政治關聯、市場化程度對企業資本配置效率的影響研究
——基于我國A股上市公司的經驗數據

廖志超 （中國財政科學研究院 北京 100142）

一、引言

新一輪地方國資國企改革的核心是管理運作國有資本，而管理運作國有資本的關鍵是挖掘資本潛力，優化并提高資本配置效率。我國央企、民營企業的資本配置效率普遍高于地方國有企業（楊錦之，2010）。央企因為受中央政府直接控制，所受的審計及監督更加嚴格，資本配置效率更高。民營企業因為私營性和資本難融資性，資本運用時更加謹慎小心，資本配置效率也相對較高。地方國有企業因為承擔著地方政府公共治理職能，并與當地就業、社會穩定、地方GDP和官員政績等有著千絲萬縷的聯系，政府干預國有企業現象嚴重，資本配置行為極可能偏離效率優先原則。由于我國的制度背景較為復雜，各省市地區間的地理位置、資源儲備、交通運輸能力、人文環境等分布不均勻，各省市間的市場化程度差異較大，所以政治關聯與企業資本配置效率之間的關系也會受到地區市場化程度的影響。近年來國家相繼出臺創新引導幫扶政策，加大對企業的補貼力度，為企業的發展壯大提供了良好的政策環境。政府補助作為國家財政調控市場的手段，對企業的績效以及資本配置效率都會產生重要影響。

關于政治關聯對企業資本配置效率影響的相關研究，國內外學者都沒有得出統一的結論，目前國內的文獻主要從理論層面探討了信息不對稱問題、代理問題、股權結構和政府干預問題對資本配置效率所產生的影響，且主要聚焦在兩個方面：（1）通過金融系統與經濟增長之間的相關關系，間接衡量了不同資本配置效率之間存在的差異性。（2）通過資本變動及邊際產出變化，建立相關計量模型，分別從企業、行業和國家層面研究資本配置效率。本文在研究政治關聯對國有企業和民營企業資本配置效率影響的基礎上，同時考慮企業外部市場環境對資本配置效率的影響，試圖從政府補助的中介效應角度來對比分析國有企業、民營企業擁有政治關聯以及所處的制度環境的不同對企業資本配置效率的影響機理。

二、文獻回顧與研究假設

（一）政治關聯與資本配置效率

政治關聯是企業與政府部門或擁有政治權力的個人之間形成的非正式、特殊的政企關系（高偉等，2011）。隨著我國市場化改革的逐步深化，政府在經濟活動中的作用逐漸減弱，但由于激烈的市場競爭和GDP考核方式的存在，地方政府對資源分配、企業經營和投融資活動干預仍然較大（陳運森等，2009）。在制度尚不完善的經濟轉型期，部分地方官員手里掌握著大量稀缺資源，而司法監督的缺位又容易造成資源非透明配置，地方政府為解決失業等社會問題，有很強的動機向企業家尋租并干預企業投資行為（顧元媛，2011）。另外，擁有政治關聯可能會幫助企業得到更多的稀缺資源，更好地保護企業產權，進而有利于企業價值的提升和獲得投融資的便利，相應地提高了資本配置效率。如孫錚等（2005）認為，政治關聯使企業擁有了政治背景，二者之間的親密關系，使企業更容易取得銀行信賴并獲得融資，因此提高了資本配置效率；余明桂（2013）認為，政治關聯有可能作為一種替代性非正式機制，在一定程度上緩解制度缺陷給企業發展帶來的負面影響，使其能在融資、稅收、行業準入、產權保護、財政補貼等方面獲得便利。

由于國有企業存在天然的政治關聯，且國有企業的社會性負擔高于民營企業，地方政府出于自身的政策性負擔或政治晉升目標，有強烈的動機干預轄區內國有企業的生產經營活動，且這種干預通常會損害企業的價值，影響企業的資本配置效率。但擁有政治關聯的民營企業，可以獲取政府支持性補助、降低融資難度，進而抵消尋租成本，解決企業資金短缺問題。額外獲得的資源優勢，能夠提高經營效率，促進企業績效的提升，從而有利于優化資本配置。為此本文提出假設1：

H1：國有企業的政治關聯與企業的資本配置效率負相關，民營企業的政治關聯與資本配置效率正相關。

（二）政府補助對資本配置效率的中介效應

資源依賴說認為，企業擁有更多政治資源意味著能獲取更豐富的信息與更多項目資源。企業通過建立政治聯系能夠有效掌握政治資源，促使企業構建有力的內生動力，政府補助不僅能為企業帶來直接的現金收益，還能起到信號傳遞作用，幫助企業緩解融資約束和更加充分地利用外部資源。對于國有企業的政府補助，由于政府預算軟約束和政企間合謀的存在（聶輝華、李金波，2007），使得補助的獲得政策和機制存在缺陷。同時大股東有條件和動機通過投資擴張攫取私有利益，從而表現出較低的資本配置效率。而對于民營企業，更傾向于完成政府干預下的相關職責，從而保證政府補助資源的使用效率（步丹璐，2019）。為此本文提出假設2：

