綠色金融發展、風險承擔水平與企業創新績效

王觀宏

一、引言

生態文明建設是我國全面建成小康社會的基調，為此，我國政府出臺了《生態文明體制改革總體方案》，其目的在于有效實施綠色發展，以響應建成綠色小康社會的號召。為了促進我國的綠色投融資發展，相關部門于2016 年印發了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，詳細解讀了如何快速有效地構建綠色金融體系。綠色金融發展的特色主要體現在“綠色”二字上，而綠色金融發展的主體主要由商業銀行承接，通過促進更多的節能性環保以及新能源等戰略性新興產業的貸款，帶動綠色企業的經濟發展。因此，研究綠色金融發展環境下的環保類企業創新行為是我國當前的重要課題，同時結合企業內部的風險承擔水平進一步研究綠色金融發展、風險承擔水平與企業創新績效之間的關系，更能體現環保類企業在外部經濟環境和內部經濟環境下的創新行為。

二、文獻回顧

（一）綠色金融發展與創新績效

從外部綠色金融發展的經濟影響研究來看，主要圍繞是否促進經濟增長，以及如何促進經濟增長來展開。柴晶霞（2018）研究了我國經濟在綠色金融環境下的表現，發現在我國經濟體制下，綠色金融無論是通過消費還是投資，均能顯著提升我國的宏觀經濟水平。而在經濟增長理論的支撐下，經濟增長主要依托于技術進步，在綠色金融的經濟環境下，企業的科研創新和技術創新能通過風險投資等方式獲得必要的資金支持，最終研發創新活動得以實現。Tadesse(2007）通過實證分析的方法發現金融水平的發展顯著帶動了國家的技術創新，Acemoglu（2012)也得出了一致結論。就綠色金融發展的影響，李曉西、夏光等(2015)則認為綠色環保經濟是未來的經濟發展方向，因此綠色金融發展將吸引資金流向新興綠色產業。在此基礎之上，陳超逸(2017)進一步研究發現綠色金融發展能提升環保、新能源、節能等領域的技術創新水平，嚴金強(2018）也得出一致結論。

（二）風險承擔與創新績效

對于企業內部風險承擔水平對創新績效的影響研究，學者們并未就此得出一致結論。楊建君(2009)研究發現企業創新與風險承擔水平之間存在密切聯系，企業是否創新以及如何創新都取決于企業的風險承擔水平。Hilary&Hui（2009)也認為企業風險承擔水平影響企業創新，更高的風險承擔水平能為企業吸引更多的資金，因此企業的研發創新活動能得到較好的資金保障。但是也有部分學者持有不同的觀點，劉華和楊漢明(2018)則認為企業的創新行為并非受到風險承擔水平的單向影響，只有在適度的風險承擔水平下，才能對企業的創新行為產生正向的影響，而過高的風險承擔水平則會對企業的創新行為產生負向的影響。

因此，企業創新績效既受到外部綠色金融發展水平的影響，也受到內部風險承擔水平的影響，但鮮有文獻將這兩種因素結合起來對企業創新績效進行研究。鑒于此，本文在現有研究文獻的基礎上，進一步綜合研究了企業外部綠色金融發展與內部風險承擔水平對企業創新績效的影響機制。

三、理論分析與研究假設

對于綠色金融的理解，國內外暫未得出一致的結論。本文通過梳理相關文獻，且結合本文的研究主題，以2000 年出版的《美國傳統詞典》第四版中提到的綠色金融作為本文對綠色金融的理解。其中對綠色金融的理解為：綠色金融是一種活動，主要表現為通過使用一些金融工具來實現生態環境和生物多樣性的延續。而綠色信貸則是指商業銀行通過信貸審批，以貸款資金的金融杠桿形式促進企業的經濟行為發生，綠色信貸作為綠色金融的重要組成部分，成為綠色金融發展的重要途徑。因此，本文以綠色信貸作為綠色金融的替代變量進行實證研究。

