基于剩余收益模型的企業(yè)價值評估研究
——以伊利股份為例

祁亞 王楨（副教授）（西北師范大學(xué)商學(xué)院 甘肅蘭州 730070）

一、理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)價值評估方法

目前，企業(yè)價值評估方法已逐步形成了基本的方法體系。在企業(yè)價值評估方法的完善過程中，資產(chǎn)評估學(xué)與會計學(xué)、財務(wù)管理、金融學(xué)等相結(jié)合，形成了多種評估方法，有助于各類利益相關(guān)者做出合理決策。因此，對企業(yè)價值評估方法的研究和探討富有現(xiàn)實意義。一般而言，通用的估值方法可以劃分為四大類，即市場法、收益法、成本法、期權(quán)定價法。在我國的資產(chǎn)評估方法體系中，用于企業(yè)價值評估的最常用的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、剩余收益法、EVA估值法、市盈率法、重置成本法等。

企業(yè)價值的評估方法有很多，每種方法都有其各自的適用性和局限性。評估方法的選擇需要結(jié)合被評估企業(yè)的特點，以及企業(yè)所處的生命周期階段。在企業(yè)發(fā)展的初期與衰退階段適宜采用重置成本法，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型常應(yīng)用于進入成熟階段以后的企業(yè)，剩余收益法則常應(yīng)用于處在成長階段的企業(yè)。伊利股份作為乳制品行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，近年來市場占有率大幅提高，銷售水平快速增長，伊利股份的企業(yè)發(fā)展階段介于成長階段和成熟階段之間，企業(yè)收益較高，適宜采用剩余收益模型評估企業(yè)價值。

（二）剩余收益模型

1.基本原理。從企業(yè)價值評估理論來看，剩余收益模型也是收益法的一種，簡稱EBO模型，是由貝爾和愛德華茲（Bell&Edwards，1961）提出的。此后，奧爾森（Ohlson，1995）對該模型進行了全面統(tǒng)籌，引起了相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者的關(guān)注。該模型認為，正常收益和剩余收益兩部分內(nèi)容共同構(gòu)成了企業(yè)的預(yù)期收益，正常收益一般是指股東所要求的基本報酬，而剩余收益則是指超出股東所要求報酬之外的部分。評估企業(yè)價值要先選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，預(yù)期的正常收益是按此折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值與剩余收益現(xiàn)值的總和。EBO模型自引入我國以來，很多學(xué)者結(jié)合我國資本市場的特點和企業(yè)特征進行了實證檢驗，并不斷加入市場和企業(yè)的相關(guān)因素對其進行改進探討。

2.假設(shè)條件。應(yīng)用剩余收益模型的前提是符合三個基本假設(shè)，即：

假設(shè)1：股利折現(xiàn)模型，即在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企業(yè)價值等于未來期間預(yù)期股利的現(xiàn)值總和。

假設(shè)2：凈盈余關(guān)系模型，即企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)、綜合收益與股利之間存在凈盈余會計關(guān)系。

其中，BVt和BVt-1表示企業(yè)在第t期和第t-1期的賬面凈資產(chǎn)，NIt表示第t期期間內(nèi)企業(yè)的綜合收益，Dt表示第t期的股利。

假設(shè)3：動態(tài)線性信息假設(shè)，即影響企業(yè)價值的信息除了剩余收益以外，還受到其他信息變量的影響，并且這些信息變量滿足回歸修正過程，呈現(xiàn)出一階的回歸關(guān)系。公式為：

其中，參數(shù)ω、ε介于0到1之間，γ表示干擾項的系數(shù)，V表示其他影響因素，RI表示剩余收益。

3.基本模型。由于要充分考慮股東利益，剩余收益模型認為，企業(yè)價值由評估基準(zhǔn)日企業(yè)的凈資產(chǎn)賬面價值與未來期間企業(yè)所創(chuàng)造剩余收益的現(xiàn)值之和確定，即企業(yè)當(dāng)期會計凈盈余扣除股東要求的投資回報后剩余的部分。股東要求的投資回報是企業(yè)所投入資金的資本成本，是期初凈資產(chǎn)的賬面價值與所要求的必要報酬率的乘積。因此，根據(jù)假設(shè)條件和極限性質(zhì)可得剩余收益的基本模型：

