中國輸入性金融風險：測算、影響因素與來源

文/楊翰方 王祎帆 王有鑫

引言

隨著中國經濟金融實力的增長，中國資本賬戶開放程度加大，人民幣國際化向縱深發展，中國與世界之間的聯系更加緊密。中國不僅是世界經濟的重要組成部分，也逐漸暴露在世界金融市場波動中。在此背景下，2019年“兩會”政府工作報告指出：2018年外部輸入性風險有所上升，需要保持警惕。2019年6月，中國人民銀行在專題會議中同樣指出：當前要特別關注外部輸入風險，防止外部沖擊、市場波動傳染。2019年12月的中央經濟工作會議再次強調了全球動蕩源和風險點顯著增多的現狀，以及對于強化風險意識的重要認識。

與1997年亞洲金融危機以及2008年全球金融危機期間相比，中國目前面臨的金融風險敞口變大。為了深入地對外部輸入風險，尤其是輸入性的金融風險進行研究，本文將其影響因素分為三個方面。首先為外部風險：目前，全球經濟不僅面臨潛在增速下行、科技變革和全要素生產率放緩等長期問題，同樣面臨保護主義和去全球化勢力抬頭等短期風險因素。在這種背景下，全球經濟增長和金融市場發展將面臨更大的不確定性和較高的波動性，會通過跨境資本流動、避險情緒和投資組合調整等渠道對中國金融市場造成沖擊。其次是國內金融市場對外部風險來源方的開放程度：隨著金融市場開放程度加大和更多互聯互通機制的推出，中國金融體系與國際市場融合程度逐漸加深，海外市場沖擊對中國的外溢影響日益加大，外部風險逐漸成為中國金融市場的重要風險波動源，并在很大程度上與國內風險形成疊加共振態勢，沖擊國內實體經濟。最后是國內金融市場風險抵御能力：在中國外向型經濟轉型、監管措施有效、資本充足率較高的背景下，中國金融市場風險抵御能力增強，會對輸入性金融風險產生抑制作用。但是，當外部出現較大沖擊，對外開放程度增加時，通過跨境資本流動和避險情緒等方式產生的風險仍有可能對中國金融市場造成嚴重傷害。

根據上述分析，本文對輸入性金融風險進行如下定義：輸入性金融風險，是指在開放的金融市場中，當其他經濟體金融市場出現風險時，通過多種途徑傳輸進入該經濟體內部，對該經濟體金融市場造成的風險。

在定義中，“開放的金融市場”決定了風險輸出方對風險輸入方的開放程度，對于封閉的金融市場，自主性較強，不受外部影響，受到輸入性金融風險的沖擊相對較小；而當一個經濟體金融市場與國際市場密切關聯時，外部風險則可以通過 “多種途徑”，如跨境資本流動、市場情緒、資產組合配置等，對該經濟體的金融市場產生影響。而在外部風險傳輸進入該經濟體內部時，其金融市場風險抵御能力會對外部風險產生抵消作用，對金融市場穩定性起到保護作用。

中國輸入性金融風險分析

1.中國輸入性金融風險變動的分析

中國輸入性金融風險與中國金融市場開放程度和國際金融市場的波動情況密切相關。整體看，2009年5月至2019年4月間，中國輸入性風險變動大致經歷了五個階段。第一階段從2009年5月到2012年12月底，風險在高位震蕩攀升。這主要是受2008年全球金融危機沖擊影響，全球金融市場劇烈波動，對中國金融市場造成了較大干擾，之后爆發的歐債危機進一步提高了中國的輸入性風險。第二階段從2013年初至2015年7月，中國輸入性風險快速下降。為了抵御經濟下行風險，全球主要央行普遍采取降息、大量購買債券等量化寬松舉措，G4GDP加權平均的政策利率水平在2014年一度達到0.09%的歷史低位，歐元區甚至進入負利率周期，在此帶動下，全球經濟穩步復蘇，全球股市和債市回暖。與此同時，中國GDP增速仍然保持在7%以上，風險抵御能力相對較強，內外部較好的經濟金融形勢帶動中國輸入性金融風險下降。第三階段從2015年8月至2016年底，中國輸入性風險有所回升，但整體風險較第一階段明顯回落。這一階段風險上升一方面緣于中國內部開放程度提高。為了推動人民幣加入SDR貨幣籃子，中國資本賬戶開放程度明顯加快，而2015年“8·11匯改”后人民幣匯率市場化程度提高，中間價則更多地考慮國際主要貨幣匯率變化，人民幣與其他貨幣聯動性明顯加強。另一方面，自2015年底，美聯儲正式進入加息周期，全球利率中樞上移，股市和債市波動程度提高，新興市場連續兩年經歷資本凈流出。第四階段從2017年初至2018年5月，中國輸入性風險再次回落。2017年全球經濟加快復蘇，美聯儲貨幣政策正常化有序推進，并與市場進行了良好溝通，全球金融市場波動性明顯下降，中國輸入性風險也隨之下行。第五階段從2018年6月至2019年4月，中國輸入性風險再次走高。2018年以來，中美關系逐漸趨于緊張，全球貿易保護主義愈演愈烈。進入2018年6月，中美貿易摩擦全面升級，中美開始互相加征關稅，市場主體對全球經濟增長預期惡化，全球金融市場波動性明顯提高，中國股市和匯市經歷多輪調整，輸入性金融風險再次提升。