H2：國有企業的政府補助對資本配置效率的影響相對于民營企業更低。

（三）市場化程度與資本配置效率

趙榮權（2019）在研究區域性股權市場化改革與資源配置效率關系時發現，資源配置效率與市場化水平呈顯著正相關關系，持此觀點的還有方軍雄（2006）、唐雪松（2010）等。樊綱、王小魯（2011）也認為，隨著市場化進程的逐步推進加深，資本配置效率也隨之得以提高。資本配置的基本原則是通過一定的優化方式，讓有限資本獲取最大利潤。正常情況下，部門不同，分配到的資本也不盡相同，一些部門配置資本相對密集，另一些相對不足。為追求利潤最大化和規避經濟風險，在市場競爭機制、價格機制及供求機制共同作用下，資本會向效率最高風險最低的部門自由流動。發育成熟的要素市場能夠精準反映市場供給和需求情況，給市場傳遞出價格合理的信號；不成熟要素市場將抑制要素價格機制充分發揮，也就無法引導要素在不同行業之間的自由流動和轉移，最終導致資本錯配。此外，要素市場和產品市場的發展對資本轉移效率和投資效率也有促進作用，一方面，虧損項目能得以快速清算，解放束縛于其上的資金，促進資金向相對高收益項目加速轉移，從而實現資本優化配置；另一方面，也使得投資者對投資項目信息獲取更加全面，有利于選擇高回報率的投資項目。為此本文提出假設3：

H3：市場化程度與國有企業和民營企業的資本配置效率正相關。

（四）政治關聯與市場化程度的交互作用

考慮到我國各省市地區之間經濟與社會發展不平衡，市場化進程不一致（樊綱等，2016），在市場化程度較高地區，資本配置及企業投資行為更多依靠市場自發調節，而在市場化程度較低地區，地方國有企業資本配置和投資行為受政府干預程度較深。有部分學者研究表明，市場化程度越低的地區，政府對微觀企業經營的干預行為越嚴重。相反，市場化程度較高地區的企業，政府直接干預企業經營的行為相對較少，企業可以基于經濟分析自主決定投資行為。為此本文提出假設4：

H4：相較于市場化程度高的地區，政治關聯對國有企業、民營企業的資本配置效率的影響作用在市場化程度低的地區更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為排除與研究相關的重大政策對樣本的影響，以及市場化程度指數的可獲得性，本文選取滬深兩市2012—2018年7年間所有A股上市公司作為初始樣本，最終樣本涵蓋17 002家企業的數據。其中，上市公司財務數據均來源于WIND和CSMAR數據庫，政治關聯數據從CSMAR數據庫中各上市公司高管資料及互聯網輔助搜索高管簡歷后經手工整理獲得，市場化程度指數數據來源于《中國分省份市場化指數報告2018》。為慎重起見，所有數據最終都經過了手工篩選與校對，篩選標準為：（1）剔除金融行業的上市公司（按照2012版證監會行業分類名稱）；（2）為保持全體樣本數據具有足夠長的時間，刪除了2012年及以后上市的公司；（3）剔除所有發行B股、H股的公司；（4）剔除樣本期間一年或數年被ST、PT等的公司；（5）剔除數據異常和部分數據缺失的企業；（6）對連續變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

（二）模型與變量設計

關于市場化程度的度量，本文借鑒雷光勇（2009）、余明桂（2013）、張時坤（2018）等的做法，采用樊綱等編寫的《中國分省份市場化指數報告2018》中各地區市場化程度得分指標，衡量企業所面臨的外部制度環境差異，指數越高則市場化程度越高。由于該報告中數據截止到2016年，缺少2017、2018年數據，但俞紅海等（2010）認為地區治理環境具有穩定性和延續性，本文借鑒連軍（2012）的方法，直接采用2016年的市場化進程指數作為2017和2018年替代數據。由于目前我國大部分銀行仍實行地區化管理，當地企業的借款通常來源于當地銀行，所以上市公司所在區域市場化程度可大致反映出上市公司所處的融資環境，即上市公司所在地的市場化程度代表該企業的市場化水平（連軍，2012）。對于企業政治關聯PC，本文使用二元虛擬變量賦值：當上市公司的主要高管（董事長或總經理）現任或曾任政府官員、人大代表、政協委員時，變量PC=1，否則變量PC=0。為了驗證前文提出的假設，采用了McLean（2012）、陳德球（2012）、于文超（2013）提出的度量資本配置效率研究法，構建模型一、二和三對假設進行檢驗，若前文假設成立，應有自變量與Tobit's Q交互項系數α3在顯著性水平下大于或小于0。

