高管薪酬—業(yè)績敏感性研究：文獻回顧、述評與研究展望

周星妤 張沁玥 吳海珍

摘 要：高管薪酬—業(yè)績敏感性問題一直是高管激勵領域的研究熱點。因此，國內外學者從不同角度對高管薪酬—業(yè)績敏感性進行了廣泛的探討和研究。在對高管薪酬—業(yè)績敏感性的相關文獻進行梳理的基礎上，綜述高管薪酬—業(yè)績敏感性的存在性，歸納高管薪酬—業(yè)績敏感性的若干影響因素，簡要評析當前的研究現(xiàn)狀，并在此基礎上進一步展望高管薪酬—業(yè)績敏感性的未來研究方向。

關鍵詞：高管薪酬;企業(yè)業(yè)績;敏感性

中圖分類號：F272.92 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2020）21-0129-03

高管薪酬—業(yè)績敏感性一直是企業(yè)高層管理人員激勵范疇的根本和焦點問題，被普遍運用于考量企業(yè)治理的有效性。現(xiàn)代企業(yè)中通常將高層管理人員的薪酬同企業(yè)業(yè)績掛鉤，以此來激勵管理層，因而對高層管理人員的薪酬同企業(yè)績效的敏感性研究具有重大的現(xiàn)實意義。國內外學者從多個角度對高管薪酬—業(yè)績敏感性的存在性和影響因素進行了深入研究和實證檢驗，從現(xiàn)有結論來看，高管薪酬—業(yè)績敏感性是存在的，并且影響高管薪酬—業(yè)績敏感性的因素很多。

一、高管薪酬—業(yè)績敏感性的存在性

關于高管薪酬—業(yè)績敏感性是否存在的爭議，早期研究普遍認為，高層管理人員的薪酬和企業(yè)業(yè)績之間沒有相關聯(lián)系。Taussings and Baker（1925）是西方最先對高管薪酬—業(yè)績敏感性進行研究的學者。研究表明，高層管理人員的薪酬和企業(yè)業(yè)績之間幾乎沒有相關聯(lián)性。Jensen and Murphy（1990a）研究表明企業(yè)公司首席執(zhí)行官的薪酬與股東財產間的關聯(lián)性較小。Jensen and Murphy（1990b）在他們后期的研究中發(fā)現(xiàn)，高層管理人員薪酬的變化對企業(yè)績效并不顯著。

自1998年以來，我國上市公司開始公開高管薪酬的有關內容，國內學者隨之密切關注高層管理人員的薪酬和企業(yè)績效間的聯(lián)系。與國外相比，國內對高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性的研究相對較晚，早期的研究大多表明，高層管理人員的薪酬和企業(yè)績效間沒有顯而易見的相關性。李增泉（2000）選取1998年度上市公司財務報告中公布的高層管理人員的持股比例和年薪記錄，實證研究發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的薪酬和企業(yè)業(yè)績間沒有相關聯(lián)性。魏剛（2000）研究表明，高管人員的薪酬和企業(yè)績效沒有顯著相關性。賴普清（2007）經過研究表明，我國上市公司高層管理人員的年薪與基本市場績效之間沒有明顯的聯(lián)系性。孫文博（2007）對高管薪酬—業(yè)績敏感性進行了描述性研究，結果表明，高層管理人員的薪酬與企業(yè)績效之間沒有相關聯(lián)性。這部分學者一致認為，高層管理人員的薪酬與企業(yè)業(yè)績間沒有明顯的相關聯(lián)系，甚至是沒有任何相關關系。之所以這樣認為的原因是高管薪酬機制仍然不完善，高層管理人員的薪酬和企業(yè)績效之間存在脫節(jié)。

但也有不同的聲音出現(xiàn)，認為高層管理人員的薪酬和企業(yè)業(yè)績間有明顯的相關聯(lián)性。Smith（1990）提出，高層管理人員擁有相應數(shù)目的股權會更努力地為公司效力，更有動力去創(chuàng)造財富，因而，它對公司業(yè)績有必然的促進作用。Yermack（1995）運用托賓Q衡量企業(yè)績效和高管薪酬這兩個變量，研究分析表明，高管薪酬和企業(yè)績效之間存在正向聯(lián)系。