由公式可知，基本模型需要獲取四個基本參數(shù)BV0、RIt、r、t。然而，在獲取參數(shù)和計算分析的過程中還存在一定的局限性。模型的運用存在兩大難題：一是剩余收益的獲取和預(yù)測，二是未來收益的無限期求和。企業(yè)的剩余收益（RIt）很難直接獲取和預(yù)測，一方面，模型假設(shè)中強調(diào)的剩余收益是綜合收益，但研究過程中所能獲取的上市公司財務(wù)報表的編制基礎(chǔ)是權(quán)責(zé)發(fā)生制，因此在評估時需要對所獲取的剩余收益進行調(diào)整，但目前尚缺乏完整科學(xué)的調(diào)整方法體系。另一方面，剩余收益的預(yù)測過程中存在較強的主觀性，面臨著無限期求和的缺陷。因此，本文認為可通過在基本模型的基礎(chǔ)上引入杜邦分析體系、市凈率進行改進應(yīng)用。

4.改進的剩余收益模型。

（1）針對剩余收益難以獲取與預(yù)測的問題，可將剩余收益（RIt）分解成具體的財務(wù)指標(biāo)，通過引入杜邦分析體系進行改進。通過公式變形可以推導(dǎo)出剩余收益與杜邦分析體系核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售凈利率（MOS）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）×權(quán)益乘數(shù)（EM）

銷售凈利率（MOS）=凈收益（NIt）/銷售收入（S）

將以上各式代入剩余收益公式中，可得：

綜上，本文將抽象的剩余收益RIt分解為多個具體的、可計算的財務(wù)指標(biāo)，將St、MOS、ATO、EM四個指標(biāo)引入剩余收益模型，解決了剩余收益預(yù)測的難題。

（2）在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)條件下，存在無限期預(yù)測的問題。本文參考已有文獻，引入市凈率（P/B）解決這一問題。將公式（6）代入公式（5），可得企業(yè)價值公式：

綜上，通過引入杜邦分析、市凈率對剩余收益基本模型進行改進推導(dǎo)，可以得到公式（7）計算企業(yè)價值。要利用此模型估值剩余收益，需估計以下四個參數(shù)值：銷售收入（St）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、銷售凈利率（MOS）、權(quán)益乘數(shù)（EM）。

二、案例分析

（一）案例公司數(shù)據(jù)

本文選取上市公司伊利股份研究剩余收益模型的具體應(yīng)用，運用剩余收益模型分析其企業(yè)價值。綜合運用伊利股份的財務(wù)報表、官網(wǎng)公布資料，以及從萬德、國泰安、巨潮資訊、新浪財經(jīng)等渠道獲取的財務(wù)信息，以使資料之間相互印證。本文選取伊利股份2010—2019年相關(guān)數(shù)據(jù)作為歷史數(shù)據(jù)，將2020年1月1日確定為評估基準(zhǔn)日，未來推測時間T=5。

（二）財務(wù)指標(biāo)參數(shù)分析及預(yù)測

1.銷售收入（St）的分析和預(yù)測。本文選取伊利股份2010—2019年十年的歷史數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)公司營業(yè)收入基本呈上升趨勢，主要業(yè)務(wù)也非常集中明確。為了預(yù)測以后五年（2020—2024年）的數(shù)據(jù)，需要對歷史數(shù)據(jù)進行分析，利用回歸模型擬合收入增長模型。

利用數(shù)據(jù)分析得到的擬合曲線如圖1所示，假設(shè)2010年的X=1，以此類推。運用統(tǒng)計軟件Stata對伊利股份過去十年的數(shù)據(jù)進行回歸分析，一元回歸模型y=（6.15e+09）x+（2.32e+10），其中R2=0.977，調(diào)整后的R2=0.9696，說明擬合度非常高，p=0.0001小于0.01，在1%的顯著性水平上顯著，因此可以根據(jù)以上模型，預(yù)測公司以后五年的收入情況，如表1所示。

圖1 營業(yè)收入擬合曲線圖

表1 營業(yè)收入預(yù)測情況 單位：百萬元

2.銷售利潤率（MOS）的分析和預(yù)測。根據(jù)對2010—2019年期間相關(guān)數(shù)據(jù)的計算分析，伊利股份的銷售利潤率總體呈增長趨勢。近年來，伊利股份通過實施貫穿全產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新發(fā)展模式，高品質(zhì)產(chǎn)品獲得了大眾青睞，電商平臺的推廣則使得公司的市場占有率顯著提高。乳制品行業(yè)的銷售利潤率平均水平基本維持在6.56%，伊利股份領(lǐng)先于行業(yè)平均水平，并以一定的趨勢增長。因而，本文預(yù)測伊利股份的銷售利潤率將持續(xù)增長。在統(tǒng)計軟件Stata中得到回歸模型y=0.0088x+0.0064，其中，R2=0.8796，說明擬合度較好，p值均小于0.01，可得銷售利潤率的增長率，即擬合直線的斜率g=0.88%。從而可以預(yù)測，伊利股份2019年以后的銷售利潤率將以g=0.88%的幅度增長。銷售利潤率的預(yù)測情況如表2所示。