就中國匯率、股票、債券三個市場分別的輸入性金融風險變動情況而言，從外部沖擊大小看，股票市場最大，匯率市場次之，債券市場最小。同時，在2014年到2015年3月間，匯率市場的輸入性金融風險變動其實不大，只是在“8·11匯改”后才開始出現較大的波動，可見此次匯率改革在短期內降低了外部風險的比重；股市和債市的輸入性金融風險在2013年開始降低，除了與外部形勢好轉有關，可能還與2013年國內開展的監管風暴相關，減少了風險隱患，直到“8·11匯改”后輸入性金融風險快速抬升，這也充分說明這三個市場是高度聯動的，呈現“一榮俱榮，一損俱損”態勢，也從側面說明當前防范系統性風險的重要性。

2.輸入性金融風險變動的影響因素分析

輸入性金融風險不僅源自國際金融市場的風險對國內金融市場的影響，還會受到國內金融市場開放和國內風險抵御能力的影響。對于中國輸入性金融風險來說，三個因素的影響比例相近，其中外部風險是影響輸入性金融風險的主要因素。分市場來說，相比其他市場，匯率市場的輸入性金融風險主要受外部風險和金融市場開放程度的影響；而股票市場和債券市場的輸入性金融風險則主要受金融市場風險抵御能力的影響。

3.中國輸入性金融風險的來源分析

由圖1可以看到，中國金融市場總體受自身影響較大，樣本期間平均占比45.82%，其中債市對自身的影響最大，匯率市場其次，而股票市場最低。而且，2013年后，中國金融市場受自身影響較前幾年增加，主要是受經濟進入新常態影響，經濟下行壓力增大，導致國內金融市場風險隨之增加。從外部風險來源經濟體來看，美國和新加坡市場對中國的風險輸入較大。這一方面是因為美國的國際金融中心和美元的國際儲備貨幣地位，導致其本身外溢效應較強；另一方面是因為中國與這兩個國家的金融聯系較為緊密，故其成為中國金融市場的重要外部風險源。

進一步分市場看，匯率市場方面，對人民幣影響最大的主要是美元和歐元。此外，注意到人民幣對自身的影響在2015年迅速增長，可見匯率改革的影響顯著，而且在2015年和2016年中國出現了跨境資本外流和匯率貶值的負反饋效應，因此，來自國內的風險不斷走高。然而進入到2017年后，隨著人民幣匯率逐漸企穩回升，跨境資本流動形勢逐漸好轉，國外金融市場波動對國內匯市的風險溢出再度走高，尤其是2018年受美聯儲過快加息、貿易保護主義抬頭等因素影響，美元強勢走高，新興市場國家貨幣大幅波動，加大了同為風險貨幣的人民幣的波動性。

股市方面，走勢與整體輸入性風險變化趨勢類似。2015年是股市受自身波動影響最大的一年，主要是由于國內發生股災，股市動蕩加劇，上漲綜指從年內最高點5166.35一度跌至2927.29點。之后隨著股市企穩，2017年國內風險有所下降，但2018年受貿易保護主義影響，國內股市波動再度增加，帶動國內風險回升。從外部風險源頭看，隨著滬港通、深港通等雙向互聯互通機制的出現，中國香港對內地的影響一直保持在高位，且在滬港通開通后再次提高。同時受到避險資金驅動，新興市場間的相互影響較大。

債券市場主要反映的是貨幣政策制定的自主權。中國主要還是受自身影響較大，貨幣政策自主權較高，2014年以來債券市場因國內因素造成的風險占總風險的比例達到90%左右。除中國自身外，對中國債市影響最大的是歐元區和美國，不過影響比重較小，近10年來只有2011年的澳大利亞超過了5%。

圖1 各國（或地區）對中國輸入性金融風險影響情況

4.中國輸入性金融風險的國際對比

歐元區、美國和英國的輸入性金融風險始終較高，說明其市場化程度較高，作為國際主要儲備貨幣經濟體，跨境資本流動規模巨大，容易遭受外部市場沖擊。反觀日本，近10年來輸入性金融風險整體水平相對較低，可能是由于其自身波動較大，貨幣政策長期寬松所導致。

