融資約束、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資強(qiáng)度
——以物流業(yè)上市公司為例

謝 娜

（廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院財(cái)政與公共管理學(xué)院 廣西南寧 530003）

融資約束、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資強(qiáng)度相互關(guān)系的理論分析

在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中，融資約束對(duì)于物流業(yè)上市公司的外部融資會(huì)產(chǎn)生一定障礙。對(duì)此，物流業(yè)上市公司往往會(huì)根據(jù)自身的實(shí)際情況對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行合理配置，這樣使得企業(yè)在面對(duì)未來(lái)發(fā)展機(jī)遇時(shí)能夠充分把握。財(cái)務(wù)柔性可以分為現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性，現(xiàn)金柔性表示企業(yè)具有更多的流動(dòng)性資金，而負(fù)債柔性表示企業(yè)具有更多的債務(wù)容納性。物流業(yè)上市公司通過(guò)對(duì)未來(lái)發(fā)展情況進(jìn)行合理判斷，科學(xué)配置財(cái)務(wù)柔性，能夠在融資約束較高時(shí)，幫助企業(yè)渡過(guò)資金不足的難關(guān)。財(cái)務(wù)柔性對(duì)于企業(yè)投資的影響主要有：一方面，財(cái)務(wù)柔性的配置能夠使得企業(yè)在面對(duì)投資原則時(shí)具有更多的流動(dòng)資金；另一方面，財(cái)務(wù)柔性能夠幫助企業(yè)合理優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)負(fù)債，使其具有更強(qiáng)的舉債能力，進(jìn)而增強(qiáng)外部融資可能性，使得企業(yè)通過(guò)外部融資解決資金問(wèn)題。投資活動(dòng)在企業(yè)的發(fā)展中具有不可或缺的作用，而投資活動(dòng)的順利進(jìn)行依賴于是否具備足夠的資金，因此財(cái)務(wù)柔性的合理配置對(duì)于企業(yè)投資具有至關(guān)重要的作用。物流業(yè)上市公司的發(fā)展過(guò)程是一個(gè)不斷投資的過(guò)程，在投資活動(dòng)中投資資金起著關(guān)鍵性的作用。在實(shí)際的資本市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱的問(wèn)題，將會(huì)有融資約束的情況出現(xiàn)。融資約束條件下，物流業(yè)上市公司想要進(jìn)行資金的聚集，通過(guò)外部的融資約束將會(huì)受到較大的成本壓力，使得公司對(duì)于資金的聚集更多的采取內(nèi)部融資，但是內(nèi)部融資存在資金不足的限制，這就使得企業(yè)的資金不足，無(wú)法進(jìn)行豐富的投資活動(dòng)，需要對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行合理選擇。在較高的融資約束下，物流業(yè)上市公司通過(guò)借助新債投放進(jìn)行資金收集的可能性將會(huì)降低，更多地通過(guò)債務(wù)性的融資進(jìn)行資金收集，從而導(dǎo)致投資難度增加，這可能使得公司原先制定的投資計(jì)劃遭遇失敗。

實(shí)證設(shè)計(jì)

為了能夠研究物流業(yè)上市公司的融資約束、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資強(qiáng)度的相互影響，設(shè)定以下假設(shè)。

由于在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)較為特殊，與銀行等金融機(jī)構(gòu)存在緊密聯(lián)系，受到的融資約束較弱，同時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，故而儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的意義不大。因此，本文提出假設(shè)1和2：

假設(shè)1：非國(guó)有物流業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性配置與融資約束具有明顯的積極作用。

假設(shè)2：國(guó)有物流業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性配置與融資約束之間的相互作用較弱。

相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)融資約束對(duì)投資強(qiáng)度具有更大影響，也即非國(guó)有企業(yè)更需要儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：非國(guó)有物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度在融資約束條件下與財(cái)務(wù)柔性具有明顯的積極作用，并且隨著融資約束的增強(qiáng)，非國(guó)有物流業(yè)上市公司投資強(qiáng)度受到財(cái)務(wù)柔性的影響越顯著。

非國(guó)有企業(yè)面臨融資約束時(shí)，難以獲得外部融資，因而在投資方面更依賴于內(nèi)部資金，即現(xiàn)金柔性。因此，本文提出假設(shè)4和5：

假設(shè)4：在弱的融資約束條件下，非國(guó)有物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度受到負(fù)債柔性的作用強(qiáng)于現(xiàn)金柔性的作用。

假設(shè)5：在強(qiáng)的融資約束條件下，非國(guó)有物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度受到現(xiàn)金柔性的作用強(qiáng)于負(fù)債柔性的作用。