隨著進一步的深入研究，國內大多數(shù)學者普遍認為高層管理人員的薪酬與企業(yè)業(yè)績之間有一定的相關聯(lián)性。張俊瑞等（2003）通過實證研究指出，業(yè)務規(guī)模越大，績效越好，高層管理人員的薪酬越高。徐向藝等（2007）進行了深入研究，發(fā)現(xiàn)公司的代理成本受高管薪酬績效的影響非常大。杜興強和王麗華（2007）研究得出，高層管理人員貨幣薪酬和企業(yè)業(yè)績呈明顯的正相關聯(lián)性。夏紀軍和張晏（2008）利用總資產盈利能力和股東權益報酬率來評定企業(yè)業(yè)績，認為高層管理人員的薪酬與企業(yè)市場績效有正相關性。張學功和劉偉（2016）基于公司治理的視角，采用了2010—2013年在 A股主板上市的公司數(shù)據(jù)作為樣本，研究表明，上市公司高管薪酬績效具有顯著敏感性。

二、高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響因素

（一）內部控制

內部控制主要通過以下三種途徑影響高管薪酬—業(yè)績敏感性。

1.有效的內部控制能減少由于信息不對稱而產生的代理成本。Daniel and Thomas（1990）研究了首席執(zhí)行官薪酬業(yè)績的敏感度和結余管理的關系，研究表明，實現(xiàn)結余管理將顯著降低高管薪酬—業(yè)績敏感性，首席執(zhí)行官持有的股票或期權收益將會變?yōu)樽陨淼臐撛谑找妗鴥葘W者陳紅等（2016）得出相同結論，深入研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)內部控制處于較好的情況下，會減弱盈余管理對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。李益娟等（2016）研究發(fā)現(xiàn)高層管理人員持有一定的股權有助于企業(yè)成長，進而提高企業(yè)績效，高層管理人員會產生尋租舉動，導致業(yè)績敏感性下降。

2.有效的內部控制能提高會計信息質量，阻止高管自利行為。Ashbaugh-Skaife等（2007）研究表明，內部控制體系相對完整的企業(yè)，其會計信息質量相對就高，進而會促進高層管理人員理性投資和決策，會更加有利于股東、董事對高管的監(jiān)督，從而大大抑制了高管自利行為。Feng等（2009）覺得具有內部控制缺陷的企業(yè)往往具有相對低質量的會計信息，這可能會誘導高層管理人員的決定，這也使股東難以有效監(jiān)管高層管理人員的行為，繼而加劇了高層管理人員的自利行為，招致高管薪酬和企業(yè)績效脫離明顯。董育軍和談多嬌（2012）也從反面論證了低質量的會計信息會干擾企業(yè)績效評估，進而對高層管理人員薪酬業(yè)績敏感性帶來負面影響。

3.有效的內部控制有助于高管薪酬—業(yè)績敏感性的提高。盧銳等（2011）通過一系列實證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬績效的敏感度會因為內部控制質量的增強而提高。王鐵肩和陳震（2016）基于兩種假設，研究了內部控制質量對高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性的影響，研究得出加強內部控制質量能提高高管薪酬—業(yè)績敏感性。張炳發(fā)和修浩鑫（2017）認為，內部控制會制約高層管理人員利用職權獲利的行為，進而提高薪酬業(yè)績敏感性。在此基礎上，他研究了內部控制對高層管理人員薪酬業(yè)績敏感性的影響作用，結論顯示理論上提高薪酬業(yè)績敏感性得益于內部控制質量的提高。