綠色信貸的行為主體對資金需求方的審批較為嚴格，需要較高的信息透明度，且要求企業符合審批的環境檢測標準等嚴格指標，由此無形中提升了信貸審批條件。而能滿足這種審批信貸條件的企業主要為環保類企業，因此，綠色金融發展能有效引導資金流向環保類企業，從而為環保企業的研發創新活動提供資金保障(Huangetal.,2014)。資金是企業的血液。在我國國情下，融資是我國上市公司的重要經濟行為目的，而相比于內部融資，外部融資更加受到上市企業的青睞(鐘騰和汪昌云,2017)，外部融資則成為企業研發創新活動的重要資金來源(解維敏和方紅星,2011)。因此，綠色金融能保證環保企業研發創新活動的順利實施。再者，綠色金融發展嚴苛的審批條件要求環保企業必須提升自身的信息透明度，這為環保行業建立透明的信息資源環境提供了基礎，環保類企業可以通過較低的成本在市場上搜集到研發創新活動所需要的信息資源，進一步地助力環保企業進行研發創新活動。同時，透明的信息環境能為現有以及潛在的外部投資者提供可靠的投資信息，幫助外部投資者做出正確的投資決策，最終有利于企業在資本市場獲得更多的資金，進一步為企業研發創新活動提供資金保障。基于上述分析，本文提出如下假設。

表1 模型變量說明

表2 研究變量說明

表3 主要變量的描述性統計

表4 綠色金融發展與企業創新績效

假設1:綠色金融發展有助于提升環保企業的創新績效。

企業的研發創新活動具有周期長、風險高、投入資金大等特性，因此，這就造成了企業研發創新活動存在較大的不確定性。在企業的經濟活動中，風險是一項經濟活動能否得以順利進行的關鍵決定因素。就研發創新活動而言，風險主要體現為技術的不確定性和收益的不確定性，技術不確定主要由市場中存在的與之相關的技術因素所決定，包括技術信息的獲取難易程度、技術所需的人力和資金等。而收益的不確定性主要體現為市場需求者對該種技術認知的不確定性，競爭市場的不完善導致的惡性競爭，原有技術的客戶群體對新技術的抵制等，這些風險均會導致新技術無法得到廣泛的認可，研發創新活動就無法得以順利進行。為此，企業進行研發創新活動時，需要根據企業的風險承擔水平，謹慎評估該項活動相關的風險。

表5 綠色金融發展、風險承擔與企業創新績效

表6 穩健性分析結果

表7 穩健性分析結果

針對企業自身的風險承擔水平而言，具備較高風險承擔水平能為企業的投資行為提供較好的資金保障，且能吸引社會更多的投資資金，幫助緩解企業投資項目所面臨的風險，向市場傳遞創新項目有關的積極信號。擁有較高風險承擔水平的企業通常有更多的項目選擇權，尤其針對部分高風險高收益的項目。當企業的風險承擔水平較低時，為了保障企業正常的經營運轉，盡管有部分高風險高收益項目處于企業的風險承受范圍之內，但是企業依然會選擇風險較低、收益較低的項目來進行投資，以免出現虧損。而當企業的風險承擔水平較高時，則有能力應對投資項目面臨的更復雜更高的風險，積極型的管理者更愿意選擇優質的創新活動，進而提升企業的創新績效(Covin&Slevin,1989)。

然而，是否企業的風險承擔水平越高，企業的創新績效就越好呢？較高的風險承擔水平能為企業吸引更多的資金，從而提升企業管理層的自信心來選擇風險較高的創新投資項目，而在綠色金融發展政策下，綠色信貸又為企業帶來更多的借貸資金(林德簡等,2018)，進一步增加了管理層對創新項目的投資意愿，進而提升企業的創新績效。而當企業的風險承擔水平較低水平時，盡管綠色信貸能為企業提供充沛的資金，但企業管理層的投資行為具有一定的保守性，更加愿意選擇市場前景較好，技術信息透明度較高，成功率較高，周期短的低風險低收益創新項目進行投資，以保障企業正常的資金鏈運轉，不敢輕易嘗試風險較高的創新項目。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設2:風險承擔水平低的企業中，風險承擔水平會抑制綠色金融發展水平與企業創新績效的正相關關系；