本文在融資約束條件下對(duì)財(cái)務(wù)柔性與投資強(qiáng)度兩者的相互影響進(jìn)行研究，選取A股物流業(yè)上市公司在2014-2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，篩選出符合要求的5348個(gè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。并選取以下幾個(gè)變量進(jìn)行研究：包括新增投資支出（XZ）、融資約束水平（RZ）、財(cái)務(wù)柔性（CW）、現(xiàn)金柔性（XJ）、負(fù)債柔性（FZ）、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Grow）、公司規(guī)模（Size）、公司年限（Year）、公司現(xiàn)金流（XJL）、股利支付（GL）、第一股東持股比例（DY）、凈營(yíng)業(yè)資本變動(dòng)（JY）、流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)（FZ）、年份（NF）。根據(jù)以上所選指標(biāo)和變量，為檢驗(yàn)假設(shè)構(gòu)建了多元線性回歸模型。

首先，是財(cái)務(wù)柔性和融資約束多元回歸模型：

其中，DSA表示對(duì)于融資約束的虛擬變量，在強(qiáng)的融資約束下DSA為1，在弱的融資約束下DSA為0。

其次，是在融資約束條件下財(cái)務(wù)柔性和投資強(qiáng)度的多元回歸模型：

最后，財(cái)務(wù)柔性和投資強(qiáng)度的多元回歸模型：

實(shí)證分析

表1為財(cái)務(wù)柔性和融資約束多元回歸分析結(jié)果，通過(guò)表1可觀察到R2分別為0.642和0.498，F(xiàn)為101.062和23.545在0.01置信區(qū)間上顯著，具有良好的擬合程度，回歸分析結(jié)果可靠。非國(guó)有制公司中虛擬變量DSA為0.035，并且在0.01置信區(qū)間上顯著，得出財(cái)務(wù)柔性（CW）與融資約束（RZ）之間存在著積極作用，假設(shè)1成立，非國(guó)有物流業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性配置與融資約束具有明顯的積極作用；并且企業(yè)的其他指標(biāo)都存在顯著的影響，但是對(duì)于影響的作用存在不同的差異；在國(guó)有制公司中，公司的成長(zhǎng)能力（Grow）為1.017，并且在0.01置信區(qū)間上顯著，得出國(guó)有物流業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)柔性受到發(fā)展機(jī)會(huì)的積極作用。而在其他指標(biāo)中結(jié)果不顯著，得出國(guó)有制物流上市公司受到財(cái)務(wù)柔性影響不顯著，因此假設(shè)2成立，國(guó)有物流業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性配置與融資約束之間的相互作用較弱。

表1 財(cái)務(wù)柔性和融資約束多元回歸分析結(jié)果

表2 融資約束條件下財(cái)務(wù)柔性和投資強(qiáng)度的多元回歸分析結(jié)果

表2為融資約束條件下財(cái)務(wù)柔性和投資強(qiáng)度的多元回歸分析結(jié)果，通過(guò)表2可觀察到R2分別為0.561、0.501、0.431，F(xiàn)為 55.558、20.301、87.798， 在 0.01置信區(qū)間上顯著，具有良好的擬合程度，回歸分析結(jié)果可靠。在高的融資約束下，財(cái)務(wù)柔性（CW）為0.118，并且在0.01置信區(qū)間上顯著，得出投資強(qiáng)度受到財(cái)務(wù)柔性顯著的積極影響；在低的融資約束下，財(cái)務(wù)柔性（CW）為0.029，并且在0.01置信區(qū)間上顯著，得出投資強(qiáng)度受到財(cái)務(wù)柔性顯著的積極影響；通過(guò)對(duì)比高低融資約束的財(cái)務(wù)柔性（CW）0.118＞0.029，得出隨著融資約束的增強(qiáng)，物流業(yè)上市公司投資強(qiáng)度受到財(cái)務(wù)柔性的影響越顯著，因此假設(shè)3成立，非國(guó)有物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度在融資約束條件下與財(cái)務(wù)柔性具有明顯的積極作用，并且隨著融資約束的增強(qiáng)，非國(guó)有物流業(yè)上市公司投資強(qiáng)度受到財(cái)務(wù)柔性的影響越顯著。

表3為財(cái)務(wù)柔性和投資強(qiáng)度的多元回歸分析結(jié)果，通過(guò)表3可觀察到R2分別為0.443、0.401，F(xiàn)為44.81、38.149，在0.01置信區(qū)間上顯著，具有良好的擬合程度，回歸分析結(jié)果可靠。在高的融資約束下，現(xiàn)金柔性（XJ）為0.128，并且在0.1置信區(qū)間上顯著，得出在高的融資約束下投資強(qiáng)度受到現(xiàn)金柔性顯著的積極影響；負(fù)債柔性（FZ）為0.044，并且在0.1置信區(qū)間上顯著，得出在高的融資約束下投資強(qiáng)度受到負(fù)債柔性顯著的積極影響，并且0.128＞0.044，得出在強(qiáng)的融資約束條件下，非國(guó)有物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度受到現(xiàn)金柔性的作用強(qiáng)于負(fù)債柔性的作用，假設(shè)5成立；在低的融資約束下，現(xiàn)金柔性（XJ）為0.028，得出在低的融資約束下投資強(qiáng)度受到財(cái)務(wù)柔性的積極影響；負(fù)債柔性（FZ）為0.102，并且在0.05置信區(qū)間上顯著，得出在低的融資約束下投資強(qiáng)度受到負(fù)債柔性顯著的積極影響，結(jié)合得出在弱的融資約束條件下，非國(guó)有物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度受到負(fù)債柔性的作用強(qiáng)于現(xiàn)金柔性的作用，假設(shè)4成立。

