中國影子銀行的發展對貨幣政策傳導的影響

歐亞蘭

（廣東外語外貿大學金融學院，廣東 廣州 510006）

一、引言

2007年Mc-culley提出一種平行銀行系統，并將其稱之為“影子銀行”，用以指代所有具備杠桿作用的非銀行投資渠道、工具和組織，是一種將傳統的銀行信貸關系轉變成資產證券化中的信貸關系的金融組織機構。2008年金融危機后，央行通過一系列的政策改革來應對這種環境的變化。2011后，央行通過抵押補充貸款和定向降準來為銀行體系提供流動性，卻屢次出現緩解信貸供應緊張的措施失效的情況。2012年至2015年三年間，央行多次采取降息政策，但是降息操作并沒有使得市場利率下降，反而是上升。之后央行也公開承認貨幣政策傳導存在不暢的情況，且信貸渠道和利率渠道的作用并沒有得到應有的發揮。

而導致貨幣政策傳導不暢甚至調控失效的重要原因可能是中國金融自由化（尤其是以影子銀行為代表的金融創新的快速發展）引起的貨幣政策傳導效率的變化。在影子銀行規模擴張的同時，影子銀行的影響也在不斷蔓延。因此很有必要研究我國影子銀行的發展對貨幣政策傳導的影響。

二、文獻綜述

通過文獻回顧，研究主要集中在三個方面。首先是各國學者們對影子銀行的定義包括兩個方面，一是信用功能標準（裘翔，2014；曾剛，2013），最具代表的是金融穩定理事會（FSB）將定義影子銀行為銀行體系外, 因三個轉換而引發系統性風險且能通過規避監管，尋求利差的機構和業務的信用中介體系。二是融資方式標準（巴曙松，2013；黃益平，2012），最具代表的是中國人民銀行的定義，即包括銀行表外的理財和信托等的金融機構業務和小貸、典當行、民間借貸等非金融機構的融資業務。由于認可度較高的是FSB的定義，所以本文定義影子銀行為依賴銀行提供的信用、從事除傳統的銀行表內貸款和債券投資以外的銀行相關的業務卻又沒接受金融監管機構監管的金融中介。

其次關于影子銀行融資規模的核算，現有文獻也從兩個方面來核算：一方面是通過業務視角來核算，即將影子銀行的各個子業務融資規模相加來得到影子銀行的規模（Ehlers et al.2018；王振和曾輝，2014）。另一方面從機構角度核算，將銀行的影子和其他非銀行的影子之和作為影子銀行的規模（孫國鋒和賈君怡，2015）。前者容易發生重復統計或者遺漏數據，后者得到的值只能占穆迪公布影子銀行規模的60%。所以本文參考李文喆（2019）的“負債核算法”，從影子銀行的資產負債表負債端入手計算其總資產。這樣既避免了數據的重復計算，也更加接近穆迪公布的影子銀行融資規模值。

最后在研究影子銀行對貨幣政策的影響，學者們主要是從兩方面進行研究，一是一些學者研究影子銀行融資規模對貨幣政策具體渠道的影響（王振和曾輝，2014；裘翔和周強龍，2014），另一方面是一些學者研究影子銀行對貨幣政策調控的影響（趙勝民和何玉潔，2018；李波和伍戈，2012）。而從信用視角研究影子銀行對貨幣政策的影響，這樣考察的角度過于狹窄。所以本文從貨幣政策傳導機制出發，利用偏導分離技術分析影子銀行對具體渠道的影響。

三、實證研究

本文根據高鐵梅（2005），使用k個變量的p階結構向量自回歸模型SVAR(p)，具體表現形式如下：

其中，

因SVAR模型的AB型能表示內生變量間的當期關系，且能直觀分析隨機擾動項對系統產生沖擊后的影響情況，故本文采用AB模型對其加以識別，以三變量模型為例的A、B矩陣形式如下：

本文參考（李文喆，2019）的影子銀行融資規模核算方法測算的影子銀行規模值進行同比增長率計算后得到的值（SB）作為影子銀行的代理變量。用廣義的貨幣供應量（M2）的同比增長率來作為貨幣政策工具變量的代理變量；用金融機構人民幣貸款的同比增長率（LOAN）來作為貨幣政策信貸傳導渠道的代理變量；用銀行間同業拆借利率的加權月度數據（CNI）來作為利率傳導渠道的代理變量；參考（戰明華，2018），用上證綜合指數（SSE）和國房景氣指數的同比增長率（HI）來作為資產價格渠道的代理變量。用國內生產總值（GDP）、居民消費價格指數（CPI）這兩個變量。本文所有的變量數據均來源于wind數據庫和人民銀行，表3-1是變量的統計性描述。

因為構建SVAR模型時需確保所有的數據是平穩性，當數據不平穩時，結果容易出現偽回歸的現象，而ADF單位根檢驗就是對數據進行平穩性檢驗，表3-2是對變量的平穩性檢驗結果，由此可知序列存在一階平穩性。

表3 -1 變量的統計性描述

表3 -2 變量的單位根檢驗結果

由于本文選擇的模型是結構式向量自回歸（SVAR），所以會涉及到變量排序的問題。由于央行實施貨幣政策會影響當期的貨幣政策工具變量卻不會影響當期的產出與物價水平，所以這里將貨幣供應量放在產出與物價的前面。根據Kim and Roubini（2000），將產出和物價假設并不會在當期影響其他變量，所以將產出和物價放在模型的最后面。其次根據不完全的市場和價格粘性的原因（戰明華，2018），物價對貨幣政策的沖擊具有一定的時滯性，所以這里將物價放在最后面。而由于貨幣政策通過工具變量作用渠道來影響最終目標，所以將渠道變量放在工具變量之后，最終目標之前。最后由于影子銀行作為一種規避監管的機構，其規避監管的行為會受到其他所有變量的影響，所以放在模型的最后面。

