基于瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件的案例分析

歐昕莛 吳虹

摘 要：由渾水公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告引發(fā)的瑞幸公司財(cái)務(wù)造假事件引起了業(yè)內(nèi)廣泛的關(guān)注。在該股“做空潮”下，部分中概股公司受此次事件的波及，遭多家沽空公司攻擊，對(duì)中概股的信譽(yù)產(chǎn)生了負(fù)面的影響。瑞幸事件體現(xiàn)出了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中存在的不足，一定程度上對(duì)監(jiān)管部門的監(jiān)管制度的完善施加了壓力。本文基于對(duì)瑞幸事件的個(gè)案研究，通過(guò)比較分析法，梳理瑞幸事件產(chǎn)生的根本原因，并對(duì)做空?qǐng)?bào)告的可信程度方面進(jìn)行了辯證性的思考。

關(guān)鍵詞：瑞幸事件;做空?qǐng)?bào)告;商業(yè)模式;代理問(wèn)題

中圖分類號(hào)：D9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.29.064

0 引言

自成立以來(lái)一直聲稱要顛覆星巴克的瑞幸咖啡于2020年4月2日自爆公司內(nèi)部存在財(cái)務(wù)造假行為，虛增了交易相關(guān)的銷售額約22億元。當(dāng)日，瑞幸股票美股盤前暴跌80%，后盤中多次暫停交易。有專家指出，瑞幸公司雖對(duì)外宣稱造假的22億交易數(shù)據(jù)為公司COO劉劍與其下屬員工所為，但無(wú)論從動(dòng)機(jī)和能力方面分析，此種說(shuō)法的可能性不大，僅是內(nèi)控某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題難以做到偽造出22億收入，這更有可能是公司系統(tǒng)性的造假事件。無(wú)獨(dú)有偶，中國(guó)教育公司“好未來(lái)教育”也自報(bào)財(cái)務(wù)造假，致其股價(jià)盤前下跌8%。受其風(fēng)潮波連，“愛奇藝”與“跟誰(shuí)學(xué)”也接連遭到美國(guó)沽空公司狙擊，但兩家公司均極力否認(rèn)存在財(cái)務(wù)造假行為，指控沽空公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告信息不屬實(shí)，報(bào)告依據(jù)存疑。但目前來(lái)看，“愛奇藝”與“跟誰(shuí)學(xué)”的情況與“瑞幸”不盡相同。

事件的導(dǎo)火索源于美國(guó)渾水公司（一家做空機(jī)構(gòu)）于2020年1月底發(fā)布的第三方做空?qǐng)?bào)告，該報(bào)告依據(jù)大量的實(shí)地調(diào)查直指瑞幸公司偽造商業(yè)數(shù)據(jù)的惡劣行徑和其商業(yè)模式上的失敗。國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)自“瑞幸”事件發(fā)生以來(lái)于25天之內(nèi)進(jìn)行的3次會(huì)議議題都聚焦資本市場(chǎng)，并表明“堅(jiān)決維護(hù)投資者利益”，對(duì)資本市場(chǎng)造假行為“零容忍”。該事件產(chǎn)生的后續(xù)影響極大，導(dǎo)致中概股的信譽(yù)或在當(dāng)前的國(guó)際市場(chǎng)上遭到多方質(zhì)疑，中概股普遍下跌，引發(fā)了針對(duì)中概股的“做空潮”，并為證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管工作及市場(chǎng)上其他中概股公司敲響了警鐘。

1 相關(guān)理論及概念解釋

至今，學(xué)術(shù)界尚未對(duì)商業(yè)模式有統(tǒng)一的概念及認(rèn)識(shí)，一定程度上導(dǎo)致了商業(yè)模式方向研究的困難。一個(gè)相對(duì)較為全面的解釋為，商業(yè)模式，是一種描述企業(yè)如何通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)邏輯、運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略方向等具有內(nèi)部關(guān)聯(lián)性的變量進(jìn)行定位和整合的概念性工具。此外，本文還將涉及另外一個(gè)概念——代理問(wèn)題。代理問(wèn)題可分為兩類：一類是公司控股股東與中小股東利益不一致而產(chǎn)生的大股東為個(gè)人私利損害小股東利益的問(wèn)題;另一類是公司管理層與股東間利益沖突而導(dǎo)致公司利益受損的問(wèn)題。由此衍生出在控股股東私有利益驅(qū)動(dòng)下的關(guān)聯(lián)交易，即控股股東通過(guò)其對(duì)公司的控制權(quán)，與其控制的其他公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)及資源，以達(dá)到其個(gè)人的特殊目的。

