軟件與信息技術服務業高溢價并購問題研究
——以東華軟件并購至高通信為例

宋逸 （東北財經大學會計學院 遼寧大連 116023）

一、 引言

自2014年 《上市公司重大資產重組管理辦法》 頒布之后，國內資本市場迎來了并購熱潮，在相關政策的鼓勵下，以并購重組方式調整產業結構的上市公司數量激增。從行業層面來看，由wind數據可知，2014年至2018年軟件與信息技術服務業累計發生5 128件并購案例，而由于輕資產行業特點，這些并購往往屬于高溢價并購。高溢價必然伴隨著高風險。基于此，本文以東華軟件并購至高通信為例，結合其所在的軟件與信息技術服務業的行業特征，分析其高溢價并購動因及過程，探究高溢價并購失敗的原因，并對此提出針對性建議。本文研究有助于識別與防范高溢價并購風險，加深投資者對軟件與信息技術服務業高溢價并購的認識與理解。

二、 案例介紹

（一）案例公司背景

我國軟件與信息技術服務業興起于20世紀末，進入新世紀以來，在國家一系列政策的推動下，行業步入快速發展階段，是我國基礎性、戰略性行業。

東華軟件股份公司（以下簡稱“東華軟件”）2001年成立，于2006年在深交所中小企業板上市，主營業務包括軟件開發、系統集成及信息技術服務等，產品可用于金融、醫療、電力、政府、通訊、運輸物流等行業，是該行業代表性的企業之一。公司以內生式增長與外延式發展相結合為戰略，在致力于提高自身管理效率的同時，更是通過持續并購能夠發揮協同效應的公司來提高競爭力。然而，高溢價并購所帶來的賬面上的巨額商譽，由于涉及金額較高且需要管理層作出重大判斷，已經連續兩年（2017年、2018年）成為公司審計報告中的關鍵審計事項。

被并購企業至高通信成立于2003年，于2012年開始戰略轉型，由以往只做移動終端ODM業務向行業定制開發應用轉變。分行業來看，其主要服務于金融、軍警、政府等領域；分業務來看，行業解決方案和移動終端業務收入占比達九成以上，是其收入來源的主要渠道。

（二）并購過程介紹

2014年11月18日，東華軟件發布公告稱，計劃采用發行股份與現金支付相結合的方式收購至高通信所有股權，其中股份與現金支付比例為7︰3。此次并購選取的估值方法為收益法：至高通信全部股權的估值為80 573.17萬元，經過雙方協商，標的資產最終作價為80 000萬元，較賬面凈資產增值了65 167.42萬元，增值率達439.35%；而同期行業并購溢價率為341.97%，因此本次并購屬于高溢價并購。

在此次并購中，至高通信做出了四年期的高業績承諾：業績承諾方（4位自然人）承諾標的資產在各年度的扣非凈利潤數為：2014年不低于6 840萬元，2015年不低于8 438萬元，2016年不低于10 544萬元，2017年不低于12 653萬元。需要注意的是，并購時由資產評估機構給出的預測是：2015—2017年凈利潤分別為8 383.61萬元、10 488.54萬元、12 457.41萬元，均低于承諾數。

三、高溢價并購動因分析

（一）控制權市場競爭激烈，供求失衡導致溢價

圖1 東華軟件實際控制人情況

在并購市場中，控制權未來的收益大小在并購溢價中發揮了主要作用，但外部因素的影響同樣不可忽視，如控制權市場的供求關系，當存在眾多的買方競爭購買少量的標的資產時，其價格自然會上升，這種影響在有強有力的大股東的上市公司之中尤為明顯（王特，2019）。對于東華軟件而言，其所在的軟件與信息技術服務業競爭十分激烈，市場處于壟斷競爭狀態，前五名以25.69%、18.25%、17.22%、15.92%、14.92%的比例占據了近九成的市場份額，控制權市場競爭激烈；與此同時，東華軟件的股權也呈現出明顯的金字塔式結構，實際控制人薛向東及其家族，通過直接持股及間接控制共計持有49.08%的公司權益（如圖1所示），是東華軟件的絕對控股人，因此，并購時更容易產生不合理的“商譽泡沫”，偏離正常價格水平。