構建模型一對假設1進行檢驗：

構建模型二對假設2進行檢驗：

構建模型三對假設3、4進行檢驗：

同時根據已有相關文獻（連軍，2012；錢雪松，2013），在模型一、模型二和模型三中加入企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、主營業務增長率（Growth）、總資產收益率（ROA）、企業所處行業、年份等控制變量，以控制這些變量對實證結果的影響。本文研究變量如表1所示。

表1 變量定義

四、實證檢驗與分析

（一）面板單位根檢驗

在進行回歸分析之前需要對數據和模型進行有效性分析，只有當模型中的變量滿足穩健性要求時，建立計量模型并進行回歸分析才是真實有效的。因為面板數據反映了時間和截面二維層面的信息，所以為防止偽回歸現象發生，需要在回歸前對面板數據進行單位根檢驗，以檢驗數據是否平穩。本文擬采用STATA計量軟件對面板數據進行LLC、IPS、Fisher-ADF和Fisher-PP檢驗，檢驗結果見表2。

表2 面板單位根檢驗

表2中四種檢驗的原假設是該面板數據存在單位根，而檢驗結果中P值均小于0.05，顯著拒絕原假設，說明該面板數據不存在單位根，因此數據是平穩的。

（二）描述性統計分析

本文采用STATA計量軟件進行數據處理，為消除個別極端值對實證結果的影響，對涉及企業財務指標的連續變量進行了縮尾處理。從下頁表3可以看出，各企業投資平均值為0.052，最大值為4.261，最小值為-0.735，說明企業之間投資水平差異較大。變量Mar最大值為9.97，最小值為3.26，說明不同地區不同企業間市場化程度差距較大。變量PC平均值為0.751，說明大約有75.1%的樣本存在政治關聯，政治關聯在上市公司中普遍存在。對控制變量而言，個體間企業規模差異較大；資產負債率最大值和最小值分別為0.953和0.116，均值為0.526，說明企業間對財務杠桿使用狀況高低不同。一般來說，企業的資產負債率適宜水平在40%—60%之間，而在此區間的樣本占比并不高，說明我國仍有大部分企業未合理運用財務杠桿。

（三）相關性分析

相關性分析旨在初步判斷各個變量之間是否存在相關性關系，以及其相關的方向和顯著程度如何。本文在進行回歸分析之前，先利用STATA計量軟件初步檢驗變量間的相關性，并列出各個變量間的Pearson相關系數和顯著性水平。從下頁表4可以看出，變量之間相關系數的絕對值大部分都小于0.3，這說明各個變量間呈現出弱相關關系，并不存在嚴重的多重共線性，各主要研究變量之間具有較好的關聯性。政治關聯與企業新增投資（Invest）敏感系數為-0.06，并在5%顯著性水平上呈負相關關系，市場化程度與企業新增投資（Invest）敏感系數為0.03，在1%顯著性水平上呈正相關關系，初步驗證了假設3。

（四）回歸分析

為驗證假設1、假設2，下面通過STATA計量軟件對模型進行回歸分析，先通過Hausman檢驗得知固定效應模型與隨機效應模型不存在系統差異，因此本文建立了隨機效應模型。在模型一、模型二基礎上以新增投資（Invest）作為因變量，檢驗政治關聯以及市場化程度對資本配置效率的影響，回歸分析結果見表5。

表3 主要變量的描述性統計分析

表4 變量的Pearson相關檢驗結果

當企業規模、資產負債率、總資產收益、行業、年份等因素被控制后，模型一的回歸結果如表5第（1）、（2）列所示，在國有企業的分組中，政治關聯與企業資本配置效率的交互系數PC×Tobit's Q為-0.013，在10%顯著性水平上負相關；在民營企業的分組中，政治關聯與企業資本配置效率的交互系數PC×Tobit's Q為0.009，在5%顯著性水平上正相關，假設1得到驗證，即國有企業的政治關聯與企業資本配置效率負相關，民營企業的政治關聯與資本配置效率正相關。