（二）會計穩(wěn)健性

Iyengar and Zampelli（2010）查驗了高層管理人員薪酬水平在會計穩(wěn)健性程度有差異的情況下對企業(yè)績效的敏感性，研究得出的結論為，會計穩(wěn)健性增加了發(fā)現(xiàn)盈余操縱的概率，從而顯著提高了高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性。李濤和李紅霞（2013）研究得到，高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性與會計穩(wěn)健性有著明顯的聯(lián)系。而張淑英等（2013）應用高管薪酬作為因變量來分析高管薪酬—業(yè)績敏感性與會計穩(wěn)定性之間的關系，結果顯示，會計績效是決定高層管理人員薪酬水平的重要因素;會計穩(wěn)健性在調整高管薪酬—業(yè)績敏感性方面并不強，這與中國上市公司高管薪酬契約設計不考慮會計穩(wěn)健性這一事實有關。崔學剛和莊萱靜（2018）基于我國會計制度變革和高管薪酬管制背景，進行了理論分析和實證檢驗，研究得出，高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性會受到會計穩(wěn)健性行為的影響，高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性會隨著會計穩(wěn)健性的提高而提高。路雅茜和郭淑娟（2018）選取2012—2016年1 351家在上海和深圳A股市場上市的公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性越高，高管薪酬績效對研發(fā)投資的敏感性抑制越強。

綜上所述，國外的文獻聚焦于公司治理信息使用層面上，國內文獻對于公司治理信息使用層面的研究并未統(tǒng)一。但對于債券市場使用者以及股票市場使用者層面而言，國內學者的研究結果基本與國外類似。

（三）獨立董事

Boyd（1994）將獨立董事比例作為衡量指標，研究揭示高層管理人員的薪酬越多，企業(yè)績效越差，即高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性較差。Harvey and Shrieves（2001）證實了獨立董事的存在，提升了高管薪酬績效的敏感性。唐國瓊（2012）發(fā)現(xiàn)，獨立性較高的董事會更好地監(jiān)視和管理高管薪酬—業(yè)績敏感性。楊蕾和盧銳（2009）通過構建模型和對產量進行定義，回歸結果顯示，上市公司高層管理人員的工資越高，高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性會隨著董事會獨立董事比例的增加呈下降趨勢。羅進輝（2014）首次從高管薪酬—業(yè)績敏感性的角度衡量了獨立董事社會聲望名譽的鞭策效果，研究顯示，在相同條件的基礎上，上市公司聘任社會認可度較高的明星獨立董事，對高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性易產生負面影響。

（四）產品市場競爭

Aghion等（1999）的研究證明產品市場競爭程度越激烈，對高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性的影響就越清晰。劉志強（2015）建立公司層面固定效應模型，研究表明，產品市場競爭產生的作用對高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性的影響是非常積極的;與非國有企業(yè)相比較而言，激烈的產品市場競爭對國有企業(yè)的經營績效非常敏感;與此同時，在激烈的產品市場競爭中企業(yè)價值不斷提高，尤其是國有企業(yè)的價值也越來越顯著。陳共榮和姜濤（2016）對私有以及國有兩種產權性質有差異的企業(yè)進行區(qū)分后開展研究，研究表明，對于國有企業(yè)而言，采用差異化戰(zhàn)略的企業(yè)比采用成本導向戰(zhàn)略的企業(yè)更具成本導向性，明顯降低了高管薪酬—業(yè)績敏感性;然而，對于私營企業(yè)而言，差異競爭對高管薪酬—業(yè)績敏感性沒有影響。

（五）機構投資者

Hartzell and Starks（2003）經過實證研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者能監(jiān)督管理高層管理人員薪酬協(xié)議的制定，高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性會隨著機構投資者持股比例的提升而提高。Clay（2004）得出了相同的結論：機構投資者持股比例能夠對上市公司管理層產生影響，進而對高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性產生影響。Almazan等（2005）研究得到，被投資企業(yè)受到機構投資者的監(jiān)督管理，能夠使企業(yè)高層管理人員的薪資總數(shù)縮小，被投資企業(yè)的高管薪酬—業(yè)績敏感性得到提升。盧銳和邢怡媛（2011）經過實證研究，分析得出了相同的結論：機構投資者能夠加強上市公司高層管理人員的薪酬業(yè)績敏感性。孫紅梅等（2015）基于現(xiàn)有研究，選取2008—2012年我國上海和深圳兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本開展研究 ，研究表明，公司高管薪酬—業(yè)績敏感性會因為機構投資者的持股比例提高而變高，不同類型的機構投資者對公司高管薪酬—業(yè)績敏感性有不同程度的影響。劉暄和宋玉（2016）也進行了同樣的實證研究，得到了相同的研究結論。