表2 銷售利潤率預(yù)測情況

3.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）與權(quán)益乘數(shù)（EM）的分析和預(yù)測。如表3所示，伊利股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）在2010—2019年間呈現(xiàn)出一定的波動趨勢，基本維持在1.50—2.11之間，說明公司的資產(chǎn)管理能力一直較好。在2013年開始出現(xiàn)顯著下滑趨勢，主要原因是貨幣資金增加307.81%使得資產(chǎn)總額增加32.50%。然而，資產(chǎn)總額增加的原因主要是認購輝山乳業(yè)股份使得可供出售金融資產(chǎn)增加了1 980.50%，以及股權(quán)激勵對象行權(quán)，最終導(dǎo)致公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低13.84%，但在2014年及以后都維持在1.50左右。根據(jù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的發(fā)展態(tài)勢，預(yù)測在2019年之后伊利股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持在波動范圍的平均水平，因此本文選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值1.75作為剩余收益模型中的預(yù)測值。

如表3所示，2010—2019年伊利股份的權(quán)益乘數(shù)整體呈下降趨勢，其中，2010—2013年間的下降幅度較大，主要是因為公司在此期間的資本結(jié)構(gòu)以相對較高的負債資本和較低的權(quán)益資本為特征。2013—2016年期間仍呈下降趨勢，但下降幅度較前期平緩，這是因為從2013年開始，伊利股份開始調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，引導(dǎo)公司穩(wěn)步發(fā)展。本文選取權(quán)益乘數(shù)歷史數(shù)據(jù)的均值作為權(quán)益乘數(shù)的預(yù)測值，EM=2.29。

表3 權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率統(tǒng)計表

（三）靜態(tài)折現(xiàn)率的預(yù)測分析

根據(jù)剩余收益模型的推導(dǎo)公式可知，靜態(tài)折現(xiàn)率的預(yù)測可使用加權(quán)平均資本成本表示：Rwacc=［B/（B+S）］×RB×（1-T）+［S/（B+S）］×RS。其中，Rwacc表示加權(quán)平均資本成本，RB表示債務(wù)資本成本，RS表示權(quán)益資本成本，B表示債務(wù)資本，S表示權(quán)益資本。

1.債務(wù)資本成本的確定。根據(jù)伊利股份財務(wù)報表分析可知，公司的負債結(jié)構(gòu)較為簡單，舉債規(guī)模較小，主要以流動負債為主，流動負債占比達到舉債規(guī)模的91.04%，負債結(jié)構(gòu)中無息負債占比最高，達92.08%，付出資本成本的有息負債中主要有短期借款和長期借款兩種類型。然而，長期借款僅占負債總額的0.0018%，因此伊利股份的有息負債主要是短期借款。為了便于確定債務(wù)資本成本，本文忽略長期債務(wù)資本成本，選取短期借款資本成本作為債務(wù)資本成本。本文以2019年12月31日中國人民銀行公布的短期借款基準(zhǔn)利率為債務(wù)資本成本，假定該利率在以后五年中保持不變，故RB=4.35%。

2.權(quán)益資本成本的確定。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定權(quán)益資本成本，即RS=Rf+β（Rm-Rf）。在我國的資產(chǎn)評估實務(wù)中，無風(fēng)險利率一般參考我國國債的票面利率。由于五年期國債利率期限較長、波動幅度較小，因此相對比較穩(wěn)定，風(fēng)險較小。故本文選取2019年五年期國債利率的算數(shù)平均值，Rf=4.27%。Rm-Rf為市場風(fēng)險溢價，國際上通用的有2%和6%兩種，本文選取6%。本文直接在Wind資訊金融終端中獲取β系數(shù)，即β=0.801。根據(jù)權(quán)益資本成本，RS=4.27%+0.801×6%=9.5%。

