A股IPO定價(jià)利益相關(guān)者分析及監(jiān)管政策建議

段小強(qiáng)

本文分析我國(guó)A股IPO定價(jià)過(guò)程涉及的利益相關(guān)者行為，探究存在的政策改進(jìn)空間，提出進(jìn)一步政策優(yōu)化建議。

一、A股IPO定價(jià)分析背景

IPO（Initial Public Offering）是首次公開發(fā)行，指公司（發(fā)行人）為了募集資金，第一次將它的股份面向社會(huì)不特定的投資者公開發(fā)行出售的過(guò)程。如何能夠科學(xué)合理地為上市企業(yè)確定發(fā)行價(jià)格，有效體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和成長(zhǎng)前景，是當(dāng)前A 股市場(chǎng)股票發(fā)行的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。本文對(duì)我國(guó)A股IPO定價(jià)機(jī)制中利益相關(guān)方進(jìn)行分析并提出可行的解決對(duì)策，以期望能為A股市場(chǎng)向更公平有效的方向發(fā)展提供理論參考。

二、IPO定價(jià)過(guò)程中利益相關(guān)者分析

我國(guó)A股市場(chǎng)IPO定價(jià)的影響因素有很多，主要是由上市公司管理層、股票投資者、承銷商、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等利益主體，和公司內(nèi)部因素及外部因素互相影響的作用來(lái)決定的。其中，內(nèi)部因素指的是公司的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)如每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)、股東權(quán)益收益率，還有公司的經(jīng)營(yíng)水平、管理能力、技術(shù)水平等等;外部因素指的是諸如市場(chǎng)利率、公司稅收、法律法規(guī)等政策性外部因素和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、世界氣候、戰(zhàn)爭(zhēng)等非政策性外部因素。對(duì)內(nèi)部因素進(jìn)行定量分析，來(lái)估算出股票的內(nèi)在價(jià)值，可以用來(lái)作為IPO定價(jià)的基礎(chǔ)，外部因素也是IPO定價(jià)的重要參考依據(jù)，但不能取代現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際定價(jià)，IPO的定價(jià)還需要跟市場(chǎng)上的供需情況結(jié)合來(lái)決定一個(gè)多方利益均衡的價(jià)格結(jié)果。

（一）上市公司行為分析

上市公司與一般的非上市公司相比，其最大的特點(diǎn)或者優(yōu)勢(shì)在于，公司可利用證券市場(chǎng)這個(gè)融資平臺(tái)籌集資金，廣泛吸收社會(huì)上的資金，來(lái)達(dá)到快速擴(kuò)大公司規(guī)模、加強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)水平和市場(chǎng)份額的目的，公司的盈利能力和發(fā)展前景變好，又會(huì)吸引更多的投資者。股份有限公司通常會(huì)將公司股票在交易所上市作為公司發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟，國(guó)際上知名的大型公司大多數(shù)都是上市公司。另外也有一部分公司選擇上市是把募集資金作為首要目的，而并非是為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，即用在股市上市的“圈錢”的方式來(lái)滿足一小部分公司內(nèi)部特殊人群的利益。在為自己公司的股票定價(jià)過(guò)程中，上市公司為了募集到最多的資金，會(huì)希望把股票的發(fā)行價(jià)格定得越高越好。

（二）承銷商行為分析

承銷商是股票發(fā)行人聘請(qǐng)的最重要的中介機(jī)構(gòu)，一般承銷商還是發(fā)行人的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，一般是由具有資格的證券公司或兼營(yíng)證券的信托投資公司來(lái)?yè)?dān)任。IPO價(jià)格在很大程度上取決于承銷商對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估和判斷，因此這對(duì)承銷商的綜合研判能力提出很高的要求，承銷商必須對(duì)公司做充分全面的調(diào)查，對(duì)公司所處行業(yè)進(jìn)行綜合研究，對(duì)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行精確的了解并對(duì)盈利能力和公司的成長(zhǎng)性做出理性合理的判斷，以此來(lái)全面準(zhǔn)確地評(píng)估上市公司。發(fā)行過(guò)程中承銷商起到了重要作用，承銷商需要協(xié)調(diào)多方利益主體，來(lái)確定發(fā)行價(jià)，而且承銷過(guò)程當(dāng)中承銷商是證券發(fā)行人的主要審查者，并給予上市公司的品質(zhì)的擔(dān)保和認(rèn)可，需要對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行嚴(yán)格的審查，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估，并要承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。此外，如果承銷商負(fù)責(zé)包銷的話，還需承擔(dān)銷售風(fēng)險(xiǎn)。但在承銷過(guò)程中，承銷商會(huì)獲得可觀的承銷費(fèi)及保薦費(fèi)用，一般是根據(jù)上市公司募集資金的一定比例來(lái)確定承銷及保薦費(fèi)用。由于承銷費(fèi)用一般同上市公司募集的資金成一定的比例關(guān)系，募集越多，承銷商得到的承銷費(fèi)用也就越高，一般計(jì)劃內(nèi)募集資金的承銷費(fèi)為一個(gè)比例，超募資金的承銷費(fèi)又是另外一個(gè)更高的比例。因此承銷商有足夠的動(dòng)機(jī)來(lái)預(yù)先提高IPO價(jià)格，以提高承銷新股帶來(lái)的收入。