（二）符合公司多行業布局的戰略規劃，進一步發揮協同效應

軟件與信息技術服務業的并購大多為跨行業并購，業內公司均試圖通過跨行業經營，從而減少受某一行業波動的影響，東華軟件也是如此。本次交易前，東華軟件通過多行業的戰略布局，其產品已經涉及二十多個行業，而本次收購對象至高通信一直專注于金融、軍警和政府等行業，因此通過此次交易，一方面東華軟件能夠直接增強其在上述行業的客戶粘性；另一方面，至高通信通過東華軟件這一平臺，共享其客戶資源，充分利用資金優勢，實現技術上的融合，進一步發揮多行業布局下的協同效應。

（三）加強公司“端”業務，完善“云+端”整體產品框架

盡管近年來軟件與信息技術服務業受到國家政策的扶持力度增大，但仍存在風險管理水平較低、生命周期短的現象。因此，完善企業自身的產業布局、擁有穩定的上下游資源，對公司的可持續發展尤為重要。至高通信在并購前深耕定制化、專業化的移動終端解決方案，在供應鏈方面具有良好的整合能力。本次交易之后，東華軟件能夠在其原有的產品框架中引入至高通信的終端優勢，加強其“端”業務，完善產業布局。

（四）營收增長放緩，亟需尋找新增長點

隨著移動互聯網技術的普及，軟件與信息技術服務業發展迅速，在整體規模上每年均保持25%以上的高速增長，導致進入該行業的企業數量激增，市場競爭日趨激烈。東華軟件自上市后從第五年開始，營業收入增長率便呈現出逐年下降趨勢，從2011年的峰值38.3%下降至2014年的16.92%，公司發展遇到瓶頸，需要尋求新的業績突破口。而通過此次交易，東華軟件不僅能夠拓展新的領域，擴大業務規模，還有助于提高公司的盈利能力、抵御風險能力和持續發展能力。

四、高溢價成因分析

（一）初始確認方法不夠合理是形成高溢價的根本原因

1.標的資產估值偏高。本案例中，中聯評估以2014年6月30日作為評估基準日，分別采用收益法與資產基礎法對至高通信全部股權進行估值，結果如下頁表1所示。由表1可知，資產基礎法評估結果不到收益法的1/4，收益法的結果相比于賬面凈資產，增值率高達443.22%。評估機構認為至高通信所在的行業屬于輕資產行業，對其評估結果影響較大的是研發能力及營運、管理經驗，資產基礎法無法反映這部分的價值，而收益法的評估依據是企業的未來收益，更能反映該類企業的價值。因此，最終的合并對價建立在收益法的評估結果之上。然而，在分析了相關的資產評估報告與至高通信披露的資產負債表之后，本文認為部分估值數據不夠合理，原因如下：

表1 兩種評估方法對比 單位：萬元

（1）毛利率預測較為樂觀。據至高通信財務報表顯示，2012年至2014年上半年，其主營業務綜合毛利率分別為29.98%、27.89%、30.59%，而評估機構給出的2014年下半年及2015—2018年的毛利率分別為29.75%、30.17%、29.80%、29.77%及29.67%。而同期由智研咨詢發布的軟件與信息技術服務業研究數據可知，2014年行業毛利率水平僅約為26.60%，低于評估機構給出的29.80%左右的持續高水平毛利率。由于軟件與信息技術服務業尚未處于成熟期，未來隨著市場規模的擴大，供需關系很可能會隨著買方議價能力增強、競爭者數量增加而發生明顯變化，從而使產品價格降低，導致毛利率下降。因此，估計的較高水平的毛利率很可能導致了標的資產的高估。