假設3:風險承擔水平高的企業中，風險承擔水平會促進綠色金融發展水平與企業創新績效的正相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文以我國A 股市場152 家節能環保上市企業為樣本，樣本區間為2011-2019 年，各項指標數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫。為保證數據的有效性，本文對數據進行如下處理:(1)剔除主要變量數據缺失的樣本;(2)剔除ST 類公司樣本。同時為了減少極端值對實證結果的影響，本文對所有變量數據進行上下1%的縮尾處理。本文使用的統計分析數據主要是EXCEL.16 和STATA.15。

（二）變量設定與定義

1.被解釋變量

創新績效(Patent)。創新活動主要包括兩部分，分別是創新活動投入與創新活動產出，創新活動主要體現為企業的研發活動，因此創新活動投入主要以研發支出來衡量。通過梳理相關文獻，創新活動產出指標的衡量方式目前尚未統一，主要有專利授權數量、新產品新工藝銷售額等，相較于新產品新工藝銷售額，本文認為專利授權數量更能反映企業的創新績效。因此本文選擇專利授權數量作為企業創新績效的衡量變量。

2.解釋變量

風險承擔(Risk)。由于企業的風險承擔水平受多種因素的影響，因此文獻對該變量的衡量標準也有多種方式。圍繞本文的研究主題，風險承擔水平主要體現在企業現金流上，因此本文以盈利波動性作為風險承擔變量的衡量標準。企業的盈利波動性主要通過模型計算得出，具體計算公式見模型(2)。該模型在模型(1)的基礎上實現，模型(1)主要為了計算調整后的資產收益率，然后再將該數值帶入模型(2)，通過模型(2)計算出調整后資產收益率的標準差，該數值即為本文所求的風險承擔變量值。兩個模型所截取的目標企業時間段為3 年，其中的變量含義見表1。

綠色金融發展(GCL)。本文以綠色信貸GCI 作為綠色金融發展的替代變量。由于綠色信貸數據主要通過《中國銀行業企業社會責任報告》獲取，該報告的相關統計數據從2011 年開始，且在2013 年以前沒有明確的綠色信貸相關數據，而是以綠色信貸的核心數據節能環保項目和服務貸款余額來反映(徐勝等,2018)。為了保證數據口徑的一致性，本文以節能環保項目和服務貸款余額來衡量綠色金融發展水平。

3.控制變量

通過梳理已有的相關文獻，為減少其他因素對企業創新績效的相關噪音影響,本文借鑒周偉賢(2010)等的研究，以企業上市年限(AGE)、托賓Q(TQ)、盈利能力(PRO)、負債水平(DEBT)作為本文的控制變量。具體變量的衡量方式見表2。

（三）模型構建

為驗證本文的研究假設，本文構建了如下模型進行多元回歸。模型3主要考察綠色金融發展對創新績效的影響，若α1顯著為正，則表明綠色金融發展能正向促進環保企業的創新績效，假設1 得到驗證。模型4 主要考察了綠色金融發展、風險承擔水平與創新績效之間的關系，若α3顯著為正，則證明風險承擔水平的增加會正向促進綠色金融發展與創新績效之間的關系，假設2 得到驗證；’若α3顯著為負，則證明風險承擔水平的增加會抑制綠色金融發展與創新績效之間的關系，假設3 得到驗證。

五、實證分析

（一）描述性統計分析

表3 為本文主要變量的描述性統計分析結果。結果顯示，Patent 的最大值為6921，最小值為1，表明我國環保類上市企業的創新績效差異較大；均值為45.081，創新績效普遍較低。Risk 的最大值為0.49，最小值為0.001，表明我國環保類上市企業之間的風險承擔水平差異較大。GCL 的最大值為102100，最小值為16045，均值為27417，表明我國的綠色信貸水平整體較高。

