問詢函監管文獻評述與展望

朱冬冬 袁雅云 郭亦瑋（副教授）

（華北電力大學 北京 102206）

一、引言

問詢函監管最早可以追溯到美國證券交易委員會（SEC）1934年設立時有關職能開展的規定。2002年薩班斯-奧克斯利法案（SOX）第408節正式規定，對每家上市公司的文件至少每三年審核一次。如果公司的報告違反GAAP（一般公認會計準則）的規定，或者披露有缺陷需要進一步解釋澄清時，SEC的公司財務部（Division of Corporation Finance）會向該公司發放問詢函并要求回函，SEC和公司的“對話”可能反復多次，直到問題解決為止，確保投資者獲得重要信息，防止欺詐和操控。2005年規定SEC在審核完成后，會在EDGAR（電子化數據收集、分析及檢索系統）公開問詢函和公司的回函，以增加這一過程的透明度。所有函件在完成之后的45天公開發布，2014年起，這一披露時長減少到20天（James，2016）。在審計分析問詢函數據庫中，問詢函分為五大類：會計準則、兼并收購、非標準披露、經營內控和風險評估、證券法規。一般盈利性低、復雜性高、聘請小型審計公司以及治理水平低的公司更容易收到SEC的問詢函。理論研究證明，問詢函監管對上市公司信息披露和證券市場環境產生了一定積極作用。

我國的問詢函監管起步較晚。雖然我國問詢監管政策可追溯到2006年證監會發布的《上市公司披露管理辦法》，但在2013和2014年上交所和深交所才分別對全體上市公司實施信息披露“直通車”改革。“直通車”改革改變了以往發布公告之前必須經過交易所審核合格的習慣，將監管重心后移，在公告發布之后發現問題再發放問詢函進行監管，是對金融監管體系的一種創新。以兩大證券交易所為主體的監管機構，自2015年開始對我國上市公司大規模發放問詢函。在中國知網搜索關鍵詞“問詢函”，其中，與問詢函有關的實證論文29篇，收到問詢函的公司的案例文獻32篇，利用問詢函披露的信息解決其他問題的文獻15篇。根據上交所和深交所兩大交易所官網數據的手工統計結果，2015—2019年，上交所發出問詢函分別為138封、240封、454封、416封和546封，深交所分別發出397封、604封、520封、702封和822封，如下表所示。

據上交所數據統計，發放的問詢函主要針對財務報告、關聯交易、資產重組、媒體報道、提供擔保、高送轉等事項。從以上分析可知，國外問詢函監管的實踐起步早、我國相關實踐則起步較晚，相應地，問詢函監管的相關研究也呈現同樣的狀況。本文系統梳理問詢函監管的國內外研究現狀，目的在于為上市公司的利益相關方提供參考，同時為學者進一步的研究提供啟示。

二、問詢函的影響因素及對資本市場的影響路徑

是否會收到問詢函會受到哪些因素的影響呢？許多學者在這方面進行了研究。Cassell et al.（2013）認為一般盈利性低、復雜性高、聘請小型審計公司以及治理水平低的公司更容易收到SEC的問詢函。Johnston和Petacchi（2017）發現問詢函更可能發放給那些有重述歷史的、經營環境不穩定的、聘任非“四大”事務所的、市盈率異常的公司。Correia（2009）研究表明有政治關聯的公司，收到問詢函時不太可能重述，不會受到強制執行，經濟處罰也更低。Ertimur和Nondorf（2006）發現公司的CFO先前具有上市公司管理經驗，會減少收到問詢函的數量。Cassell（2019）研究表明，如果公司回函的可讀性低，SEC會有更長的處理時期，公司重述報告的可能性更高。問詢函監管對資本市場的影響機制主要體現在投資者樂觀程度、聲譽機制、行政介入。媒體被稱為除立法、行政、司法之外的“第四權力”。我國的問詢函最先是由報刊等媒體報道，之后學者才開始關注。在媒體的報道之下，各個市場主體接收到這一信息并產生相應的經濟后果。首先，收到問詢函說明企業信息披露存在瑕疵，對投資者來說是一種負面消息，會降低對公司的預期和信任感，影響到對公司的樂觀程度。其次，媒體負面報道越多，聲譽損失更大，會對理性經理人行為形成制約（鄭志剛等，2011）。在兩權分離的公司治理體系下，為了取得更高的薪酬水平，理性的職業經理人會致力于提升自身聲譽和公司聲譽。在社交媒體發達的現代社會，一旦收到問詢函，就會被證券分析師、投資者、社會公眾等廣泛傳播和持續發酵，會被認為有財務舞弊的嫌疑，企業聲譽可能會嚴重受損，進而影響到公司在資本市場的不良表現。除了付出聲譽成本外，企業和管理層還可能面臨來自行政機關和法律的處罰，行政訴訟風險提高。