表3 財(cái)務(wù)柔性和投資強(qiáng)度的多元回歸分析結(jié)果

結(jié)論與建議

本文以2014-2019年我國(guó)物流業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)合基礎(chǔ)理論和多元回歸分析方法，研究了融資約束、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資強(qiáng)度在物流業(yè)上市公司中的相互影響，得出結(jié)論如下：第一，國(guó)有物流業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性受到融資約束的影響不明顯，但是非國(guó)有物流業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性受到融資約束的正向作用。第二，非國(guó)有物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度在融資約束條件下受到財(cái)務(wù)柔性的積極影響，并且隨著融資約束的增強(qiáng)，非國(guó)有物流業(yè)上市公司投資強(qiáng)度受到財(cái)務(wù)柔性的影響越顯著。第三，在強(qiáng)的融資約束條件下，物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度受到資金柔性的作用增強(qiáng)。即在強(qiáng)的融資約束條件下，物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度受到資金柔性與負(fù)債柔性的顯著影響。第四，在弱的融資約束條件下，物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度受到負(fù)債柔性的作用增強(qiáng)。也就是，在弱的融資約束條件下，物流業(yè)上市公司的投資強(qiáng)度受到負(fù)債柔性的積極影響，但是受到資金柔性的影響不大。

結(jié)合上述研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

從企業(yè)角度出發(fā)，其一，物流業(yè)上市公司需要注重財(cái)務(wù)柔性理念的培養(yǎng)，充分利用其對(duì)于公司發(fā)展的促進(jìn)作用。物流業(yè)上市公司的發(fā)展目標(biāo)是對(duì)于發(fā)展績(jī)效的更高追求，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中需要注重財(cái)務(wù)柔性理念的培育，這是由于財(cái)務(wù)柔性能夠促進(jìn)物流業(yè)上市公司的發(fā)展績(jī)效，以防企業(yè)資金出現(xiàn)問(wèn)題，并且融資更為便捷，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供活動(dòng)的資金支持，幫助企業(yè)改善生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。其二，采取環(huán)境預(yù)測(cè)新方法，通過(guò)進(jìn)行融資約束的相關(guān)調(diào)整。物流業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)利用歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立相應(yīng)的預(yù)測(cè)環(huán)境模型，使得自身能夠?qū)τ谖磥?lái)的市場(chǎng)環(huán)境和宏觀政策獲得良好把握，對(duì)于融資余額進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。其三，針對(duì)較高的融資約束，物流業(yè)上市公司需要增強(qiáng)現(xiàn)金柔性的占比。物流業(yè)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)對(duì)于未來(lái)的資金配置需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，在面對(duì)較高的融資約束條件時(shí)，物流業(yè)上市公司需要從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮，結(jié)合未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)行高配比的現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備，形成高的現(xiàn)金流，對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)需要有足夠的靈活性，以此幫助資金流通更加快速，保障企業(yè)投資活動(dòng)的順利進(jìn)行，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。其四，針對(duì)較低融資約束，物流業(yè)上市公司需要增強(qiáng)負(fù)債柔性的占比。在低的融資約束環(huán)境中，對(duì)于現(xiàn)金柔性的占比需要適當(dāng)減小，加大負(fù)債融資約束，這樣能夠保障物流業(yè)上市公司進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資活動(dòng)，同時(shí)增加適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)壓力。

從政府角度出發(fā)，要完善市場(chǎng)機(jī)制，建立完善的監(jiān)督管理機(jī)制。針對(duì)市場(chǎng)信息不對(duì)稱、資金獲取渠道單一等問(wèn)題，需要政府對(duì)于我國(guó)相關(guān)市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行合理完善，推動(dòng)信用評(píng)級(jí)制度的建立，完善信貸市場(chǎng)機(jī)制；針對(duì)市場(chǎng)中企業(yè)融資困難的問(wèn)題，需要幫助市場(chǎng)建立貸款服務(wù)類公司，提升市場(chǎng)信息的公開(kāi)透明度，對(duì)于不實(shí)信息進(jìn)行及時(shí)處理。