（三）投資者行為分析

如果沒(méi)有別的利益相關(guān)者的影響因素，投資者做出自己對(duì)新股價(jià)值的評(píng)估后，做出對(duì)價(jià)格的判斷而得出自已的定價(jià)。IPO詢價(jià)能夠使承銷商了解投資者的需求信息，投資者的參與程度增加，使得IPO的定價(jià)更加合理?？梢园淹顿Y者分為機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者，兩者分別有各自的特點(diǎn)（表1）。

（1）一二級(jí)市場(chǎng)套利對(duì)投資者認(rèn)購(gòu)新股的影響

我國(guó)目前一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的套利空間較大，能夠在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)到新股，那么就有很大的可能在二級(jí)市場(chǎng)以高價(jià)拋售賺取差價(jià)，所以投資者能夠接受IPO基礎(chǔ)價(jià)格之上某種程度的上浮，從而推動(dòng)股票IPO的價(jià)格上升。

（2）.散戶投資者的從眾效應(yīng)

A股市場(chǎng)散戶投資者要想收集充分的上市公司信息和做充分的調(diào)研，需要花費(fèi)大量的時(shí)間、精力和金錢，付出很高的成本，因此往往選擇跟隨大眾尤其是機(jī)構(gòu)投資者來(lái)進(jìn)行投資。。

（3）機(jī)構(gòu)投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)

網(wǎng)下通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，將中小散戶投資者排除在外，使得詢價(jià)結(jié)果不能真實(shí)全面的反映市場(chǎng)需求狀況。散戶投資者由于沒(méi)有新股定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，具有主動(dòng)權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，與上市公司、承銷商共謀推高IPO價(jià)格，私下發(fā)生互相利益交換以及其他的內(nèi)幕交易，從而損害二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益，影響市場(chǎng)效率。

（四）監(jiān)管部門行為分析

我國(guó)A股市場(chǎng)市場(chǎng)的主要監(jiān)管部門包括中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)與包括中國(guó)證券監(jiān)督管理委員的派出機(jī)構(gòu)和包含證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)在內(nèi)的自律性管理單位。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)保護(hù)社會(huì)投資者公眾利益，維護(hù)整個(gè)證券市場(chǎng)的公平和效率，促進(jìn)證券市場(chǎng)不斷向好的方向發(fā)展。在上市公司IPO過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)參與主體違反相關(guān)法律規(guī)定，應(yīng)及時(shí)予以處理解決，第一時(shí)間將損失降至最小。也要追究相關(guān)人員的責(zé)任，給予恰當(dāng)?shù)奶幜P力度。

綜上分析，可將IPO價(jià)格的最終形成總結(jié)為：上市公司IPO定價(jià)是以內(nèi)部因素決定的基礎(chǔ)價(jià)格為基礎(chǔ)，在外部因素的影響下，各相關(guān)利益主體之間的利益博弈之后達(dá)成的均衡價(jià)格（圖1）。

三、A股IPO定價(jià)機(jī)制優(yōu)化建議

（一）切斷IPO利益鏈條

從高價(jià)發(fā)行受益者角度來(lái)看，目前的股票發(fā)行人、承銷商、保薦人（解釋：通常主承銷商也是保薦人）和風(fēng)險(xiǎn)投資者都是高價(jià)發(fā)行的受益人，在公司新股IPO上利益是一致的。本文認(rèn)為，要切斷綁在IPO過(guò)程當(dāng)中的利益鏈條，具體有以下幾點(diǎn)建議：

第一，規(guī)定在A股市場(chǎng)公司上市前至少五年以內(nèi)，券商及券商的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)如果沒(méi)有對(duì)該公司進(jìn)行股權(quán)直接投資的話，該券商才可以做該公司上市的承銷和保薦業(yè)務(wù)。該規(guī)定是為了保證承銷商和保薦人在IPO過(guò)程中保持客觀公正的立場(chǎng)，減少了承銷保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的利益關(guān)系。

