隨俗浮沉還是戰略為先
——企業社會責任價值傳導機制研究

巫奕龍 唐浩博（暨南大學管理學院 廣東廣州 510000）

一、引言

伴隨著我國經濟高速增長，這些年來不時發生的環境污染、食品安全、生產安全等企業忽視相關社會責任的事故，引發了全社會的廣泛關注，對企業履行相應社會責任的要求和呼聲也越來越明確和強烈，在“創新、協調、綠色、開放、共享”五大發展理念的經濟新形勢下，企業履行社會責任已是社會發展的必然要求。企業履行社會責任究竟能給企業創造什么價值？若CSR能創造價值，價值傳導機制又是什么？CSR的調節變量又有哪些？這些社會各界都關注的問題也成為本文期待研究的問題。

本文研究有重要的理論意義和現實意義。

其理論意義在于：（1）目前學術界對企業社會責任對公司價值的影響的觀點尚未統一。本文認為企業履行CSR能否帶來企業價值的提升，關鍵在于企業履行CSR活動時能否將企業自身的發展結合起來，內化到企業的生產經營活動中，進而提升企業價值；（2）本文從企業戰略的視角出發，探究企業社會責任是否通過企業戰略的中介效應，即通過產品或服務的差異化以及成本領先提升企業價值；（3）本文從企業的內外部環境，包括產權結構和市場競爭度，探究企業所處的內外部環境對企業履行社會責任創造價值的調節作用。總之，從理論上來說，企業履行CSR是如何實現企業與社會價值共享的，以及企業履行CSR與形成可持續核心競爭力之間究竟存在哪些重要中介變量和調節變量等深層次問題，現有文獻還未進行系統深入的論述。希望本文的實證研究可以回答以上的理論問題。

其現實意義在于：作為經濟組織，企業應該在滿足經濟效益的同時，最大限度地考慮如何更好地滿足“人民日益增長的美好生活向往”。在新經濟環境、新的時代背景中，如何通過履行社會責任來提升企業競爭力，將是企業要思考的問題。本文的研究可以部分解答以上問題，從而有助于推動企業履行社會責任與發展戰略的深度融合，進而創造更大的經濟社會效益。

二、文獻綜述

目前，關于CSR影響企業價值的理論文獻主要分為兩類觀點：股東費用觀和利益相關者價值最大化觀。股東費用觀認為，CSR帶來的結果是企業自身資源的消耗與浪費，對企業價值的提升沒有好處。利益相關者價值最大化觀認為，企業在為股東創造財富的同時，應當盡可能地考慮并維護包括員工、客戶、供應商、債權人以及政府等在內的其他利益相關者的利益，正是這些利益相關者賦予了企業相應的權利，因此需要對包括股東在內的所有利益相關者負責，權衡各方利益，以實現企業價值與社會責任協同發展。

早期研究中，大多數學者都贊成企業履行社會責任可提升公司價值。Moskowitz（1972）研究發現企業履行社會責任與該企業的股票平均回報率正相關。Bowman 等（1975）發現CSR指數越高，企業價值越高。Waddock 等（1997）以標準普爾（S&P）500 指數上市公司為樣本同樣發現企業社會責任能提升公司價值。

然而，Sayekti（2015）將CSR分為戰略性和非戰略性CSR，發現戰略性的CSR促進了財務績效，而非戰略性的CSR卻抑制了財務績效。Flammer（2015）也指出，只有通過民主決議的CSR企業決策才會得到員工的支持，從而提升企業的經濟效益。

近年來，國內學者也對公司價值與企業社會責任的關系展開了廣泛研究。朱雅琴和姚海鑫（2010）研究發現，社會責任不同項目指標與企業價值之間存在不同的相關關系。錢瑜 （2013） 發現，企業履行CSR對企業的業績有提升作用。萬壽義和劉正陽（2013）發現企業履行CSR可以提升公司價值。朱乃平等（2014）發現，CSR能夠直接促進企業的長期財務績效，但對企業的短期財務績效幾乎無影響。李百興、王博等（2018）研究發現，污染型企業CSR履行會顯著提高數期后的長期財務績效，媒體監督越強，污染型企業CSR履行越好。

總之，目前國內外關于企業履行CSR的價值創造的結論有所不同。本文認為主要原因在于不同的行業對于CSR的履行存在著很大差異，各行各業履行CSR的規范化和成熟化存在很大差距，因而得到的效益也有很大的區別，并且目前來看，國內大部分行業履行社會責任仍處于“偽社會責任”階段并沒有帶來價值的創造。

