企業并購的財務風險分析

摘要：隨著我國市場經濟的發展，企業在各個領域中的競爭日趨激烈，企業為了求生存求發展，只有通過不斷地增加自身規模提升整體實力防止在市場競爭中被淘汰。并購是企業增強自身實力擴大市場規模占據競爭優勢的一種戰略選擇和手段。源源不斷地通過并購甚至連續并購來提升自己的綜合實力。然而，企業發生并購不代表一定會達到設定的目的，很多企業在并購的過程中，由于未能正確防范并購帶來的財務風險而無法實現并購的協同效應，甚至收購行為成為企業運營過程中的敗筆。因此，本文研究并購的財務風險，從并購動機出發，通過案例來分析并購過程中產生財務風險的節點，希望能夠為計劃進行并購的企業提供一些理論幫助。

關鍵詞：并購;財務風險

中圖分類號：F275?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0068-02

企業并購的財務風險包括對并購標的的估值風險、融資策略導致風險、支付風險以及并購后的整合帶來的風險等。

企業并購起源于美國，已經發展了一百多年。自19世紀20年代以來，歐美國家經歷了五波企業并購浪潮。相比于歐美國家，我國企業并購起步較晚。我國最早的股票收購的案例是1993年深寶安收購上海延中實業有限公司。如今，隨著中國市場經濟的快速發展，越來越多的中國企業跟上了并購浪潮，并購交易規模呈現幾何倍數的增長。根據Wind數據庫的數據，2007年我國共發生并購活動1746起，交易金額5414.7億元。而2017年全年我國共發生并購活動7804起，相比2007年增長了347%，交易金額23001億元，相比2007年增長了325%。

對于企業并購的財務風險的研究目前已有許多的研究成果，但是我國并購實踐起步較晚，在并購融資方面的理論研究尚不成熟，也缺乏對經濟后果的評價和對經驗的總結，因此進一步的研究非常必要。

一、文獻回顧

在界定企業并購財務風險內涵上，目前國內學者基本同意并購財務風險是由各個過程中的決策引起的財務風險，通常將并購財務風險定義在全過程的各個環節中。

國內學者對企業并購財務風險定義的研究如下。王會恒，高偉（2007）將企業并購分為定價、融資、支付三個過程，每一過程都可能存在財務風險。后來學者又在這三個過程的基礎上增加了并購后整合過程。羅敏（2017）指出，企業并購的財務風險是企業預計的經營狀況與實際發生偏差而導致的財務危機，對并購方企業可能會產生巨大的負面影響。

王玉紅，曲波（2018）認為高估值財務風險指并購方對標的公司價值、潛在盈利能力的評估高于實際價值，進而付出高額溢價但收益無法彌補并購成本導致的風險。劉思岑（2018）也建議并購方企業應尋找在并購方面專業的第三方評估機構，這樣可以盡量降低定價風險也可以得到更專業的并購建議。關靜怡，劉娥平（2019）認為業績承諾有助于修正標的企業的估值，降低信息不對稱問題給并購方企業可能帶來的并購風險。

JSwieringa和MSchauten（2007）通過實證研究發現，影響并購方支付方式的因素有收購的股份比例、并購方的資產規模、并購對價、是否跨行業等。謝紀剛和趙立彬（2014）認為并購方企業為維持較高的流動性以減少未來不確定性帶來的風險，在并購中更傾向于選擇股票支付。