（二）綠色金融發展與企業創新績效

表4 為模型3 的回歸結果。本文選擇混合效應、固定效應以及隨機效應對數據進行實證分析。結果表明，在3 種回歸模型下LNGCL 的系數均為正，且在1%水平下顯著，說明綠色金融發展對環保企業具有正向促進影響，即較高的綠色金融發展水平能顯著地提高環保企業的創新績效。假設1 得證。

（三）綠色金融發展、風險承擔與企業創新績效

為驗證環保企業不同風險承擔水平下的綠色金融發展、風險承擔與創新績效之間的關系，本文以風險承擔水平的中值作為劃分標準，高于該數值的樣本作為風險承擔水平較高組，低于該數值的樣本作為風險承擔水平較低組，進行實證檢驗分析，實證結果見表5。結果顯示，在風險承擔水平較低組中，無論是混合效應、固定效應還是隨機效應下，LNGCL 的系數都顯著為正，而Risk 的系數都顯著為負，交乘項LNGCL×Risk 的系數也顯著為負，表明當企業處于較低風險承擔水平時，風險承擔水平越高，企業創新績效越低，且風險承擔水平會抑制綠色金融發展與企業創新績效之間的關系。假設2 得到驗證。而在風險承擔水平較高組，無論是混合效應、固定效應還是隨機效應下，LNGCL 的系數都顯著為正，而Risk 的系數都顯著為正，交乘項LNGCL＊Risk 的系數也顯著為正，表明當企業處于較高風險承擔水平時，風險承擔水平越高，企業創新績效越高，且風險承擔水平會促進綠色金融發展與企業創新績效之間的關系。假設3 得證。

（四）穩健性檢驗

上文以我國上市環保企業3 年的盈利波動性作為風險承擔的替代變量，為保證實證結論的可靠性，該部分分別以4 年的盈利波動性和5 年的盈利波動性作為企業風險承擔的度量方法，對模型3 和模型4 進行穩健性檢驗，檢驗結果見表6 和表7。結果顯示，更換風險承擔的度量方法后，在模型3 中，LNGCL 的系數始終顯著為正，表明綠色金融發展能促進企業創新績效。而在風險承擔較低組中，LNGCL 的系數始終顯著為正，Risk和LNGCL＊Risk 的系數也顯著為負，則表明在風險承擔較低的企業中，風險承擔水平會抑制綠色金融發展水平與企業創新績效的正相關關系。而在風險承擔較高組中，LNGCL、Risk和LNGCL＊Risk 的系數都顯著為正，表明在風險承擔較高的企業中，風險承擔水平會促進綠色金融發展水平與企業創新績效的正相關關系。研究結論沒有發生實質性變化，進一步驗證了本文的研究結論是穩健的。

六、研究結論

通過理論分析與實證檢驗，本文研究發現，綠色金融發展對環保企業的創新績效起到顯著的促進作用。這表明綠色金融發展能為環保企業帶來更多的信貸資金，補充了研發創新活動的資金需求，為環保企業創造更多創新績效；風險承擔水平越低的企業中，風險承擔水平會抑制綠色金融發展與企業創新績效的正相關關系，這表明當企業處于較低的風險承擔水平時，盡管有部分風險較高的項目在其風險控制范圍內，但其仍然愿意將綠色信貸資金用于風險更低的項目中，以保證更加穩定的資金流；風險承擔水平越高的企業中，風險承擔水平會促進綠色金融發展與企業創新績效的正相關關系，這表明當企業的風險承擔水平超過一定范圍時，獲得審批的綠色信貸資金更進一步提升了企業管理層的自信心，從而引導資金流入風險更高的創新項目中，以獲得更高的報酬，提升了企業的創新績效。