三、理論分析與研究假設

（一）CSR履行對公司價值的影響

本文認為企業履行CSR能否帶來公司價值的提升，關鍵在于企業履行CSR活動時能否將其戰略化，內化到企業的生產經營活動中，而不是簡單地捐款、做公益等與公司經營活動和戰略無關的CSR活動。與常規企業相比，污染型企業除了要履行非環保類社會責任外，還要注重環境保護方面的社會責任，更傾向于將CSR內化到企業生產經營活動中，以維護企業良好形象。一方面，污染型企業長期面臨著環境污染、產品質量、生產安全等社會問題，一直以來受到政府、媒體、社會的監管和監督，所以污染型企業必須在履行社會責任時找到與企業發展的契合點，實現社會價值與企業價值共創，而不是單方面地為了應付而消耗資源。另一方面，污染型企業往往規模較大，并且在履行CSR有更豐富的經驗和更強的針對性，因此在能力和動機上更有可能將CSR戰略化，從單純做公益逐步過渡到以責任創造價值，將CSR融入企業價值鏈，將其體現在企業的內部管理和產品生產上，達到經濟效益與社會效益的最優化。

本文認為企業戰略化履行社會責任其作用如下：

1.開辟差異化市場。隨著行業市場競爭的不斷加劇，倘若企業仍只關注自身利益而忽視客戶需求進行創新，則難以在激烈的競爭中脫穎而出。因此，在客戶至上的競爭市場中，企業應該愈加重視以企業社會責任為契合點的創新（石偉軍，2009），稱為社會創新。社會創新強調企業將技術創新與社會問題結合，要求企業在社會問題中進行技術創新進而尋找市場機會，發掘新的商業機會，形成差異化產品。

2.降低企業成本。第一，生產效率和能源消耗：從生產技術的角度看，富有社會責任的企業更偏向于創新生產技術，開發社會需要的產品，從而提高生產效率，減少能源耗用。第二，銷售成本：企業進行社會責任活動積累企業聲譽，鑒于廣告對聲譽的邊際效應降低，企業可以適當減少對于廣告的投入，減少銷售成本。第三，綠色壁壘：企業可以領先通過生產綠色產品并且逐步積累經驗技術，形成規模經濟，并且推動政府實施綠色政策，形成綠色壁壘，比如環保稅，若能環保生產，便能減免甚至避免環保稅。第四，Brieger 等（2019）抽取565名員工數據，研究發現CSR對員工的組織認同感和工作意義感有積極的影響。對員工的權益保障和工作意義的提升可以提高員工的忠誠度，而進一步留下經驗豐富的員工和管理人才，提升生產效率和運營效率。因此，本文提出假設1：

H1：污染型企業履行CSR對公司價值有正向作用。

（二）中介變量分析：基于戰略視角的分析

1.產品或服務差異化。企業在戰略化履行CSR的過程中，一方面可以聯系社會問題來挖掘市場需求，以社會問題為出發點進行技術創新或者提供差異性服務；另一方面，通過履行CSR，在社會中樹立起負責任、綠色環保的良好企業形象（Crawford和Scaletta，2005；Porter和Kramer，2006），由此使企業實現差異化戰略。

在國際范圍內，隨著環保理念的不斷深入，越來越多的人選擇利用環保性質的產品、購買低碳產品，為減緩氣候變化作貢獻。同樣，我國社會的環保意識也在不斷增強?！度嗣袢請蟆返囊豁椪{查表明，有94%的被調查者表示愿意以高于類似產品的價格購買更為環保的產品。這種社會需求為相關企業提供了以承擔社會責任為前提的企業價值創造和實現社會效益的機會。因此，本文提出假設2：

H2：污染型企業履行CSR通過差異化中介變量推動了公司價值提升。

2.成本領先。在戰略化履行CSR的過程中，企業結合自身的產品、技術和價值鏈活動特征，優化企業的生產活動，提升企業的生產效率，降低能源消耗、人力成本、環境治理成本、宣傳費用等成本，從而有效降低生產成本、政策成本和銷售成本，實現成本領先戰略（Crawford和Scaletta，2005；Porter和Kramer，2006）。因此，本文提出假設3：

H3：污染型企業履行CSR通過成本中介變量推動了公司價值提升。

四、數據與研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取2011—2016年A股重污染行業上市公司作為研究樣本，考察CSR對公司價值的影響，成本領先和差異化對其影響的中介效應，市場競爭度和產權結構對其影響的調節效應。數據來源如下：（1）CSR評級指數取自和訊網企業社會責任評級數據庫。該指數從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任等五方面考察，為了全面評價社會責任，又分別下設二級指標13個，三級指標37個。其指標性質為數值型指標和邏輯型指標，具有較強的客觀性。（2）全國文明城市稱號來源于中國文明網，命名單位中國精神文明建設指導委員會。（3）其他數據來源于CSMAR數據庫。

