行為金融學視角下的“國航瘦身”事件

摘要：傳統的金融學都是建立在理性基礎之上，通過一系列嚴格的理論假設而形成的經濟理論，然而實際生活中的很多經濟現象，比如那些過度反應、反應不足、羊群效應等金融市場的異常現象，并不完全遵照經濟理論。此時許多的經濟學家開始對建立在“理性人”假設和有效市場假設基礎之上的傳統金融學產生了質疑;人們開始漸漸關注投資者的行為對經濟現象的影響，逐漸形成了行為經濟學。本文采用案例分析的方法，以國際航空“瘦身”事件為例，以行為金融學視角分析其受挫的原因，最后通過國航事件給其他公司上市提出一些意見和建議。

關鍵詞：投資者情緒;羊群效應;首次公開上市

一、理論綜述

（一）投資者情緒

實際投資活動中情緒總是影響著投資者，這些情緒或多或少會使得投資者偏離理性的決策，做出非理性的決策。行為金融學中明確表示，投資者是帶有情緒的，總的來說，投資者情緒可從三個方面進行討論，第一，從投資者的情緒導致的預期情緒、偏好等非理性的因素;第二，投資者情緒主要反映群體的觀念與看法，是群體對市場的態度一種反應;第三是指投資者的非理性和主觀的投資心理。雖然對投資者情緒并沒有明確的定義，但在股票市場中經常能發現它的身影。

（二）過度反應理論

過度反應是指投資者在遇到突發的事件或事故時，過度的看重當前的信息，而忽視的了過往的信息，對事物的發展趨勢做出了錯誤的判斷。過度反應是投資者在不確定的情況下，出現不同程度的認知偏差，做出了非理性的決策;這些投資者的非理性決策聚集到一起，就可能出現股票價格的暴漲或暴跌。

二、“國航上市”事件概況

（一）中國國際航空股份有限公司簡介

中國國際航空股份有限公司成立于1988年。中國國際航空股份有限公司由中國航空控股，國航與東航和南航并稱中國三大航空。

2002年10月，《民航體質改革方案》指出國航牽頭航空總公司與西南航空，重新建立中國航空集團公司。新成立的中國國際航空公司，擁有三方公司航空運輸資源。兩年后，中國國際航空公司在北京新立，屆時公司注冊資本65億元，公司繼承原三方公司全部業務與資產負債。

早在1998年國航就開始尋求上市的機會，然而上市過程卻一波三折。在1998年到2002年國航連續虧損，使得首輪上市的希望破滅。2002年國航再次獲利6.46億元，但因“415”空難使得上市計劃再度擱淺，公司兩年均取得正收益，中國國際航空公司重新規劃上市。

（二）事件回顧

2004年12月15日，國航在我國香港上市，同日在英國倫敦上市交易。上市首日，股價高開報每股3.15港幣，此后的交易市場依舊活躍，期間還上漲到3.25港元，最后以3.225港幣收盤。這一價格比招股價格上漲了8.2%，大大超過當天恒生指數0.25%的漲幅。當天成交23.19億港元，占當天市場總交易額的1%。最終國航這次發行募集資金9 615 065 360港元，扣除相關費用后折合為人民幣8 772 935 213.99元

2005年國航開始實行在A股公開上市的計劃。截至2005年12月31日，據數據得知，中國國際航空公司總資產為690.62億元。凈利潤17.09億元。每股凈資產為2.1元。中國國際航空公司的運輸周轉量以28.48%為我國航空公司首位。次年7月30日，公司向公眾發布了招股說明;書中表示公司計劃發售27億股，其中包括3.5億戰略配售，剩下所有一半網上配售，一半線下配售，但均不高于11.75億股。同年8月4日國航公司線下發行市場慘淡，申購情況不佳，申購總值僅4.695億元。但是這和國航招標書中配售總量11.75億相差極大，占配售總體的28.65%，線下配售的主要方式是保險基金，但許多的基金公司都呈謹慎的態度。5天后，國航在網上發行的第一天就宣布瘦身，把發行的總規模下降到16.39億元，比原計劃減少了10.61億元，縮水了接近40%。發行價格為每股2.8元，接近詢價區間的下限。最后，中國國際航空公司在股市市場總共募資45.89億元，少于招股總量25億元。八月十八日，國航在A股正式上市，當日收盤價為2.8元，剛好為發行的價格，且與H股收盤價2.81港元相接近，換手率到達34.79%。

國航上市發行第一天，其發行價格與收盤價格一致，公司市盈率15.47，市凈率1.33，這三項指標都創下了新股發行的新低。

三、造成“國航瘦身”事件的原因分析

中國國際航空公司在上市時股票發行價格受到重創，與造成東方航空公司套期保值業務巨額虧損的主要原因是：對期權套期保值業務的認識存在偏差，管理層在套期保值業務中經驗不足、管理層內部控制制度不夠完善及風險識別不清，認識不牢。

