會研究與試驗發展經費（R&D經費）/GDP作為控制變量建立動態面板回歸數據，并將其表示為Govi,t（其中i=1,2,…N；t=1,2,…N）,使模型具有更高的優度。

2.1.4 滯后變量

本文選取被解釋變量Pati,t（其中i=1，2,…N；t=1，2,…N）的一階滯后變量作為自回歸變量，并將其表示為Pati,t-1，以此構建自回歸動態面板回歸模型。

2.2 基本模型介紹

面板數據模型相比于時間序列模型和截面數據模型容納了更高的數據量，同時囊括了時間緯度和空間維度，提高了模型精度。而為考慮到企業技術創新與金融發展之間可能會由于雙向因果關系產生內生性而導致一般性回歸結果出現偏誤，本文利用2008～2018年中國31省份相關數據建立動態面板模型的系統廣義矩估計（GMM）法進行回歸系數的估計，進一步提升模型精度。

動態面板數據主要分為自回歸動態面板數據模型和含外生變量的動態面板數據模型。本文將區域創新指標專利數/GDP作為被解釋變量，滯后五階的被解釋變量作為解釋變量用最小二乘法（OLS）進行回歸，發現只有一階滯后被解釋變量的回歸結果是顯著的。故本文將建立含有一階滯后被解釋變量（AR（1））的自回歸動態面板模型進行實證研究，其基本模型如下：

2.3 平穩性檢驗

在一定時期中，經濟變量往往存在方向相同的變化趨勢，而其本身關聯度不大，甚至并無關聯。在回歸分析中，這類變量的回歸結果卻常常具有極高的可決系數，形成看似優良的“偽回歸”。為避免此類情況產生，本文采取ADF檢驗方法，檢驗并剔除變量非平穩性。經檢驗，區域技術創新指標（Pati,t）、間接融資水平指標（Fini,t）、直接融資水平指標（Stoi,t）、政府介入指標（Govi,t）的ADF檢驗值均為0.0000，在1%水平下顯著。則拒絕原假設，說明所選數據樣本平穩。

2.4 模型設立

本文選擇2008～2018年我國31個省份的相關數據作為樣本數據，經Hausman檢驗，本文建立具有隨機效應的動態面板數據模型如下：

其中，νi為反應個體效應的隨機變量，εi,t為隨機擾動項，i和t分別表示省份和時間。

2.5 實證分析結果及評價

首先，采用Eviews9.0軟件對全樣本進行回歸，著重觀察我國金融發展對企業技術創新影響的總體水平。然后，按照國家統計局的劃分標準將我國31省份劃分為東、西、中部三大地區，分別對三大地區的數據進行回歸，得出不同地區金融發展對企業技術創新的影響程度。

2.5.1 全樣本回歸結果

對全樣本面板數據運用廣義矩估計（GMM）的方法進行系數回歸，得到回歸結果如下表1所示：

表1 全樣本回歸結果

由表1可知，直接融資水平在1%的水平下顯著，回歸系數為0.6702，說明銀行貸款對企業技術創新的正向影響較為顯著；間接融資水平在1%的水平下顯著，回歸系數為1.1493，說明股票市場發展對企業技術創新有非常明顯的正向影響，且其影響效果強于銀行貸款對企業技術創新的影響效果。究其原因：銀行業受到嚴格的貸款利率的限制，會在同等收益的條件下選擇風險更小的投資項目，故其能向風險大、不確定性高的企業技術創新項目提供的金融資源十分有限。相比之下，需要技術創新的企業能在股票市場上以直接融資獲得的外源性資金更多，故股票市場發展對企業技術創新的正向影響效果更強；政府介入水平在1%的水平下顯著，回歸系數為0.6049，說明政府對企業技術創新的支持對其正向影響較為顯著。一方面，政府的資金支持可以直接促進企業技術創新水平，另一方面，鮮明的政策導向能夠引導民間資金流向企業技術創新項目，進而使企業技術創新水平提升；滯后一期的區域創新水平的回歸系數為0.5899，說明區域創新水平存在一定滯后性，并對企業技術創新水平具有一定的正向影響。

2.5.2 分地區回歸結果

分東、西、中部三樣本進行回歸，得到回歸結果如下表2所示：

表2 分地區回歸結果

根據分地區回歸結果可知，在東、西、中三個地區，股票市場的發展均比銀行業的發展更能促進企業技術創新水平的提高，即企業從股票市場以直接融資獲取金融資源的渠道相較于從銀行間接融資獲取技術創新資金更方便、有效；從三大地區對比角度來說，東部地區金融發展對企業技術創新的促進作用明顯高于中、西部地區。究其原因，本文認為東部地區金融市場已具備相當的規模、金融體系較為完善、金融工具豐富多樣，可供企業選擇的融資渠道廣，能夠使資金快速有效地流向企業技術創新項目，資金利用率高。且東部地區多數企業實力雄厚、信用優良，無論從銀行獲取貸款還是進行上市直接融資以獲取自身技術創新資金均具優勢。故東部金融發展與企業技術創新已形成了良好的相輔相成機理，構成了二者互相發展促進的良性循環。對于中、西部地區來說，金融發展水平雖逐年提升，但仍具很大發展空間。加之當地實力雄厚的企業少，其他企業受到嚴格的銀行貸款與上市融資條件的限制，難以獲取自身技術創新資金。缺乏堅實的資金基礎，中、西部企業技術創新十分受限。由此來看，中、西部地區尚未形成金融發展與企業技術創新的協調發展機理，金融發展雖對企業技術創新水平具有一定影響，但遠不及東部地區的影響明顯。政府對企業技術創新的資金投入對三地區企業技術創新水平均具有較強影響，說明政府及相關部門應持續加強對當地企業技術創新的支持，為當地民間投資者提供鮮明政策導向，引導資金持續流入企業技術創新項目。