第二，規(guī)定承銷商（通常也是保薦人）的承銷費(fèi)用，不與超募資金掛勾，只與計(jì)劃募集資金數(shù)額有關(guān)，即不論上市公司募集資金有沒(méi)有超過(guò)計(jì)劃募集數(shù)額，都不會(huì)影響承銷商的承銷費(fèi)用。因此，避免了上市公司募集的資金越多，承銷商可收取的承銷費(fèi)用也就越高的現(xiàn)象，過(guò)高價(jià)格的發(fā)行對(duì)承銷商的吸引力大大下降。

第三，規(guī)定承銷商的承銷費(fèi)的50%必須用新股IPO的詢價(jià)結(jié)果折算成股票來(lái)支付，并且鎖定一年。這樣，主承銷商的利益就與詢價(jià)的結(jié)果相互關(guān)聯(lián)起來(lái)，承銷商必須為詢價(jià)結(jié)果負(fù)責(zé)。如果股票定價(jià)虛高，將來(lái)破發(fā)的話，承銷商的一部分利益也會(huì)受到損害;如果發(fā)行價(jià)格合理，新股上市后有一定的溢價(jià)或者股票價(jià)格會(huì)跟隨公司的成長(zhǎng)而上漲，承銷商也會(huì)因此而受益。該規(guī)定保證了承銷商與發(fā)行人的利益互相制衡，減少了互相串通推高發(fā)行價(jià)的可能性。

（二）增加問(wèn)責(zé)機(jī)制

第一，實(shí)行詢價(jià)按照實(shí)際報(bào)價(jià)配售股票。在網(wǎng)上詢價(jià)過(guò)程當(dāng)中，規(guī)定最后有效詢價(jià)者必須按照自己所報(bào)的價(jià)格購(gòu)買新股，報(bào)高價(jià)者出高價(jià)，報(bào)低價(jià)者出低價(jià)，以防止網(wǎng)下的詢價(jià)機(jī)構(gòu)盲目報(bào)高價(jià)或詢價(jià)對(duì)象因?yàn)榕c其他利益相關(guān)者有利益輸送關(guān)系而故意報(bào)高價(jià)以推高發(fā)行定價(jià)，而不用為自己的行為負(fù)責(zé)。

第二，建立承銷商和保薦人的評(píng)級(jí)制度。承銷商和保薦人在得到高額的承保費(fèi)的同時(shí)也要承擔(dān)起相應(yīng)的義務(wù)，目前對(duì)承銷商及保薦人的約束還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，應(yīng)當(dāng)建立起對(duì)承銷商和保薦人的獎(jiǎng)懲監(jiān)管機(jī)制和評(píng)級(jí)制度。比如可以規(guī)定，如果承保的新股破發(fā)嚴(yán)重，或者承銷破發(fā)的新股數(shù)量達(dá)到一定比例，就要給予一定的降級(jí)和承保限制的處罰;如果出現(xiàn)公司信息在上市前后嚴(yán)重偏差甚至造假，要視情況暫時(shí)取消保薦資格或者吊銷執(zhí)業(yè)資格。此外，還要對(duì)這些違規(guī)或者違法行為課以高額罰款，賠償相關(guān)投資者的損失，并承擔(dān)可能產(chǎn)生的相應(yīng)的民事或刑事責(zé)任。

（三）加大處罰力度

股票IPO環(huán)節(jié)多，涉及多方利益，公司新股上市為很多人在短時(shí)間內(nèi)獲得巨大財(cái)富的轟動(dòng)效應(yīng)下，很容易產(chǎn)生商業(yè)賄賂、內(nèi)幕交易等等違法犯罪行為，而且我國(guó)股票市場(chǎng)歷史上，侵害中小投資者利益的事件屢有發(fā)生。但是我國(guó)目前法律對(duì)證券市場(chǎng)的違法行為的處罰力度明顯過(guò)小，現(xiàn)行刑法中對(duì)內(nèi)幕交易的最高量刑僅為十年以下有期徒刑，難以起到威懾作用，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)違法違規(guī)的處罰力度。此外，對(duì)證監(jiān)會(huì)及其下屬的證監(jiān)局的監(jiān)管措施也要逐步納入其他執(zhí)法機(jī)構(gòu)的監(jiān)督力量之下，要從制度上充分保證外界公眾的監(jiān)督力量和信息公開的權(quán)利，保證IPO的各個(gè)環(huán)節(jié)都能夠接受多方位的監(jiān)督，充分地保障投資者的利益，A股市場(chǎng)市場(chǎng)才能健康長(zhǎng)遠(yuǎn)地發(fā)展。

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