中國是金磚國家中市場化程度較高的國家，外部輸入性金融風險最高，印度和南非居中，巴西和俄羅斯較低。金磚五國的輸入性金融風險變動情況相近，均在2014年前后經歷了一個大的下降，2015年受美聯儲啟動加息政策影響有所抬升，2017年由于全球經濟復蘇好轉，風險再度回落，2018年受美聯儲過快加息和貿易保護主義影響風險再度惡化。

總體而言，中國的輸入性金融風險小于除日本以外的SDR貨幣經濟體，而整體上大于主要的金磚國家，和南非相近。

輸出性金融風險以及各國或地區間凈輸入性金融風險

參考之前對輸入性金融風險的定義，同樣還可以定義輸出性金融風險、凈輸入性金融風險和凈輸出性金融風險。總體來看中國受國際輸入性金融風險一直高于輸出性金融風險，但凈輸入性金融風險在逐年變小，也就是凈輸出性金融風險在逐年變大。2018年年均凈輸入性金融風險比樣本期間的平均值降低了12%，這意味著中國不再單一接受風險，而是在與國際加強聯動。分市場來看，中國凈輸入性金融風險的下降主要來自于三個方面。一是隨著人民幣國際化進程的不斷加深，匯率制度的不斷完善，匯市對國外的輸出性金融風險有所提升，若以2015年8月對數據進行分割，該時間之后匯市的輸出性金融風險均值比之前提升了12%。二是由于深港通的開通，股市對國外的輸出性金融風險也在提升。2014年滬港通開通，但仍然有每日交易額度和總交易額度的限制，而2016年隨著深港通的開通，總交易額度限制被取消，中國股市與國外市場互聯互通機制得到進一步完善與發展，中國股市對國外輸出性金融風險也顯著上升，甚至在2017年之后凈輸出性金融風險為正。三是債市受輸入性金融風險減小，由于“不可能三角”的博弈，中國放寬了對匯率的管制，在貨幣政策方面自主性得以提升，債市的輸入性金融風險也有所下降。

整體來看，亞太地區經濟體的凈輸出性金融風險僅局限于亞太地區，而歐美地區的凈輸出性金融風險則會波及全球。其中金融市場開放程度較高的經濟體，如美國、加拿大、歐元區等，對于全球各經濟體的凈輸出性金融風險是很明顯的，其中美國、加拿大和歐元區的凈輸出性金融風險均大于0.2；而對于中國等金融市場開放程度有待提高的國家，或是日本、印尼等經濟處于下行、獨立性較低的國家，在國際上主要為凈金融風險的輸入國。匯率市場方面，新加坡、美國、澳大利亞和歐元區為主要凈金融風險輸出經濟體，而中國和印尼為主要凈金融風險輸入國；股票市場方面，加拿大、美國和歐元區為主要凈金融風險輸出經濟體，日本則成為最大的凈金融風險輸入國；債券市場方面，主要發達經濟體在債市上的波動往往通過外部借貸成本的變化影響其他國家，尤其是美國，而很多亞洲經濟體，如中國香港、日本、韓國，由于貨幣政策主要跟隨美聯儲變動，凈輸入性金融風險較大。

政策建議

本文通過對輸入性金融風險進行定義、建模與測算，分影響因素和輸入來源對中國輸入性金融風險進行了多角度的研究，進行了國際對比、構建國際凈輸出性金融風險網絡，以及對中國輸入性金融風險進行進一步分解。在此基礎上，本文提出以下政策建議：

一是在開放的過程中需要重點關注高風險輸入國家及市場。在加強監管的同時，重點關注歐美、新加坡以及中國香港離岸市場對中國內地匯率和股票市場的風險溢出，同時關注巴西、南非等新興市場國家的金融市場波動情況。二是中國目前仍是凈金融風險接受國，但所受影響在不斷弱化，隨著經濟實力增長和金融市場開放程度加深，未來有可能成為風險凈輸出國，這與中國日益增長的國際地位相符，應當正視且利用金融領域的國際影響力，增加與國際社會，尤其是“一帶一路”沿線國家在金融監管、風險防范、互聯互通等領域的合作。三是增強國內金融體系穩健性，提高風險抵御能力。金融市場開放與金融風險防范應相輔相成，協調推進。在中國金融市場開放的大背景下，可以通過加強宏觀審慎監管、提高金融機構資產質量、構建多層次資本市場等方式，提高國內金融市場風險抵御能力，減弱外部沖擊影響，實現中國金融市場健康、穩定、高效發展。