我國發放的問詢函數量及占比表

三、問詢函監管與企業會計信息環境

現有文獻主要從信息披露、信息不對稱、業績預告、分析師預測、超額收益、檢測錯報、買賣差價、異常交易、溢出效應等方面研究了問詢函對企業會計信息環境的影響。

問詢函對企業財務報告等內部信息環境的影響有如下研究成果。例如，Zahn et al.（2017）以長度（Length）、可讀性（Readability）、語調（Tone）、數值強度（Numerical Intensity）和前瞻性陳述強度（Forward-Looking Statement Intensity）等五個指標衡量了信息披露程度的強弱。通過實證研究發現，盡管一些高科技行業的保密處理協議減弱了披露程度，但總的來說，SEC的問詢函通常能夠增強公司信息披露，提高信息透明度。Bens et al.（2015）研究發現，如果收到SEC關于公允價值披露的問詢函，公司會在收函之后的期間降低公允價值估計的不確定性，提高了公允價值披露水平。Miguel et al.（2019）驗證了公開發表的問詢函對公司財務報告的影響，具體體現在可操縱性利潤的減少、相關文件重述性較低和敘述長度的增加。李曉溪等（2019）用買賣差價、分析師預測樂觀程度和分析師預測誤差三個指標表示信息不對稱程度，對并購重組事項問詢函展開研究。發現收函修改之后的并購重組報告書的信息不對稱程度降低，內容信息量和詳細程度有很大改進；進一步發現，收函后信息修改更多的公司，并購成功的概率更高，將來業績也更好。上述結論表明，問詢函通過企業信息披露降低了信息不對稱，也能產生一定的經濟成果，是一種行之有效的監管方式。對年報的問詢函會對管理層業績預告產生影響，增加了公司的違規成本和監管壓力，因此公司會積極地提高業績預告的準確度，來扭轉市場的不利預期，尤其當法律風險越高外部監督越強時，業績預告質量改善越顯著（李曉溪等，2019）。分析師盈余預測也是企業信息環境的體現，通過對企業收到分部報告問詢函的經驗研究，發現分析師預測錯誤和預測樂觀偏差降低，同時信息不對稱的降低減少了分析師預測的分散度。

問詢函會對外部會計信息環境產生影響。陳運森等（2018）針對所有上市公司的收函和回函的公告效應進行實證研究，結果發現，在財務報告問詢函收函公告日的前后三天窗口期內累計超額收益回報率顯著為負，但在回函公告日明顯為正，這說明了市場對問詢函的監管效果認可，相信公司會越來越好。Matthew Kubic（2017）將2005—2014年美國13 429份報告作為樣本，考察了美國證券交易委員會（SEC）的公司財務部在檢測財務報告錯誤方面的有效性。結果顯示，有1 829家公司識別并糾正了財務報告錯誤，而SEC直接要求財務重述的有616家，表明SEC的錯誤檢測率為33.7%。Gong Ning（2015）研究發現，公司在回函時會向市場發布新的信息，之后平均交易量和買賣差價會減少。Drienko和Sault（2011）使用事件研究法也發現在公告發布時有異常收益和交易量。除了對收函公司信息披露有影響外，問詢函會對其他公司產生影響嗎？Stephen et al.（2018）研究SEC發放問詢函的“溢出效應”時發現，當一家公司在它的行業領導者、競爭對手或眾多同行收到問詢函之后的時間，會更大程度地修改風險披露報告并且更加具體化和有針對性，以減小收到問詢函的可能性。上述結論表明問詢函對沒有收函的公司也產生了間接的影響。同樣地，Gleason et.al（2008）研究發現，當一個行業中的某個公司收到問詢函需要重述時，會影響到行業中其他沒有重述公司的價值，這種“同行效應”在審計師相同時更加明顯。