本文樣本篩選過程如下：（1）剔除含ST的上市公司；（2）剔除所有財務指標缺失的樣本（包括和訊網企業社會責任評級數據庫未披露CSR評級指數的樣本）；（3）為消除極端值影響，對主要連續變量進行了1%和99%的Winsorize處理。最終，得到共計3 690個樣本觀測值。

（二）模型設定與變量定義

為檢驗研究假設1，本文構建的計量模型如下：

被解釋變量為TobinQ，該指標為反映公司價值的指標，TobinQ=企業總資本的市場價值/企業期末總資產 =（股權市值+凈債務市值）/企業期末總資產。

解釋變量為CSR，該指標為反映企業履行CSR水平高低的指數。本文使用和訊網CSR數據庫的評分衡量CSR水平高低，采用結構化專家打分法，滿分為100分。

本文控制了企業股權性質（State）、第一股東持股比例（Top1）、兩職分離（dua）、董事會規模（numbers）、獨董比例（bin）、財務杠桿（Lever）、公司規模（Size）、年度固定效應（Year）、行業固定效應（Ind），ε為計量模型（1）的隨機誤差項。相關變量的定義見表1。

對假設2和假設3的檢驗，通過中介效應模型進行檢驗。對差異化和成本領先兩個指標的量化，本文借鑒楊德明、劉泳文（2018）的量化指標，即差異化用銷售毛利率量化，成本領先用Cost指標量化。

銷售毛利率=（營業收入-營業成本）/營業收入。差異化取決于企業能夠提供比同行業其他企業更高質量的產品和服務，從而帶來定價上的優勢，而在生產成本一定的條件下，產品或服務的定價權決定了企業的銷售毛利率。而企業履行CSR過程中，以社會問題為出發點進行技術創新或者提供差異性服務或者樹立起負責任、綠色環保的良好企業形象實現差異化戰略，故采用銷售毛利率量化差異化應該較為合理。如果差異化是企業履行CSR進行價值創造的一個有效的中介變量，那么，CSR會顯著提升Mlv，Mlv也會顯著提升公司價值；同時，模型（2）b1的系數應顯著小于模型（1）中β1系數。

表1 變量定義表

Cost=（營業成本+銷售費用+營業稅金）/營業收入。企業履行CSR帶來的效益一方面是企業內部生產效率的提升降低營業成本，另一方面CSR帶來的企業聲譽和光環效應，又會有利于企業降低銷售費用，以及政府給予的稅收資源和環保優惠。因此，用Cost來量化CSR給企業產生的成本效益是比較客觀全面的。如果成本是企業履行CSR進行價值創造的一個有效的中介變量，那么，CSR會顯著降低Cost，Cost也會顯著降低公司價值；同時，模型（3）α1的系數應顯著小于模型（1）中β1系數。

（三）描述性統計

下頁表2首先報告了整體樣本主要變量的均值、中位數、標準差等描述性統計指標。其中，污染型企業的CSR得分均值為26.17，企業的公司價值指標均值為2.073，差異化毛利率指標均值為0.267，成本領先指標均值為0.818，第一大股東持股比例均值為37.10，財務杠桿指標均值為0.433，企業規模均值為22.21。

同時根據上市公司辦公地址是否位于全國文明城市①根據中國精神文明建設指導委員會的認定，2017年以前，獲得并復查保留全國文明城市稱號的城市有廈門市、大連市、深圳市、中山市、張家港市等83個城市。（穩健性檢驗中，CSR的工具變量）進行分組，對主要變量進行描述性統計。我們可以發現位于全國文明城市的CSR的均值高于非全國文明城市的CSR均值，可以初步說明用是否位于全國文明城市作為CSR的工具變量的可行性。當然此處的主要目的是為了討論更高的CSR是否意味著更高的TobinQ。表2顯示，更高的CSR的樣本成本Cost更低和毛利率Mlv更高，并且有更高的公司價值TobinQ（無論均值檢驗還是Wilcoxon檢驗，均在1%的置信水平下顯著）。從均值（中位數）來看，CSR增加11%（10%），成本降低了3.1%（2.5%），毛利率增加了15%（19%），公司價值增加了8.2%（10%）。假設1、2、3初步得到了驗證。