2 “瑞幸”事件原因分析

本次案例分析，通過(guò)比較分析法對(duì)“瑞幸”與“愛奇藝”事件進(jìn)行了辯證性的對(duì)比分析并以此作為依據(jù)總結(jié)出瑞幸股價(jià)暴跌的根本性原因。“瑞幸”與“愛奇藝”兩家公司雖近期均遭做空公司狙擊，但兩者在根本上存在著巨大的區(qū)別。相較于“愛奇藝”，“瑞幸”事件的不斷發(fā)酵的原因在于其在商業(yè)模式上便暴露出根本性的問(wèn)題和公司自上市以來(lái)便存在著嚴(yán)重的代理問(wèn)題。

2.1 商業(yè)模式的不足

瑞幸咖啡的商業(yè)模式不可持續(xù)，華而不實(shí)，與愛奇藝存在著實(shí)質(zhì)上的區(qū)別，其客戶黏性差，對(duì)價(jià)格極度敏感，推出的產(chǎn)品在同類型咖啡、茶飲、輕食和零嘴中均無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)無(wú)實(shí)際的、充足的底層業(yè)務(wù)做支撐，對(duì)中國(guó)咖啡市場(chǎng)的咖啡需求主張邏輯不經(jīng)推敲，股價(jià)估值過(guò)高。瑞幸咖啡前期的發(fā)展戰(zhàn)略為通過(guò)大規(guī)模的營(yíng)銷和對(duì)消費(fèi)者的補(bǔ)貼來(lái)增加銷量，用大規(guī)模的銷量來(lái)分?jǐn)偝杀荆⒁源藢?shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。但這種戰(zhàn)略所帶來(lái)的后果便是多數(shù)客戶前來(lái)消費(fèi)的原因是瑞幸超大力度的打折促銷，使得后期銷售同時(shí)實(shí)現(xiàn)提價(jià)和留存客戶的可能性降低，盈利的困難程度指數(shù)型增加。再者，從提供的產(chǎn)品質(zhì)量來(lái)看，瑞幸咖啡提供的各類產(chǎn)品的質(zhì)量及口感并不及同類的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，與其所定位的高品質(zhì)產(chǎn)品與服務(wù)相背。當(dāng)今國(guó)內(nèi)茶飲行業(yè)中“茶飲1.0”“茶飲2.0”及“茶飲3.0”均已存在較為成功且市場(chǎng)份額占比較大的企業(yè)如蜜雪冰城、Coco都可以及喜茶，而瑞幸最近推出的“小鹿茶”并未能成功地在1.0、2.0乃至3.0占得一席之地;此外，從咖啡的產(chǎn)品線來(lái)講，瑞幸咖啡的假想敵“星巴克”給顧客提供的更多是“第三空間”即滿足客戶對(duì)社交場(chǎng)所、社會(huì)地位的需求，而瑞幸咖啡的門店從裝修、選址均不能與星巴克的門店相比較。瑞幸于美國(guó)市場(chǎng)上市，雖美國(guó)資本所講的“故事”邏輯上缺乏依據(jù)、不經(jīng)推敲，中國(guó)與印度等有著根深蒂固的“茶文化”的國(guó)家一樣，咖啡因攝入的主要來(lái)源是茶而不是咖啡，這也是因?yàn)閲?guó)際投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)和文化不夠了解，認(rèn)為瑞幸所講的“故事”有可觀的發(fā)展前景，直接導(dǎo)致了瑞幸股價(jià)的估價(jià)過(guò)高。

而愛奇藝，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)十余年的對(duì)線上視頻經(jīng)營(yíng)的探索，商業(yè)模式上并無(wú)太大的問(wèn)題，整體發(fā)展可持續(xù)，有龐大的忠實(shí)消費(fèi)者支撐，也有足夠的能力吸引新用戶，且當(dāng)前已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)視頻行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，雖盈利性不足及企業(yè)后續(xù)增長(zhǎng)遭遇瓶頸，但市場(chǎng)對(duì)愛奇藝公司的發(fā)展整體看好，且市場(chǎng)已有在線上視頻行業(yè)成功的例子，愛奇藝只需向國(guó)際成功的視頻企業(yè)看齊，走出視頻行業(yè)普遍存在的“盈利難”困境，便能得到很好的發(fā)展。

雖瑞幸咖啡在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在著很多缺陷和不足，但其并非毫無(wú)可取之處，自成立以來(lái)，于短短兩年之內(nèi)便成功在美國(guó)上市，可謂是中國(guó)，乃至世界上市速度最快的公司。在國(guó)內(nèi)以飛快的速度增加門店數(shù)量，公司營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)深知“先造其勢(shì)”的道理，從一開始便打著“成為中國(guó)的星巴克”“中美咖啡的差距在自信”的口號(hào)，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)者心目中打響了名聲，并大力度地將資金投放于廣告營(yíng)銷，生動(dòng)詮釋了什么叫“未見其人先聞其聲”。引入科技與實(shí)體業(yè)務(wù)相結(jié)合的概念，并于短時(shí)間內(nèi)自主研發(fā)了相對(duì)成功完整的與自身業(yè)務(wù)模式相適應(yīng)的信息系統(tǒng)。瑞幸更被戲稱為“割美國(guó)資本的韭菜，請(qǐng)中國(guó)人喝咖啡”。長(zhǎng)觀瑞幸的發(fā)展之路，還是存在著許多可鑒之處。