3 政策建議

根據金融發展對企業技術創新的影響機理及實證結果，本文提出以下政策建議：

3.1 因地制宜地施行金融發展政策

根據本文實證結果可知，各地金融發展對該地企業技術創新影響大小相異，故制定與各地實際情況相符的金融政策對提升企業技術創新效率大有裨益。其中，東部地區的金融體系發展已經較為健全，且金融資源豐富、金融規模達到較高水準，對企業技術創新支持的正向作用也十分明顯。至此，相關部門在制定東部地區金融發展政策時，應將更多重心轉移至金融結構的優化及金融效率的提高，旨在創造“量”持續增長的基礎上保證“質”的發展。對于中西部地區來說，金融資產總量還未具備一定規模，故保證金融總量增長是目前中西部金融發展的首要目標。一方面，對于政策制定者來說，應該對金融發展較為落后的中西部地區進行一定的政策傾斜，如在中西部地區大力推進普惠金融進程，同時定時對施行政策效果進行評價，以便制定后期政策調整及實施計劃；另一方面，中西部地區的企業也要充分利用國家政策傾斜優勢，獲取所需金融資源，促進自身技術創新。此外，國家相關部門還應促進各區域協調發展，充分發揮東部地區的帶頭作用，建立各地聯動發展機理，使各地金融發展促進企業技術創新的“阻塞”變“通途”。

3.2 健全完善股票市場相關機理

根據本文的實證結果發現，股票市場對企業技術創新的正向促進作用最強，故提高各地區企業的直接融資比例將有助于提高企業的技術創新效率。我國股市共有主板、中小板、創業板、場外市場四種。主板經歷三十年的發展比較穩定，一般實力雄厚，具有一定資金基礎的上市公司會在主板上市，但主板關于信息披露和報表審查方面仍有較大提升空間。增強主板市場的信息透明度將穩固投資者的投資信心，避免出現盲目從眾心理而產生“羊群效應”。而創業板和中小板即是針對有發展潛力的中小企業的融資需求建立的，降低了中小企業的融資門檻，在推動技術創新投資上卓有成效。完善相關信息披露機理及交易制度和報表審查制度，降低投資者在中小板、創業板中的交易風險，則可實現投資者準入標準降低，使中小企業的技術創新資金來源更為廣泛，進一步促進企業技術創新效率。場外交易市場更是中小創新企業的主要融資渠道，相比場內交易來說，場外交易更加靈活，但同時也意味著風險的增高，故相關部門應進一步增強對場外交易的監管，將行情波動掌控在一定范圍內。此外，增強四個市場的資金融通性，將更有效地覆蓋企業技術創新不同階段的資金需求。

3.3 全面提高銀行業對企業技術創新的支持力度

從實證結果來看，銀行貸款與股票市場融資相比對企業技術創新的促進作用較弱。無論從國有銀行還是商業銀行的角度來說，因受到國家規定的貸款利率的限制，即銀行在回報相同的條件下均會選擇風險較小的投資項目。而對于風險大、回收期長的企業創新項目來說，能從銀行得到的金融資源就相對匱乏了。對此，國家應持續深化銀行體制改革，在面對企業技術創新項目時，適當放寬貸款利率，或適當將貸款利率決定的自主權交由銀行，由銀行視具體情況而定，相關部門制定合理利率區間、做到嚴控監管即可，這樣可以刺激銀行投資企業技術創新項目的積極性，提高資金利用率。此外，銀行業應全面加強貸款跟蹤機理，定期由兩名以上的工作人員進行現場或非現場勘查，并反饋評價勘察結果，保證資金在企業技術創新項目中合理運用、督察企業技術創新項目完成進度，從而全面提升企業創新項目的效率。

3.4 建立完善保障體系

企業技術創新項目不確定因素多、風險高。一方面，國家應積極動員保險業建立針對企業技術創新項目建立風險補償機理、設計不同企業創新階段的產品，以此降低投資者投資企業技術創新項目可能面對的風險，提升投資者的投資積極性，增強企業獲取技術創新所需資金的可得性。另一方面，國家相關部門應著力建立企業信用擔保機理，完善企業征信體系，將企業違規違約事件記錄在案。建立一套標準化的信用評級體系，并定期指派相關人員進行企業信用評級測評，并定期披露評級結果，以此使投資者獲取更多企業信息，降低投資風險。