綜上所述，問詢函監管會從內部和外部對企業的會計信息環境分別產生一定影響，整體上提高了企業會計信息質量。未來，問詢函監管對年報語調、會計信息可比性、年報風險信息披露、財務報告可讀性、股價同步性等將可能成為有意義的研究課題。

四、問詢函監管與外部審計業務

為了應對審計風險，受罰公司的審計師變更率更大、審計質量更高。已有文獻主要從審計意見、審計收費、審計師變更、審計師參與等方面論證了問詢函發放對外部審計師的影響。

陳運森等（2018）以2013—2016年我國證券交易所發放的財報問詢函為樣本，考察了問詢函對上市公司審計質量的影響。結果表明，當客戶收到問詢函后，會計師事務所發表非標準審計意見的概率增加，來減輕審計失敗風險。而且，當問詢函中涉及事務所等中介機構發表審核意見時，審計質量提升越明顯。陳碩等（2018）分析表明，審計師由于成本和風險增加，對收到問詢函的企業比沒有收到問詢函的企業審計收費要高。更進一步，當問詢函的收函次數以及覆蓋問題越多，企業支付的審計費越高。除此之外，當與會計事項相關時，審計費用更高（米莉等，2019）。Gietzmann et al.（2013）以美國資本市場為背景研究發現，在客戶收到函件后的第二年，事務所會提高審計費用，而且這種調整會在未來幾年一直持續下去，以此來重新評估客戶聲譽和訴訟風險。當問詢函中的問題包含會計準則的應用和風險事項時，審計收費也會更高。Ryan和Jaime（2019）實證研究發現，當公司收到與會計事項相關的問詢函后，審計師的參與度會有所提高，在對SEC的回函中會提及審計師，因為審計師有行動力的見解在解決SEC的問題時提供了價值。

五、問詢函監管與企業利益相關者決策

企業的利益相關者包括內部和外部。前者包括股東、管理層和員工，后者包括政府機構、購買者、債權人、社會公眾等主體?，F有文獻中，問詢函監管對于內部利益相關者決策的影響主要有大股東“掏空”、內部人減持、IPO報價、CFO更換、避稅行為、內幕交易、盈余管理等，對于外部利益相關者的影響主要表現在銀行貸款利率、機構持有量、政治關系、股價崩盤風險等。

在內部利益相關者決策方面，聶萍、潘再珍（2019）研究了問詢函監管對大股東“掏空”行為的影響。經驗證據表明，由于擔心聲譽受損和股價下跌帶來的壓力，大股東會在收到問詢函之后有意約束自己的動機和行為，侵害中小股東利益的私利行為減少。李琳等（2017）考察了年報問詢函對內部人減持和市場反應的影響。結果表明，為應對問詢事項披露出的敏感信息引起的公司股價下跌，內部人會在問詢函回復之前大規模賣出股票。內部人減持公司比未減持公司引起的股價反應更強烈。Li Bing和Liu Zhenbin（2017）論述了問詢函對首次公開發行（IPO）價格的影響。通過對2005—2011年的數據分析發現，如果收到SEC的問詢函，上市公司會在IPO時降低發行股票的價格，尤其當發行方有大肆宣傳的動機時，最終發行價會比申報日期價格下降幅度更大。其原因是問詢函增強了風險因素或潛在不利前景的信息披露，投資者信息不對稱程度減弱，對發行公司不再像之前樂觀，愿意支付的價格下降。從長遠來看，收到問詢函更多的IPO公司會在發行日之后具有相似的抑價水平和超常表現。Gietzmann et al.（2016）研究證明，隨著收到問詢函頻率的增加，CFO的變更率也會增加，問詢函的嚴重程度也會對CFO的變更率產生影響。Thomas et al.（2016）研究發現有更多避稅的公司收到與稅務相關的SEC問詢函的可能越大，同時還發現，這些公司會隨后減少避稅行為。Patricia et al（2016）研究了問詢函對內幕交易的影響。在SEC公開披露與收入確認相關的問詢函之前，內部交易顯著高于正常水平。特別的，對于空頭頭寸較高的公司，內部交易是其正常水平的三倍。在問詢函發布后的50天內回報率為1%到5%。還發現，更大的預披露銷售與更強的負偏差相關聯。這一證據表明，收入確認在問詢函之前，內部人士似乎從交易中受益。