2.2 代理問(wèn)題

瑞幸公司還存在著極其嚴(yán)重的代理問(wèn)題，公司掌股的大股東與小股民之間信息不對(duì)稱、權(quán)利不一致。瑞幸背后的資本實(shí)際上為神州系的“鐵三角”，三個(gè)大股東利益高度關(guān)聯(lián)，為一致行動(dòng)人，三人于瑞幸公司的操作手法與其先前投資的三家公司高度相似，均通過(guò)快速上市，減值，抵押融資的系列手段以犧牲眾小股東的權(quán)益為代價(jià)獲取大量資金，并在成功獲得巨大收益后，改投下一家公司。由此看來(lái)，“鐵三角”于瑞幸公司的惡意操作、投資造假有跡可循。持股期間，三人利用其在公司持有較大股份所帶來(lái)的決策權(quán)、控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，如王百因在瑞幸咖啡廈門總部附近成立多家公司，為其提供咖啡機(jī)及食品原料，并以此獲得較大的額外收益。此代理問(wèn)題，從成立初期便給瑞幸今日所發(fā)生的事件埋下了種子，瑞幸造假事件或能從此資本團(tuán)伙的構(gòu)成來(lái)推出一二。

3 做空?qǐng)?bào)告的可信程度

作為瑞幸事件重要的導(dǎo)火索，渾水公司于1月底發(fā)布的長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的沽空?qǐng)?bào)告并成功做空瑞幸，實(shí)屬“巧合”。該報(bào)告相對(duì)可信，以大量的實(shí)地考察為依據(jù)，直指瑞幸咖啡捏造財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)且在其商業(yè)模式上存在著固有缺陷。與針對(duì)新東方、愛奇藝發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告不同，該報(bào)告證據(jù)相對(duì)充分，邏輯相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)，且人們對(duì)瑞幸咖啡在報(bào)告發(fā)布前便有一些負(fù)面的想法，報(bào)告的發(fā)布更加坐實(shí)了人們的預(yù)期，使得該做空?qǐng)?bào)告在公眾眼中更為可信。

但是否做空?qǐng)?bào)告就值得公眾相信呢？并不盡然。從市場(chǎng)背景的角度來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)近年的表現(xiàn)不甚理想，且在美上市的中國(guó)企業(yè)近年的業(yè)績(jī)提升雖成果喜人但中國(guó)企業(yè)普遍對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)做空的應(yīng)對(duì)流程不熟悉，還有中美關(guān)系的政治等多方面因素，多因素的共同作用下導(dǎo)致中概股頻遭做空公司攻擊。從做空?qǐng)?bào)告本身來(lái)看，部分的做空?qǐng)?bào)告存在著證據(jù)不足的現(xiàn)象，結(jié)論的依據(jù)和推斷邏輯并不充分嚴(yán)謹(jǐn)，且內(nèi)容上存在著大量的主觀論斷，真實(shí)性有待商榷，此類做空?qǐng)?bào)告可類比于為大眾所熟悉的“碰瓷”。故此，市場(chǎng)上理性的投資者大多采用辯證的眼光來(lái)看待做空?qǐng)?bào)告的觀點(diǎn)，沽空公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告并非完全可信。

4 結(jié)語(yǔ)

部分專家認(rèn)為，雖因“瑞幸”等連鎖事件中概股面臨著信任的危機(jī)，破壞了中國(guó)企業(yè)的國(guó)際形象，但從總體的發(fā)展趨勢(shì)上來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)中概股的看法還是相對(duì)樂(lè)觀。此次事件是為企業(yè)及監(jiān)管部門敲響了警鐘，雖然國(guó)家大力鼓勵(lì)推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展，但是企業(yè)還是要從根本出發(fā)，發(fā)展好自身的底層業(yè)務(wù)，將產(chǎn)品和服務(wù)這兩項(xiàng)根基打好，虛實(shí)結(jié)合才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。隨著中國(guó)企業(yè)逐步走向世界，中國(guó)企業(yè)需加強(qiáng)學(xué)習(xí)完備資本市場(chǎng)突發(fā)事件的應(yīng)對(duì)措施，遵守市場(chǎng)規(guī)則，講求誠(chéng)信，才能邁向更高的臺(tái)階。對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)講，在借鑒國(guó)外資本市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)還需加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的治理監(jiān)管力度，堅(jiān)決維護(hù)投資者的切身利益，健全信息披露制度，進(jìn)一步維護(hù)好國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)的信心，為中國(guó)企業(yè)進(jìn)一步走向世界添磚加瓦。

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