A股納入MSCI指數對于其成分股價格影響的實證分析

摘要：2018年6月1日，A股正式納入MSCI系列指數，邁出了我國A股市場國際化進程的重要一步。本文選取了首批加入MSCI系列指數的226只股票作為研究對象，采用Fama-MacBeth回歸模型分析了MSCI-ACWI全球指數是否可以用來解釋成分股股價的變化。回歸結果顯示：ACWI全球指數對于成分股股價具有顯著性影響，但其影響系數極小。表明A股加入MSCI后，對股價產生了一定的沖擊，但是許多影響國際股票市場走勢的因素還是不能通過指數傳遞給中國市場，說明目前我國資本市場與國際市場的接軌程度依然很低。

關鍵詞：A股股價;MSCI指數;Fama-MacBeth回歸

一、引言

MSCI公司是全球影響力最大的指數編制公司之一，其負責編制的MSCI指數由于客觀性、公正性、實用性和公開性而得到了全球投資者的廣泛認可，是國際投資者的風向標。2018年，MSCI公司分別在6月和9月各以2.5%的流通市值分兩步將226只A股成分股納入MSCI-EM（新興市場）指數與MSCI-ACWI全球指數，實現了A股在MSCI指數中“從無到有”的突破;隨后，在2019年3月1日，MSCI公司又宣布將分三步在2020年年初實現A股納入因子從5%至20%的擴容。此次A股入摩，開啟了A股市場國際化進程的重要一步，標志著隨著我國股市改革的深化、資本市場開放程度的提高與市場監管體系的完善，A股市場正得到越來越多的國際主流機構投資者的關注與認可，我國資本市場的國際地位也在逐步提高。

二、文獻綜述

由于A股正式納入MSCI時間尚短，國內外關于A股加入MSCI指數對其成分股價格影響的相關研究相對缺乏，但仍有許多相關領域的研究取得了成果。

一是分析A股入摩對其成分股股價結構的影響。修梓峰（2019）利用Chow-test檢驗法，以滬深300指數替代納入MSCI的成分股指數，發現上證綜指與深證綜指對滬深300指數未構成顯著影響，由此他認為A股入摩未造成中國資本市場結構性的變化。但由于A股入摩是三個指數的共同影響因素，其分析過程會掩蓋指數本身的變化，因此該研究仍存在一定的不足。

二是探究A股入摩對股價波動率的影響。李江平（2018）基于A股MSCI成分股與深股通交易股票的共同成分，運用反事實評估法，研究發現A股入摩制度的推出與深港通的開通顯著降低了被研究股票與A股市場的波動率，表明資本市場的進一步開放有利于證券市場的穩定。

三是通過理論分析預測我國資本市場的未來發展。蔣健蓉和陸媛媛（2017）通過對A股加入MSCI指數戰略意義的分析，認為伴隨著全球被動型投資的趨勢性增長以及后續納入比例的提升，中國金融市場將會加快開放步伐。而皮海洲（2017）則通過對中國藍籌股、QFⅡ制度的反思，考慮到由A股加入MSCI帶來的外資流入與目前中國A股市場的體量相比只是“杯水車薪”，因此從長遠來看A股加入MSCI并不會給中國A股市場帶來太大變革。

三、實證分析

（一）模型構建

FamaandMacBeth（1973）提出了一種檢驗方法用于檢驗資本資產定價模型（CAPM）中的因子是否是有效，被稱作Fama-Macbeth回歸模型（簡稱FM模型）。對于股票市場而言，面板數據具有很強的序列相關性，而Fama-MacBeth回歸模型的優勢在于它修正了面板數據的序列相關性，得到正確的標準誤差，確保了t檢驗的準確性。

根據FamaandFrench（1973）提出的三因子模型，股票的超額收益率主要由市場風險溢價、市值因子、賬面價值比因子三個因素來解釋。但這三個因子并不能完全解釋股票收益率的變化。在此，為了驗證ACWI指數對226只A股股價是否有影響，我們在三因子模型中再加入一個ACWI指數因子，構成一個四因子模型。

在本文中，首先將226只股票超額收益率分別與市場風險溢價、市值因子、賬面市值比因子做回歸，并提取出回歸殘差（ri，t）。然后以ri，t為因變量，以ACWI指數收益率為自變量，從而構建出只包含MSCI指數影響力的回歸模型。如果MSCI指數對于成分股股價具有顯著影響，那么其對于ri，t也應該具有顯著影響。因而以殘差作為解釋變量進行FM回歸是可行的，并且我們通過這種形式將多因素問題轉化為單因素問題。

（二）Fama-MacBeth回歸

數據選取：從Wind數據庫中選取由MSCI官方公布的226只大盤A股的近三年的日收益率作為研究對象，市場風險溢價、市值因子、賬面價值比、ACWI指數收益率作為解釋變量。

在進行實證分析之前，首先對數據進行平穩性檢驗。根據Im-Pesaran-Shin檢驗結果，單位根檢驗的P值均為0.000，所以拒絕原假設，認為超額收益、市場組合因子、市值比因子和賬面價值比因子是平穩時間序列。

將股票超額收益與三因子回歸后，得到的殘差即為不能用市場組合、市值因子、與賬面價值比三個因素來解釋的部分。接著將殘差ACWI指數進行Fama-MacBeth回歸。

結果顯示：在對照組中，通過FM回歸得到的參數在進行t檢驗時，beta-acwi與beta-acwi2的P>|t|的值均大于0.05;在三元FM回歸中，RVP的P>|t|=0.009<0.05，說明滾動回歸得到的殘差平均值可以部分解釋殘差的變化。但是總體而言，在95%的置信度水平下，應該接受原假設，表明ACWI指數對于殘差沒有顯著性影響。

在實驗組中，一元FM回歸時，beta-acwi的回歸系數為-0.000454，P>|t|=0.048<0.05，而在二元與三元的FM回歸中，beta-acwi的P>|t|的值分別為0.0297、0.114均大于0.05，且|t|由2.4下降到1.05與1.60，說明加入了βp，q2和RVP對回歸beta-acwi的解釋能力產生了干擾，所以我們認為在95%的置信度水平下，beta-acwi對于殘差有顯著影響，且該影響是呈一元線性的。即ACWI全球指數對于A股股價具有顯著的一元線性影響。

四、結論與建議

基于以上實證分析結果：我們可以得出如下結論：

（1）在研究期間，A股加入MSCI系列指數后，在一定程度上吸引了外資流入，進而部分指數對于成分股股價具有顯著的影響能力。這一點也可以從現實中得到印證：在A股正式加入MSCI系列指數前后小段時間內，作為外資流入渠道的滬港通與深港通的資金流入劇增;陸股通對于MSCI的持股比例也從2018年3月的1.57%上升到2018年9月的2.23%。

（2）但與此同時，受資本管制的限制，目前我國資本市場與國際市場的接軌程度不高，MSCI指數對于成分股股價的影響能力有限，許多影響國際股票市場走勢的因素不能通過指數傳遞給中國市場，滬港通與深港通的外資流入在一段時間后迅速回落也證實了這一點。

A股加入MSCI指數確實對我國資本市場產生了一定的影響，但這種影響程度有限。MSCI指數對于股價的影響能力還是主要取決于國際機構投資者對于一個市場的預期。而中國資本市場起步晚，較國際市場而言，還存在諸多問題，目前投資者對于中國市場持保守態度。因此想要建設我國的資本市場不能單單依靠國際力量，未來我國股票市場還有一段很長的路要走。

作者簡介：

王靜（1996—），女，羌族，籍貫：四川綿陽，學歷：碩士，單位：四川大學經濟學院，研究方向：金融