在外部利益相關者決策方面，Lauren（2014）研究了問詢函對銀行貸款的影響。通過對2007—2012年期間的數據驗證發現，當借款人收到SEC的問詢函時，銀行會收取更高的貸款利率，特別是在函件的信息不能公開獲取時，利率增加更高。銀行對收函公司的現金流、資產流動性等財務信息會有深入了解，進而減弱對這些公司的信任。當問詢函識別出重大披露缺陷、擔保品估值等問題時，對貸款定價的影響更明顯。Gietzmann和Helena（2017）驗證了問詢函對機構投資者的影響。通過對2006—2008年的數據研究發現，當公司收到SEC的問詢函時，機構投資者尤其是低周轉率的投資者會減少他們的股權持有量。在政治關聯方面，通過繳費和游說與政府建立長期政治關系的公司和高管卷入SEC執法行動的可能很低，而且如果受到SEC起訴，面臨的處罰將更低（Correia，2014）。而Jonas et al.（2019）研究發現政治關聯公司能夠積極預測出問詢函審查及其實質特征，包括評審的問題數量和涉及到SEC人員的資歷。張俊生等（2018）研究了問詢函對上市公司股價崩盤風險的影響。股價崩盤現象是由公司一系列隱藏的“壞消息”積累到一定程度后投資者大量拋售股票引發的，而交易所的問詢函能夠提前將“壞消息”釋放出來，也能使市場投資者去“有準備”地消化回應這些信息。結果表明，年報問詢函能夠抑制公司股價崩盤的風險。

可以發現，問詢函監管對于利益相關者經濟后果研究已經取得一定成果。實際上，問詢函監管可對并購行為、投資效率、公司違規行為、風險承擔、現金持有水平、公司戰略選擇等方面產生經濟后果，目前這方面研究成果非常少，未來急需展開進一步研究。

六、結論與啟示

問詢函監管是由證券交易所實施的“非處罰性監管手段”。盡管實施主體的權威性較低，但仍對資本市場中的會計信息環境、外部審計和公司利益相關者決策等具有積極意義。現有文獻主要針對問詢函的決定因素和經濟后果進行研究，本文圍繞國內外研究進展和內容進行了系統的梳理和回顧，可以對學者進一步的研究提供基礎和參考，也為我國問詢函監管改革提供借鑒。

本文對未來研究的啟示在于：其一，問詢函作為我國資本市場近年來才出現的一項制度，在國內學術界還未引起足夠的重視，大多以是否收到問詢函作為研究變量，研究不夠深入透徹。未來可對問詢函的類型、文本特征、函件內容等特征進行更加深入的剖析。文本分析技術的應用非常有意義，因為問詢函函件是非結構化的文本，沒有定量化信息或統計數據。其二，對于問詢函影響因素的研究成果較少，一般認為收函企業的信息披露不完全或者披露存在重大問題，但這一說法過于籠統和模糊，對具體原因進行系統研究，將為企業避免收到問詢函提供預防思路。其三，對于問詢函的影響路徑和機制進行研究，媒體作為“第四權力”發揮了重要橋梁作用，投資者的情緒也起到了一定作用。其四，考慮問詢函對資本市場的影響仍是未來研究面臨的主要問題。現有文獻主要以美國公司為樣本，我國作為新興市場國家研究證據較少。問詢函作為監管方式的重大創新，具有顯著的現實意義。目前我國學者對這一領域的文獻討論還不甚完善，對企業行為特征和經濟后果的影響還需展開進一步的研究。譬如，問詢函對科創板注冊制發揮的作用、是否會抑制公司管理層的薪酬水平、對投資決策、對公司風險水平的影響，等等，未來都是可研究的重要話題。