3.靜態(tài)折現(xiàn)率的確定。根據(jù)伊利股份2019年的資產(chǎn)負債表、利潤表，可得到公司債務(wù)資本、權(quán)益資本以及各自占資本總額的比重，進而確定加權(quán)平均資本成本。

債務(wù)資本所占比重=B/（B+S）=34 187 128 224.92/60 461 267 016.42=56.54%

權(quán)益資本所占比重=S/（B+S）=26 274 138 791.50/60 461 267 016.42=43.46%

加權(quán)平均資本成本Rwacc=［B/（B+S）］×RB×（1-T）+［S/（B+S）］×RS=56.54%×4.35%×（1-25%）+43.46%×9.5%=5.97%

因此，本文計算分析確定的靜態(tài)折現(xiàn)率為5.97%。

（四）動態(tài)折現(xiàn)率的預(yù)測分析

首先，在統(tǒng)計軟件中進行擬合分析，分別進行線性回歸、指數(shù)回歸，得到兩條趨勢分析的擬合曲線。根據(jù)回歸結(jié)果，指數(shù)回歸模型的擬合度最高，y1=277 725e0.4072x，R2=0.9684。但是，結(jié)合伊利股份的經(jīng)營周期特點，本文采用的歷史數(shù)據(jù)是伊利股份快速增長期間的數(shù)據(jù)，同時考慮到指數(shù)模型的高速增長特點，并結(jié)合公司2020年的季度數(shù)據(jù)，預(yù)測公司并不能達到指數(shù)模型的高速度增長。伊利股份作為乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有領(lǐng)先的品牌優(yōu)勢，因此本文預(yù)測公司的發(fā)展仍然可以保持持續(xù)增長。本文保守選擇線性回歸模型y=697 498x-835 170，R2=0.883預(yù)測伊利股份的凈經(jīng)營性資產(chǎn)。

其次，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，伊利股份的債務(wù)資本上下波動幅度較大。其中，2019年的負債資本增長幅度最大，主要是由于2019年合并財務(wù)報表范圍內(nèi)公司之間開具銀行承兌匯票后向銀行貼現(xiàn)以及公司合并增加短期借款所致，短期借款項目較上期增加了199.38%。綜合分析，伊利股份的有息債務(wù)結(jié)構(gòu)主要是短期借款，公司不斷調(diào)節(jié)負債結(jié)構(gòu)，利用財務(wù)杠桿促使公司穩(wěn)健發(fā)展，因此本文保守估計公司以后五年的債務(wù)資本，選取歷史數(shù)據(jù)的平均變化幅度作為增長率，債務(wù)資本增減幅度g=8.64%。

最后，權(quán)益資本可由公司未來期間的全部籌資總額減去預(yù)測的債務(wù)資本計算分析得到。伊利股份以后五年的資本結(jié)構(gòu)，可以根據(jù)上文分析預(yù)測的公司債務(wù)資本占比和權(quán)益資本占比來確定。

伊利股份2020—2024年的動態(tài)折現(xiàn)率如表4所示。

表4 2020—2024年動態(tài)折現(xiàn)率預(yù)測過程及結(jié)果 單位：萬元

（五）企業(yè)價值評估預(yù)測

通過以上預(yù)測分析，獲取改進的剩余收益模型的必備參數(shù)，并運用上文推導(dǎo)的公式計算分析。伊利股份的企業(yè)價值評估公式為：

1.預(yù)測期的剩余收益。將上文所得相關(guān)參數(shù)代入剩余收益RIt的計算公式（6），并分別運用靜態(tài)折現(xiàn)率和動態(tài)折現(xiàn)率計算分析，將伊利股份未來五年的剩余收益折現(xiàn)至評估基準(zhǔn)日2020年1月1日，根據(jù)復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)，每年按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)系數(shù)折現(xiàn)。結(jié)果如表5所示。

2.預(yù)測期期末的現(xiàn)值。本文明確的預(yù)測期期末是第五年，從萬德數(shù)據(jù)庫選取評估基準(zhǔn)日的市凈率值Pn/BVn=7.749，代入相關(guān)數(shù)值，可分別計算動態(tài)、靜態(tài)折現(xiàn)率下第五年末伊利股份的現(xiàn)值：