（2）估計的管理費用較低。由至高通信相關數據可知，2011年至2013年6月，其平均管理費用占主營業務收入的比例為9.87%、6.56%、7.67%，均在6.50%以上，其管理費用主要包括研發費用、人員成本、租賃費用等；由于軟件與信息技術服務業的核心競爭力在于研發能力與運營經驗，與之相對應的開支便是研發費用與職工薪酬，而評估機構對至高通信未來管理費用在主營業務收入的占比預測，即在2014年后半年及2016年以后卻均不足6%，這顯然是不妥的，管理費用很可能被低估，從而導致了較高的資產估值。

2.表外無形資產價值體現不足。軟件與信息技術服務業屬于典型的“輕資產”行業，在上市公司的財務報表中，往往流動資產占有絕對的比重，而作為行業核心的無形資源如研發能力、管理團隊、運營經驗等由于具有不可辨認性，現行的會計準則無法將其很好地體現在財務報表中，因此在確定并購價格時，公司記錄的賬面價值參考價值較小，最終的企業價值往往取決于評估機構給出的結果。

在至高通信2012年至2014年6月30日的賬面價值中，總資產中的非流動資產占比僅為4%左右，而無形資產占比不足3%；東華軟件在《資產評估說明》中提到至高通信的無形資產賬面只記錄了外購的新華輿情數據庫系統軟件以及金碟管理軟件兩項可辨認資產，而賬面未記錄的無形資產還有19項軟件著作權、8項專利、8項商標及6項域名這類不可辨認資產。受制于現行會計準則和財務報表的局限性，報表中未能準確反映至高通信所擁有的核心資產，而在進行企業并購時，評估機構給出的評估結果識別并反映了至高通信作為軟件行業企業的核心無形資產，由此導致了東華軟件支付的高溢價并購成本。

（二）評估方法假設欠妥

在收益法使用的假設中，包括了諸如公司所處的行業政策不發生變化、正在研發的產品均能按期推進、公司經營不存在任何風險等，但針對軟件與信息技術服務業，細化到至高通信所在的移動信息化行業，由于整個行業還未形成特定的客戶需求，存在一定的偶然性，尚處于發展初期，同時軟件與信息技術服務業受財政及稅收政策影響極大，其產品定制化特點使得應收賬款數額大、周期長、發生壞賬風險高，而這些因素在估值時均未予以考慮，因而虛高的估值顯然不夠合理。

（三）對賭的高業績承諾是高溢價的推手

業績補償協議本質上是一種不完全契約。對并購方而言，承諾的高業績鎖定了風險，能夠接受高對價；對并購對象而言，為了得到高對價，愿意簽訂較高的業績承諾。黃宏斌（2019）認為在信息不對稱的資本市場中，被并購企業為了獲得高對價，傾向于公布更加樂觀的財務數據以及簽訂較高的業績承諾，以此傳遞一種積極的信號。這在軟件與信息技術服務業尤為明顯，由于政策鼓勵行業發展，企業對未來經營狀況存在著盲目樂觀。

在至高通信的對賭協議中，其對東華軟件作出了高于評估機構預測結果的業績承諾，這也在無形中向并購方以及市場傳遞出未來運營前景良好的信號，最終促成了高溢價的并購。然而，從至高通信實際完成的業績情況來看，2014年及2015年屬于精準達標，而在隨后的2016年與2017年業績完成率僅為58.85%、8.01%，與承諾數差距明顯，這也反向證明了并購時的高業績承諾是不切實際的，并購屬于高溢價并購，對企業價值的評估屬于“高估值”。