模型二的回歸結果如表 5 第（3）、（4）列所示，第（3）列結果顯示，在國有企業的分組中，政府補助與企業資本配置效率的交互系數SUB×Tobit's Q為0.056，但并不顯著；第（4）列結果顯示，在民營企業的分組中，政府補助與企業資本配置效率的交互系數SUB×Tobit's Q為0.009，在5%顯著性水平上呈正相關，假設2得到驗證，即國有企業的政府補助對資本配置效率的影響相對于民營企業更低。說明政府補助豐富了民營企業的自由現金流，減輕了民營企業的財務運轉負擔，對企業資本配置效率的改善起到了一定的資源效應。在回歸結果的控制變量中，研究發現，Lev與Invest顯著負相關，說明企業資本投資受到其現有財務杠桿的嚴重約束，維持較高的資產負債率Lev會抑制企業的投資規模；Size與Invest顯著正相關，表明企業規模越大，越有可能追加更多的投資以實現更大的擴張，這與“強者恒強、大者恒大”的市場現象相符；主營業務增長率（Growth）、總資產收益率（ROA）與企業資本配置效率具有顯著的正相關關系，總資產收益率越高企業的盈利能力越好，投資報酬率越高，資本配置水平更優。

表5 政治關聯、政府補助與資本配置效率回歸結果 （因變量：Invest）

為檢驗假設3和假設4，本文按企業市場化程度高低進行分組，借鑒李文貴（2013）的方法，如果企業所在省份當年度市場化總指數取值高于各個省市區的平均值，則將其歸為“高市場化程度”組，否則將其歸為“低市場化程度”組，然后再利用模型三對兩個子樣本進行檢驗。從表6回歸結果第（1）列可以看出市場化程度與企業資本配置效率的交互系數MAR×Tobit's Q為0.011，在1%顯著性水平上呈正相關，驗證了假設3，說明企業所在地區市場化程度越高，企業資本轉移效率和投資效率越高，對促進企業資本配置效率有積極作用。從表 6 第（2）、（3）列和第（4）、（5）列的比較可以看出，在高市場化地區，政治關聯對國有企業和民營企業的資本配置效率的影響都未通過顯著性檢驗。在低市場化地區，政治關聯對國有企業和民營企業資本配置效率的影響都在5%顯著性水平上顯著，結果表明在市場化程度越高的地方，政治關聯對企業資本配置效率的影響越弱，證明市場化程度的加深會減弱政治關聯對國有企業資本配置效率的負面影響，也會減弱政治關聯對民營企業的正向影響，說明在市場化程度較高地區的企業資本配置和投資行為更多的是依賴于市場自發進行調節，假設4成立。

表6 分組檢驗政治關聯、市場化程度與資本配置效率（因變量：Invest）

（五）穩健性檢驗

第一，改變市場化程度水平度量指標進行穩健性檢驗。根據祁懷錦（2019）的方法，利用王小魯等 《中國分省份市場化指數報告》中的指標“政府與市場的關系指數”來代替“市場化程度指數”進行回歸分析，回歸結果與主檢驗結果一致，結論較為穩健。

第二，本文在原模型中加入高管薪酬、股權集中度、獨立董事比例以及股權制衡度四個反映公司治理的控制變量重新回歸，發現回歸結果沒有發生實質性變化。

五、結論與政策建議

（一）結論

本文結合我國A股上市公司2012—2018年間財務數據，實證研究了政治關聯、市場化程度對企業資本配置效率所產生的影響，結論如下：（1）政治關聯與國有企業的資本配置效率負相關，與民營企業的資本配置效率正相關。（2）國有企業的政府補助對資本配置效率的影響相對于民營企業更低。國有企業的天然政治關聯使其擁有比民營企業更多的政府補助，但同時也更容易造成政府補助浪費的局面，降低企業資本高效流動的能力。（3）市場化程度與國有企業和民營企業的資本配置效率呈正相關。外部制度環境越完善，資本的配置就越高效。（4）相較于市場化程度高的地區，政治關聯對國有企業、民營企業資本配置效率的影響作用在市場化程度低的地區更顯著。市場化程度較高地區，政府對國有企業和民營企業的經營干預行為越少，受政治關聯影響越弱，資本越容易實現從低效率領域快速向高效率領域轉移或自由流動，資本配置效率越高。

（二）政策建議

對于企業來說，政治關聯是一把“雙刃劍”，企業應合理利用政府補助，使其不偏離原有的使用初衷，為企業“添磚加瓦”，從中尋找有益于企業的新的經濟增長點，但也不要過度依賴政府補助。政府層面，應繼續推進國有企業混合所有制改革，在改革過程中不斷發現問題并解決問題。在完善國有企業經理人市場化聘任制度、完善國有企業法人治理結構的基礎上，要求國有企業按市場規則辦事。政府應該發揮宏觀調控作用，適度介入，減少對企業的不當干預，確保市場在資源配置中起決定性作用。國家在加大補助扶持力度時，應注重合理、高效的原則，將優質的資源分配到更需要的地方去。同時要健全市場經濟制度及法律機制，保護民營企業產權，調動民營企業的創新積極性。