（一）投資者對其行業前景的不看好

由于燃油價格的持續上漲導致航空行業的成本居高不下，使得國航的利潤較低，導致投資者對整個航空行業的前景不太看好;再加上公眾對2006年下半年的燃油價格仍然持看漲的預期，導致投資者并不看好航空行業。在面對燃油價格可能將持續上漲，國航利潤不高，投資者預計未來股價上漲的空間不大，甚至可能下跌，這一預期情緒導致投資者多持一種觀望的謹慎態度。在燃油價格可能持續上漲的預期下，投資者認為其航空行業存在著巨大的風險，這時占先情緒使得風險厭惡型的投資者都紛紛保持謹慎的態度。從換手率中也可以看出，國航上市交易首日換手率僅為34.79%，較同期其他公司首日交易換手率低，且上市首月以來，除首日外，其他時間交易換手率一直處于非常低的水平，大致維持在5%以下，對于初上市的股票來說屬于較低的活躍度;也可看出投資者對此股票的前景并不十分看好。

（二）A股上市后的收益預期十分有限

盡管國航的發行價格和市盈率很低，但是卻與國航在H股收盤價2.81港元相接近。大量的IPO導致資金必須有選擇的進行詢價，在行業前景不被看好，利潤率過低的情況下，國航被“拋棄”也并不意外。從前景理論來看，投資者把心理預期收益作為參考點，顯然國航的預期收益并未達到投資者的心理預期，國航發行受挫也是預料之中。

（三）發行量超出了市場的承受力

發行人和投行在考慮詢價區間時并未結合國航的實際盈利情況制定，使得詢價區間訂立的過高，使得發行價格過高，而且發行量超出了市場的承受力，這就導致市場負重過大，導致國航的股票在線下配售受挫。雖然2006年處于牛市之中，各支股票紛紛持續上漲，但是國航股票的質量，以及短期內對其所處行業的不看好，使得計劃的配售額過大;即使是處于牛市也不容市場所接受。

（四）羊群效應導致配售額縮減40%

投資者不僅關心他們自己對IPO的需求，也關心其他投資者對IPO的需求。在國航網下配售時，本作為網下配售主力的保險基金都紛紛持謹慎的態度，使得其他的投資者也同保險基金看齊，保持觀望的態度，使得申購總量不足計劃的一半。在一定程度上，其他的投資者紛紛持謹慎的態度是受到那些大型的投資機構判斷的影響，這樣就使得本就不被看好的航空業股票發行受到了巨大的沖擊。

四、“國航瘦身”事件的啟示

國航在A股市場上首次公開發行受挫，主要是由于沒有把握好發行的時機，再加上沒有結合自身實際，使得定價過高，發行量過大;最終導致了“國航瘦身”事件的發生。通過對“國航瘦身”事件的原因分析，得到一些啟示，為其他公司股票的發行提供一些建議。

（一）發行時機的重要性

通過對國航事件進行分析，可以看出國航準備發行上市的時期，正是國際燃油價格持續上漲，航空業成本不斷攀升，大盤處于持續下跌的情況，這時投資者并不看好航空業的前景;加上后悔反應的作用，使得投資者的決策更加的謹慎，此時進行股票的發行無異于增加了國航發行受挫的可能性。選擇好首次發行的時機相當重要，大盤的行情與走向會影響投資者的情緒，以及投資者的信心。在公司所處行業較為看好的時期或股市行情大好時發行股票，無異于能夠獲得更多的股本溢價收益。

（二）結合自身情況進行合理定價

國航最終以詢價區間的下限每股2.8元公開發行，正是因為在自身的利潤率較低情況下，定立了過高的詢價區間，沒有結合自身的盈利能力確定合理的定價區間。合理的定價會使得公司股票的發行更加順利。

（三）結合市場實際情況定量發行量

國航在發行股票之前并未根據股票市場的實際的承受能力確定其發行量，發行量過大，使得線下配售出現受挫。公司和投行在確定公司的發行量時，應該先確定其市場對該股的最大承受量，判斷市場投資者情緒以及預期，如果投資者對未來預期前景普遍看好，可適當的擴大發行量，若投資者態度謹慎或認為預期不容樂觀，可以適當減少發行量。

（四）合理地利用羊群效應

在國航事件中，雖然事件中導致“國航瘦身”的主要原因是由于投資者對航空業前景不看好，加上大盤走勢較弱，但是網下配售大幅度的縮水，發行總規模減少了將近40%，這種斷崖式的縮小，則是受到了羊群效應的影響。羊群效應從某一方面可以看作一個擴大效應，若壞的變化會加大壞的影響，好的影響也同樣會變得更好。合理的利用羊群效應，在有利于公司發展時，促進羊群效應的產生，擴大有利的影響，會使公司股票發行更加順利，使得公司取得更多的收益。

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作者簡介：王茈璇（1996—），女，四川宜賓人，在讀研究生，主要從事風險管理研究。