二、案例介紹

捷成股份成立于2006年，已經有14年的企業歷史。2009年，捷成股份的銷售收入就已經達到行業前三，部分核心產品和服務的銷售收入甚至排名行業第一。迅速崛起的捷成股份自成立起5年后就在創業板成功上市。上市一年后，捷成股份的市值高達近40億元。2009年行業研究報告披露，行業前四名索貝數碼、中科大洋、捷成和新奧特四家公司的市場占有率分別為18%、17.8%、6.3%和6%。顯然，捷成還不是行業龍頭。而捷成計劃兼并的企業是華視網聚。華視網聚成立于2013年，主營業務是新媒體業務。華視網聚豐富的影視劇版權資源、優秀的內容整合能力和內容評估能力、豐富的下游渠道資源是其在競爭激烈的行業內立足的根本。在新媒體行業健康發展的時代背景下，對于華視網聚而言，上游版權價格的提升有利于華視網聚通過較強的分銷能力與平臺方在獨家版權的采購中競爭，優質版權數量的增加有利于華視網聚有足夠的采購空間;下游平臺方競爭日趨激烈，對于優質內容的更新和經典內容的規模化需求旺盛，有利于華視網聚的業務積累和擴張。

2014年2月捷成股份以留存資金7000萬元收購了華視網聚20%的股權。2015年9月7日，捷成股份公布收購草案，擬作價32億元收購華視網聚80%股權，其中擬以非公開發行4520.83萬股股份的方式支付19.2億元，擬現金支付12.8億元。2016年3月23日，捷成股份成功收購華視網聚80%股權，作價32億元人民幣。

對此，華視網聚與捷成股份簽訂了業績承諾協議，協議約定華視網聚2015年度至2017年度扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于2.5億元、3.25億元、4.225億元，如表1所示。如果華視網聚實際扣非凈利潤低于上述業績承諾，則華視網聚原股東包括陳同剛在內的5名自然人要按照《盈利預測補償協議》的規定進行補償。盈利補償的方式為：在協議約定期內即2015年至2017年，如果華視網聚年度凈利潤小于承諾額，則陳同剛等5人要以本次交易取得的對價為限，按照本次交易前各自持有華視網聚的相對股權比例分別承擔相應補償責任。華視網聚也沒有辜負捷成股份的期望，2015年～2017年三年均兌現了業績承諾，且在2017年超額50%完成業績承諾，如表1所示。

那么，這次并購的目的是什么呢？根據公開資料，2013年，電影電視劇開始走向繁榮，捷成股份為了進入新媒體影視內容和版權發行運營這一快速發展的新興領域，于2015年先后收購了中視精彩和瑞吉祥。當時，由“海量數字內容矩陣”、“全產業媒體集群”、“全媒體終端交互式覆蓋”組成的一體化運營模式已經初步形成，華視網聚也已經成功構建覆蓋上中下游全產業融合式服務的數字版權產業生態鏈。至2015年年底，華視網聚已擁有累計超過4萬小時的影視、動漫、綜藝、教育等節目版權內容，擁有40%～50%的院線電影、30%的衛視黃金檔電視劇和40%的國內衛視同步動畫的版權。2015年國內院線上映電影票房前十位的影片，華視網聚獲得了其中80%的新媒體版權。

華視網聚豐富的版權資源和影視劇作品拍攝、制作、發行經驗，與捷成股份在業務、技術、銷售渠道等方面具有顯著的協同效應。因而全資收購華視網聚將會給捷成股份帶來巨大的發展和戰略支撐。

三、案例分析

本文注重對案例的并購帶來的財務風險進行分析。

1.估值財務風險

捷成股份委托中聯資產評估集團為其對華視網聚做資產評估，從評估報告上看，中聯資產評估集團選用了兩種評估方法——資產基礎法和收益法，詳見表2。

從表2可以看出，收益法評估結果比資產基礎法評估結果高出372850.63萬元。資產基礎法評估是以資產的重置成本計量，而資產的重置成本通常隨著國民經濟的變化而變化;而收益法評估是以資產的預期收益來衡量，資產的預期收益可能會受到宏觀經濟、國家政策、自然環境等多種因素的影響。兩種方法的價值標準不同，評估結果自然會有一定的差異。最后，捷成股份選擇了收益法的評估結果作為對價。