1.影子銀行對信貸傳導渠道的影響

建立不含影子銀行的SVAR系統S21，模型的變量組合為 (DM2、DCNI、DGDP、DCPI)和包含影子銀行的SVAR系統S22，模型的變量組合 (DM2、DCNI、DGDP、DRCPI、DSB)。由于篇幅有限，所有模型均通過AR單位根檢驗和其他相關檢驗，這里只簡略分析脈沖響應的結果。由S11、S12兩個模型中M2對GDP、CPI的脈沖響應結果，可知給定M2一個正向的沖擊，都會引起GDP一個正向變動，且這個變動是短期的變動。為了更好地觀察影子銀行對信貸渠道的影響，本文參考（戰明華，2018）選用脈沖偏導分離的方法，即將兩個模型的脈沖響應值提取出來再進行相應差分得到。

圖3 -1 GDP的脈沖響應結果之差

圖3 -2 CPI的脈沖響應結果之差

如圖3-1、3-2是模型S11、S12的脈沖響應結果之差。①由此可知在信貸傳導渠道下，影子銀行削弱了貨幣供應量對產出和物價的影響。這是因為當央行實施寬松的貨幣政策時，增加貨幣供應量對產出的影響會隨著影子銀行的作用而削弱其影響。從銀行的角度出發，銀行的表外業務為企業提供貸款，這使得央行達不到預期想要通過貨幣政策調控可供貸款的目的。從企業的角度出發，由于銀行縮小可貸資金的規模，企業難以從銀行獲得融資，這時候影子銀行的出現為企業解決了融資難的難題。

2.影子銀行對利率傳導渠道的影響

建立不含影子銀行的SVAR系統(下稱S21)和包含影子銀行的SVAR系統(下稱S22) ，其中S21模型的變量組合為(DM2、DCNI、DGDP、DCPI) 和 S22 為 (DM2、DCNI、DGDP、DRCPI 、DSB)。在兩個模型中M2對GDP、CPI的脈沖響應中，給定M2一個正向沖擊，都會引起GDP和CPI一個正向變動。圖3-3是模型S21、S22的脈沖響應結果之差。影子銀行在利率傳導機制下，會削弱貨幣供應量對產出的影響，且其削弱程度在第二期會有個短暫的下降。但是會在前三期加強對CPI的影響，之后也是削弱其影響，只是削弱的程度比較弱。這是因為，銀行無法為企業提供貸款，企業會轉向可以獲得貸款的影子銀行渠道，而在影子銀行為企業提供了貸款，增加了資金的流動性，使得市場利率并不會如央行所希望般上升。但是當影子銀行的資金無法滿足整個行業的融資需求時，它會通過提高貸款利率來改變這種流動性不足的情況，進而降低了利率傳導渠道的效率。影子銀行之所以前期會增強了貨幣供應量對物價波動的沖擊，可能是由于在寬松的貨幣政策下，影子銀行的加入使得實際可供貸款的量增多，因此消費者的購買力會增大，從而加劇了物價波動。

圖3 -3 CPI、GDP的脈沖響應結果之差

3.影子銀行對資產價格傳導渠道的影響

建立不含影子銀行的SVAR系統（S31）和包含影子銀行的SVAR系統（S32），其中S31模型的變量組合為（M2、SSE、HI、GDP、CPI）和 S32 為（M2、SSE、HI、GDP、RCPI、SB）。在S31、S32兩個模型中M2對GDP、CPI的脈沖響應結果，由此我們可以看出給定M2正向的沖擊，不論是否剔除了影子銀行，都會引起GDP和CPI的正向變動。

圖3-4是模型S31、S32的的脈沖響應之差。由此可知影子銀行削弱了資產價格渠道對產出和物價的影響，因為影子銀行的發展的同時為金融市場帶來眾多的創新性金融產品，這些產品都是企業資產負債表和居民財富更敏感具有利率敏感性產品，同時因為這些產品多數具有良好的流動性和收益率，因此人們會將資金投入購買這些金融產品而不是存入銀行用來獲得更高的收益，這樣會引起投資的增加，從而導致產出增加。

另一方面，當央行采取擴張的貨幣政策時，增加貨幣供應量使得利率下降，進而促使居民將錢投入到資本市場上以此購買影子銀行產品來獲得更高的收益，從而使得資產價格渠道的效應減弱。

圖3 -4 CPI、GDP的脈沖響應結果之差

四、結論及建議

本文通過脈沖偏導分離的方法對影子銀行的影響效應進行解釋，得出以下結論：影子銀行在信貸傳導機制下，會減弱貨幣供應量對產出和CPI的影響；在利率傳導機制下，會減弱貨幣供應量對產出的影響，且其削弱程度在第二期會有個短暫的下降；在前三期加強對CPI的影響，之后也是削弱其影響，只是削弱的程度比較弱；在資產價格傳導機制下，削弱了貨幣供應量對產出和物價的影響，只是對物價的削弱程度低于產出。

金融監管當局應該正確對待影子銀行，既要認識到其金融創新產品給我國經濟的發展帶來的益處，也要意識到其隱秘性給我國經濟環境帶來的潛在風險，要合理引導影子銀行的發展，鼓勵其既要進行金融業務和產品創新，又要建立健全風險對沖機制；增強金融機構的監管力度和風險防范能力；暢通貨幣政策傳導渠道，如增強銀行的放貸能力、加快促進利率市場化改革的完成、大力發展多層次的資本市場。

注釋：

①這里是將M2對兩個模型的GDP和CPI的脈沖響應系數提取出來，進行差分得到。