表5 2020—2024年剩余收益（RI）的預(yù)測值 單位：元

3.企業(yè)價值評估結(jié)果。綜合上文計算分析，伊利股份的企業(yè)價值為：

根據(jù)伊利股份公布的2019年財務(wù)報表，期末的賬面凈資產(chǎn)BV0=18 059 826 149.94（元），總股本數(shù)為6 096 378 858股。按照靜態(tài)折現(xiàn)率計算的企業(yè)價值總額除以總股數(shù)得到的價值為34.46元/股，同理可得按照動態(tài)折現(xiàn)率計算的企業(yè)價值為35.07元/股。在評估基準(zhǔn)日2020年1月1日，伊利股份的市值為31.75元/股。由此可知，本文分別采用靜態(tài)、動態(tài)折現(xiàn)率進行的剩余收益模型估值的結(jié)果比較接近，而且均與公允市場的市值相接近。因此，針對伊利股份所處的發(fā)展階段，采用剩余收益模型進行企業(yè)價值評估是一種較為科學(xué)的方法。

三、總結(jié)

本文通過對企業(yè)價值評估方法體系的比較分析，選擇剩余收益模型評估企業(yè)價值。結(jié)合伊利股份在評估基準(zhǔn)日的經(jīng)營狀況，以及2010—2019年的歷史經(jīng)營情況，并考慮了公司未來的獲利能力和未來收益，使得該模型的估值更為公允。本文分別采用了靜態(tài)折現(xiàn)率和動態(tài)折現(xiàn)率評估企業(yè)價值，結(jié)果均與評估基準(zhǔn)日的企業(yè)價值接近，說明該模型的評估結(jié)果基本公允。本文研究發(fā)現(xiàn)，一方面，剩余收益模型不僅在一定程度上將企業(yè)已獲得的資產(chǎn)與未來期間的預(yù)期收益相結(jié)合，還考慮了企業(yè)已擁有的資產(chǎn)價值，同時也考慮了企業(yè)未來的剩余收益，更加符合會計理論中資產(chǎn)的概念，是一種科學(xué)合理的企業(yè)價值評估方法。另一方面，伊利股份剩余收益較高，由歷史數(shù)據(jù)可知，公司采取了相對保守的財務(wù)策略。公司在不斷調(diào)整經(jīng)營模式，在一直遵循的“質(zhì)量為先”的前提下，提高產(chǎn)品創(chuàng)新力度，以品牌、市場為導(dǎo)向，打造了一系列高端乳制品。因此，運用剩余收益模型對處于成長期的伊利股份進行企業(yè)價值評估是一種合理科學(xué)的方法。

本文的研究也存在一定的局限性。首先，剩余收益模型的運用需要對歷史數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)合企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，通過擬合歷史數(shù)據(jù)，預(yù)測數(shù)據(jù)模型，并運用模型對未來期間的數(shù)據(jù)進行預(yù)測，在歷史數(shù)據(jù)的處理中需要一定的主觀性判斷，因此，預(yù)測結(jié)果可能存在一定的誤差。此外，研究中獲取的大量數(shù)據(jù)是基于市場公布的歷史數(shù)據(jù)和已經(jīng)披露的相關(guān)信息，研究結(jié)果可能會受到會計信息和市場信息可靠性和相關(guān)性的影響，并且相關(guān)信息的獲取存在一定的局限性。

四、建議

綜合上文分析，在改進的剩余收益模型下，伊利股份的企業(yè)價值受銷售收入、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)四個變量影響。一方面，伊利股份的營業(yè)收入總體呈良好上升趨勢。伊利股份一直以“質(zhì)量為先”為首要宗旨，本文建議伊利股份在保證質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的同時，提高產(chǎn)品的創(chuàng)新能力，擴大產(chǎn)品系列，提高產(chǎn)品在行業(yè)中的競爭力，最終實現(xiàn)營業(yè)收入最大化。與此同時，伊利股份應(yīng)盡可能合理控制成本費用，從而提高銷售利潤率，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。另一方面，從財務(wù)政策和營運能力角度來看，伊利股份整體的財務(wù)政策相對保守，債務(wù)結(jié)構(gòu)主要以短期借款為主，建議伊利股份充分利用財務(wù)杠桿的作用，調(diào)整融資策略，為產(chǎn)品創(chuàng)新和企業(yè)經(jīng)營提供資金保障，把握好財務(wù)杠桿的報酬和風(fēng)險，確定合理的財務(wù)決策和經(jīng)營策略。伊利股份的營運能力總體相對較好，可以繼續(xù)提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力，使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對企業(yè)價值的提高發(fā)揮正向作用。