同期2015年1月皇氏集團以7.8億元收購北京盛世驕陽文化傳播有限公司100%股權。2014年盛世驕陽實現營收3億元，歸屬于母公司股東的凈利潤為6091萬元。盛世驕陽的收入和凈利潤遠超華視網聚，但其估值也不過7.8億元。此外，華視網聚的市盈率也顯著高于同類型的盛世驕陽和佳韻社，如表3所示。

2.并購融資財務風險

自從轉型影視和版權運營以來，捷成股份的利潤不斷增加，對資金的需求同樣與日俱增，再加上其應收款回收慢、預付款急劇增加，捷成股份的流動資金少之又少。在貨幣資金不足、現金對價高達十幾億元的情況下，捷成股份債務融資的風險極大，稍有不慎，現金流就有可能斷裂，面臨無法償還巨額貸款的風險。因而，權益融資是捷成股份解決所需資金的最佳方式。

3.支付財務風險

現金支付、股權支付和混合支付是支付對價的三種方式。現金支付主要來源于內部留存資金、債務融資或者股權融資。大額的現金支付會影響并購方企業的資金周轉，因而現金支付要求并購方企業有較高的流動資金。股權支付即用并購方企業的股權購買標的企業的股權，使標的企業的股東擁有并購方企業的股權。股權支付會稀釋股權，使控制權分散，嚴重時甚至會導致并購方企業被反向收購。作為以上兩種方式相結合的混合支付方式，不僅可以減輕純現金支付帶來的流動資金壓力，還可以降低純股權支付可能導致控股權分散的風險。

一般來說并購方不具有全額采用現金方式支付收購對價的能力，因而采用現金和股權的混合支付方式是很多并購方企業的最優選擇。問題的關鍵是如何合理設計股權支付和現金支付的比例以達到相對優化的資本結構，使各類財務風險最小化。而捷成股份在并購當年即2015年年初，采用股權支付（19.2億元）和現金支付（12.8億元）相結合的混合支付方式，而且考慮到現金流的不足，股權支付比例占總對價的60%，總體降低了支付財務風險。

4.捷成化解整合財務風險的措施

為了化解并購后整合帶來的財務風險，捷成股份通過向華視網聚委派財務總監，將華視網聚的財務管理納入捷成股份統一的財務管理體系，從而進一步在財務管理方面實施對華視網聚的控制。此外，捷成股份按照上市企業相關法規的要求，幫助華視網聚進一步完善財務管理制度，同時加強上市公司風險控制的團隊建設以及內部審計制度，幫助和指導華視網聚規范各項財務管理工作。

四、研究結論及建議

1.研究結論

本文所選擇的并購案例，總的來說是比較成功的。成功的因素是并購前的并購標的的選擇、并購方案對財務風險的防范以及整合過程的準確接軌。捷成股份采取非公開發行4520.83萬股股份的方式支付19.2億元，現金支付12.8億元，即股權支付和現金支付，其中現金對價來源于捷成股份于2016年通過非公開發行股票即權益融資募集的資金。考慮到現金對價達12.8億元，如果全部通過債務融資來籌集資金，增加的財務費用將是一筆巨額開支。因而捷成股份采用權益融資不失為一個好辦法。

2.建議

并購方企業應該根據標的企業所處行業特點、標的企業經營狀況等因素合理選擇估值方法。

并購方應該盡可能多的獲取關于標的企業的信息，整理并提取出其中有價值的信息，避免在談價過程中處于被動。正如本案例中，捷成股份委托中聯資產評估集團為其對華視網聚做資產評估并估值，經實地調查、詢證、市場調查和估算等評估程序，中聯資產評估集團出具了評估報告。

參考文獻：

[1]羅敏.基于核心競爭力思維的企業并購財務風險防控探究[J].財會通訊，2015，（001）：119～122.

[2]劉思岑.企業并購財務風險的控制研究——以宇順電子收購雅視科技為[D].北京：首都經濟貿易大學，2018.

作者簡介：

洪迪群，供職于杭州富陽南方水泥有限公司。