三、現(xiàn)有研究評述

通過對現(xiàn)有高管薪酬—業(yè)績敏感性文獻的系統(tǒng)回顧，能夠看出，現(xiàn)有文獻研究了高管薪酬—業(yè)績敏感性的存在性和高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響因素。綜合多數(shù)研究可以發(fā)現(xiàn)高管薪酬—業(yè)績敏感性是存在的。國內外學者對高管薪酬—業(yè)績敏感性的研究從不具有存在性到確實存在，可能是因為與各時期社會經濟條件和生產力發(fā)展相適應，早期高層管理人員的權力還未深入涉及到公司各個層面，高管薪資普遍還不是很高，從而未全身心投入到公司業(yè)績中，但新的股權激勵辦法的出現(xiàn)，資本市場的不斷完善以及公司治理制度的日益健全，成為了高管薪酬—業(yè)績敏感性存在與否的一個重要轉變環(huán)節(jié)。不管是薪酬決定業(yè)績還是業(yè)績決定薪酬，都是把高層管理人員的薪酬和企業(yè)績效掛鉤，高管薪酬—業(yè)績敏感性的存在性便凸顯出來了。

對高管薪酬—業(yè)績敏感性影響因素的研究，現(xiàn)有文獻從內部控制、會計穩(wěn)健性、獨立董事、產品市場競爭、機構投資者等多方面做出了探討，但現(xiàn)有研究還不是很充分，中外文獻得出的結論還沒達到統(tǒng)一。產生差異的原因可能是因為我國上市公司的特殊所有權性質具備典型的中國特征，股東和高層管理人員之間的信息不對稱，產權制度不清晰、法律監(jiān)督不完善，我國上市公司公布的高管人員的工資信息依然非常有限，只有公布數(shù)據(jù)，而且是數(shù)據(jù)總量，沒有具體披露薪酬構造的組成及時間安排和發(fā)放方式。我國和西方國家企業(yè)性質的不同，內部治理機制不一樣，研究選用的對象和數(shù)據(jù)不同等也是造成研究結論存在差別的因素之一。

四、高管薪酬—業(yè)績敏感性的進一步研究展望

通過對現(xiàn)有的高管薪酬—業(yè)績敏感性的文獻進行回顧，發(fā)現(xiàn)國內外對高管薪酬—業(yè)績敏感性存在性的研究已基本達成統(tǒng)一結論，而對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響因素的研究還較未成熟，對其展開研究有重要的實際意義。因此，高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響因素仍有待進一步研究。

第一，董事長和總經理兩職兼任對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。關于董事長和總經理兩職兼任對高管薪酬—業(yè)績敏感性影響，現(xiàn)有的國內外文獻還沒有得出統(tǒng)一的研究結果。董事長與總經理之間的關系應是監(jiān)督與被監(jiān)督，總經理兼任董事長職務，可能會利用其職務來干擾董事會權力的行使，從而導致董事會無法正常履行對總經理的監(jiān)督職能，那么是否會影響高管薪酬—業(yè)績敏感性有待進一步探討。

第二，上市公司不同董事會的特征對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。董事會的整體思維能力以及管理監(jiān)督經驗的決定因素很多，有時，協(xié)同效應的出現(xiàn)將使看似微不足道的個體形成一個有能力的集體。這些決定著董事會能力的因素可以概括為董事會的特征，不同的董事會形成有不一樣的董事會特征。董事會這些特征的差異決定了董事會能力上的差異，董事會特征會影響董事會的決策，進而是否會影響到高管薪酬—業(yè)績敏感性有待進一步探討。

第三，審計意見對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。在會計準則和審計準則的框架下，審計人員通過審查財務報告和其他事項來發(fā)表審計意見，以驗證財務報告信息的真實性和合法性。作為外部審計的一項重要結果，審計意見是對企業(yè)整體治理結構質量的評估，并且是對公司高層管理人員是否已履行其受托責任的有力證明。作為反映企業(yè)財務狀況和經營成果的重要途徑，外部審計意見的類型是否會對高管薪酬—業(yè)績敏感性產生一定影響，現(xiàn)有文獻對這些方面涉及尚淺甚至還未涉及到，這將成為進一步研究高管薪酬—業(yè)績敏感性影響因素的一個方向。

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