五、高溢價并購失敗的原因分析

（一）行業政策突變，短時間調整困難

由于軟件與信息技術服務業對政策變化極為敏感，而軍警作為至高通信的主要行業客戶之一，在2016年遭遇軍隊改革，整體采購出現停滯，而由于產品定制化的特點，公司難以在短時間內找到需求相似的客戶，導致至高通信的主營業務收入出現大幅下滑，只有2015年同期的0.09%，當年實際實現凈利潤較目標利潤形成4 338.63萬元的缺口；而在接下來的2017—2018年，公司并未再披露相關的減值測試，而是分別計提了1.18億元、1.57億元的商譽減值準備，可想而知，至高通信盈利狀況仍不理想，難以擺脫行業政策變革對業績造成的巨大沖擊。圖2直觀地反映了此次并購對公司業績的影響。

圖2 并購失敗對東華軟件業績的影響

（二）并購加劇整合難度，協同效應作用甚微

由于軟件與信息技術服務業普遍存在著跨行業并購，而并購前后不同類型企業之間存在管理、文化等各方面的差異，母子公司之間需在財務、客戶、資源管理、業務拓展等方面進一步融合，整合風險較高。東華軟件的主要行業客戶包括金融、醫療、電力、通訊等，而對至高通信所涉及到的軍警、政府行業方面經驗相對匱乏，進一步加大了整合難度。從資產結構來看，并購前的東華軟件應收賬款及存貨是占比最大的流動資產，資產管理水平僅在行業均值，而在并購之后，如圖3所示，東華軟件的資產管理水平沒有得到改善，反而有進一步惡化趨勢，應收賬款以及存貨規模無論在絕對規模還是相對占比都在擴大，其中2018年存貨周轉天數甚至遠超行業平均周轉天數3倍有余，整合效果堪憂，難以發揮協同效應。

圖3 并購后東華軟件資產管理水平

（三）銷售渠道受限，業務發展受到限制

作為至高通信主營業務之一的移動終端定制業務，少數海外客戶是其長期服務對象，如俄羅斯DNS、韓國Yes24、美國BLU等，其主要通過參加國際型的電子產品展覽會來吸引潛在購買者，并采用直銷的方式銷售。在客戶表示購買意向后，雙方簽訂正式銷售合同并通過進出口公司將產品出口并完成交付。但母公司東華軟件目前尚未開展國際業務，客戶也僅限于國內，其國際化戰略僅在年報中作為未來發展目標提及，因此至高通信在銷售渠道方面難以借助母公司的平臺優勢。

六、結論與建議

本文以東華軟件并購至高通信為例，緊密結合軟件與信息技術服務業的行業特征，分析其高溢價并購動因、高溢價的成因以及導致高溢價并購失敗的原因，從行業的角度探討高溢價并購可能存在的問題，并提出以下針對性的建議，有助于識別與應對該行業的高溢價并購風險，為軟件與信息技術服務業風險研究提供新的角度。

首先，并購前，企業應充分意識到軟件與信息技術服務業市場需求個性化的特征，在選擇并購對象時優先考慮所在行業發展相對成熟、上下游客戶較為明確的標的資產，擠出虛高的溢價泡沫。其次，在并購過程中，對目標企業進行評估時應該更為客觀準確，要充分識別軟件與信息技術服務業“輕資產、高估值”風險，對相關參數及預測值的選擇應當保持謹慎態度，使溢價程度趨于合理；有關部門需探討且編撰具有代表性的實例，為作為行業核心競爭力的運營經驗及研發能力規定一套標準化的計算方法，充分體現部分不可辨認資產的價值，降低溢價率；在并購方式上，除了行業并購時普遍采取的股份與現金相結合的支付方式，還可以預留一定比例資金，待完成業績承諾后予以支付，防止承諾到期后的業績變臉。最后，應該注意高溢價并購后的風險防范，由于軟件與信息技術服務業在近幾年并購十分活躍，并購方不能盲目跟風、一味地追求擴張，忽略了并購之后的資源整合。并購方應充分衡量被并購企業的經營模式，保留并利用被并購方的經營優勢，加強資源整合，實現優勢互補。