表2 分組描述性統計

五、實證結果

（一）CSR對公司價值的影響

CSR與企業價值的回歸結果顯示（見表3），污染型企業履行CSR會顯著提升企業價值，具體表現為：CSR的系數在1%的置信水平上顯著為正，即污染型企業價值與其履行CSR程度呈顯著正相關。這說明在控制了企業財務杠桿、股權性質和公司治理結構等相關變量后，隨著CSR提升，公司價值會顯著提升。結合表3和表2的數據結果，假設1得到驗證。

（二）差異化的中介效應

表4結果顯示，CSR通過差異化這個中介變量（Mlv），顯著提升了公司價值。具體表現為：第（4）列回歸中，CSR的系數在1%的置信水平上顯著為正，說明企業履行CSR水平對差異化程度有顯著的促進作用；第（3）列回歸中，Mlv的系數在1%的置信水平上顯著為正，說明差異化程度越高，公司價值越高；在第（2）列回歸中，CSR的系數顯著低于第（1）列回歸中CSR的系數。這說明Mlv是一個重要的中介變量。參考溫忠麟和葉寶娟的研究（2014）對中介效應進行Sobel檢驗，z統計值為8.789（在1%的置信水平上顯著），中介效應的效應值為42.17%，說明Mlv是一個有效的中介變量。

（三）成本領先的中介效應

表5結果顯示，CSR通過成本領先這個中介變量（Cost），顯著提升了公司價值。具體表現為：第（4）列回歸中，CSR的系數在1%的置信水平上顯著為負，說明企業履行CSR水平對成本領先程度有顯著的促進作用；第（3）列回歸中，Cost的系數在1%的置信水平上顯著為負，說明成本領先程度越高，公司價值越高；在第（2）列回歸中，CSR的系數顯著低于第（1）列回歸中CSR的系數。這說明Cost是一個重要的中介變量。在Sobel檢驗中，z統計值為9.435（在1%的置信水平上顯著），中介效應的效應值為43.77%，說明Cost是一個有效的中介變量。

表3 CSR對公司價值的影響

表4 差異化的中介效應檢驗

表5 成本領先的中介效應檢驗

綜合上頁表4及表5回歸結果，假設2和假設3得到了驗證。也就是說企業提升CSR水平可以通過差異化和成本領先兩個中介變量，推動了公司價值的提升。

六、進一步分析

企業履行CSR通過差異化和成本領先創造價值，那么在創造價值過程中是否存在一些變量會顯著調節二者關系（即CSR與公司價值的關系）。本文認為市場競爭度和產權性質會從企業的內外部環境顯著調節二者的關系。

（一）市場競爭度的調節效應

結合前文分析，CSR提升企業競爭力主要通過提升產品或服務競爭力和提升企業聲譽兩個途徑。在激烈的市場競爭中，企業除了運用傳統營銷的手段搶占市場份額，如果可以履行社會責任活動形成自己的差異性競爭力，那么，在面對競爭對手時，這些履行了與企業戰略相關的CSR活動的企業，除了可以給客戶、投資者和供應商等利益相關者提供傳統決策信息外，還降低了信息的不對稱，從而使他們對企業進行肯定的決策。因此，本文認為企業所處的市場競爭程度越高，CSR對公司價值的提升效果越明顯。

本文采用行業的赫芬達爾指數衡量行業的市場競爭程度（HHI），為負向指標，該值越大，表明市場競爭程度越低。 表6回歸結果顯示，在第（1）列回歸中，市場競爭程度越大（越小），CSR提升公司價值的作用越大（越小），即交叉項的系數（CSR×HHI）為負數，符合預期分析，但是系數并不顯著，說明在目前的市場條件，市場競爭程度并不是一個顯著的調節變量。

表6 市場競爭度的調節效應檢驗

（二）產權性質的調節效應

國有企業和非國有企業具有明顯的異質性，CSR對企業價值的提升效應也會存在差異。在我國市場經濟條件下，國有企業因承擔了更多的社會性職能，如履行社會經濟發展戰略，促進就業、稅收以及維護社會穩定等，不是以追求經濟利益最大化為主要目標，另外國有企業的高管通常由政府任命，其晉升考察的指標主要是社會和政治方面的指標。因此國有企業在履行CSR時，可能不會以企業經濟效益為首要考慮因素。而非國有企業為了生存而追求經濟效益，更可能在創造經濟效益的目標下履行CSR，也更有動力去關注社會責任與企業利益的有效結合。所以，產權結構可能影響CSR對公司價值的影響效果。因此，本文認為相對于國有企業，非國有企業履行CSR對公司價值的提升效用更大。

表7 產權性質的調節效應檢驗

表7回歸結果顯示，在第（1）列回歸中，國有樣本回歸的CSR系數遠遠小于第（2）列非國有樣本回歸的CSR系數，說明相對于國有企業，非國有企業履行CSR更能創造企業價值。

七、穩健性檢驗

（一）考慮盈余管理因素

相關研究發現，商業模式或企業戰略會影響盈余管理（孫健等，2016）。如果污染型企業履行CSR促進企業進行盈余管理，那么也會進一步影響企業的毛利率，進一步提升公司價值。因此，必須考慮污染型企業履行CSR時是促進了還是抑制了盈余管理。

本文采用Dechow等（1995）修正后的Jones模型計算應計盈余管理DA（包括正向和負向）；采用Roychowdhury（2006）的觀點，真實盈余管理可用異常現金流量（ABCFO）、異常生產成本（ABPROD）、異常酌量費用（ABEXP）等三種方式衡量。借鑒Cohen等（2008）的做法，真實盈余管理活動總量可用三個代理變量表示為RAM（RAM=ABPROD-ABCFEABEXP）。

表8 CSR是否促進應計盈余管理和真實盈余管理檢驗

如果污染型企業履行企業社會責任能夠促進應計盈余管理或者真實盈余管理，CSR將與DA或RAM顯著正相關。從上頁表8的回歸結果可知，CSR對應計盈余管理和向上的應計盈余管理的影響不顯著且系數幾乎為0，而CSR可以顯著抑制企業進行真實盈余管理。綜上可知，污染型企業履行社會責任不會促進盈余管理進而提升毛利或降低成本。

（二）內生性控制

本文的研究可能存在著解釋變量和被解釋變量相互影響的內生性問題。為此，本文采用兩種工具變量應用2SLS控制內生性問題 ：（1）借鑒 EI Ghoul et al.（2011）的方法，以相同行業內其他公司的企業社會責任均值（mean_csr）作為工具變量。（2）本文選擇了城市文明發展水平（city）作為工具變量。顯然公司的價值大小與其所處的辦公地址城市不存在內生性，因此city是一個外生變量，且因為企業會因為其所處的城市重視文明建設的程度履行CSR活動，所以city會顯著影響CSR水平。表9的回歸結果顯示，在第（1）和第（2）列回歸中，IVCSR的回歸系數均顯著為正，且在1%的置信水平上顯著，說明使用工具變量控制內生性后，CSR對公司價值提升的結論依然穩健。

表9 CSR對公司價值的影響（工具變量回歸）

八、研究結論與政策建議

本文以2011—2016年我國A股重污染行業企業作為研究樣本，考察企業履行CSR對公司價值的影響及其作用機制。研究發現：企業履行CSR顯著提升了公司價值。價值提升效用原因主要在于：首先，企業在履行社會責任活動過程中與發展戰略相結合，結合社會責任進行社會創新創造出新的商業機會；其次，CSR會通過員工、客戶、生產線等方面的調整降低企業的生產成本；最后，CSR會依靠其光環效應給企業帶來聲譽，以此為競爭優勢從利益相關者方得到福利。進一步研究發現，企業履行社會責任活動通過差異化和成本領先兩個中介變量，促進了公司價值的提升，這與前面分析的CSR的作用相印證。本文的研究還發現，非國有企業更加擅長于將社會利益和企業利益相結合進行社會責任戰略活動及戰略實施，從而達到最大的經濟效益，因此非國有企業的CSR活動更能促進公司價值的提升。

基于本文的研究，提出如下建議：

1.企業應充分認識CSR帶來的持續競爭優勢，轉變傳統CSR管理認識，許多企業決策者及一般社會大眾常將舉辦公益活動等同于是承擔CSR，很多管理者都是依據社會環境盲目跟風開展社會責任活動（鄭琴琴等，2018）。事實上，這樣的觀念是不對的，這只能單方面地產生社會效益，長遠看來不能達到企業與社會的共享持續狀態。企業管理者應該把CSR上升到企業戰略的高度上，并且融入到企業內部文化中，內化到生產價值鏈中，促進企業內部的生產創新、產品和服務創新，達到在行業中差異化優勢和成本領先優勢，從而提升公司的價值。

2.CSR是在企業角度上對五大新發展理念的實踐闡述。研究中發現城市文明發展水平會顯著影響企業CSR履行水平，可以看出政府在其中的重要作用。因此，政府應該積極鼓勵企業從戰略角度上履行CSR，加強經濟政策對企業行為的導向功能，幫助企業尋找能夠為企業和社會創造共享價值的機會，在解決社會問題（包括創新、綠色）的同時獲取可持續競爭優勢，這樣做大的“蛋糕”才能持續共享，真正滿足“人民日益增長的美好生活需要”。