股權質押對企業的影響研究

摘要：股權質押作為一種新型融資方式，它的出現有效地緩解了國內上市公司在當前市場環境下融資難的問題。控股股東通過股權質押進行融資在民營上市公司中比較普遍。控股股東進行的高比例股權質押在股價下行的市場環境中爆倉風險徒增，民營上市公司也面臨控制權轉移的風險，由此對公司績效產生重大影響。本文研究民營上市公司股權質押對績效的影響，希望通過本文的研究分析，可以在一定程度上完善我國民營上市公司控股股東股權質押對公司財務績效的理論分析，有助于減緩民營上市公司股權質押后對公司績效產生的負面影響。

關鍵詞：控股股東;股權質押

中圖分類號：F275?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0081-02

股權質押是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。作為一項新型市場杠桿工具，股權質押本身并不應該遭受過多非議，它為上市公司大股東提供了方便快捷的融資渠道，使大股東在減持新規下難以大量流動的股權轉變為可流動資金。出現爆倉風險的原因有很多，比如金融去杠桿帶來的風險釋放，以及上市公司大股東減持新規的出臺，限制了大股東通過二級市場隨意減持股份的大門，導致企業已經習慣于質押融資擴張的模式，但企業對于自身融資風險的把控意識和把控能力的不足才是根本原因。在現行缺乏監管規范和風險管理的情況下，上市公司大股東盲目地滾動質押其股權，關于資金用途的披露明顯不足。與此同時，公司治理章程的不完善導致某些上市公司控股股東鉆營取巧，侵害其他股東權益，損害公司價值。內憂最終引發外患，股價因此動蕩，平倉危機一觸即發，大股東正邁向控制權轉移的深淵。

隨著質押規模和比例的上升，股權質押所帶來的巨大風險也逐漸顯露。其中，由股權質押所引起的控制權轉移風險將會從多方面影響企業發展的穩定性，從而影響企業績效。

一、文獻回顧

黃勝忠、俞蕊（2017）指出在復雜的股權結構下，“一股獨大”的控制權特征引發了一系列控股股東爭奪私利的公司治理問題。孫天瑞、李晉（2019）對于超額控制權給出了定義，即一個股東所擁有的決策權大于其所有權，而由此產生了第二類代理問題。周怡（2018）指出自從2005年股權分置改革以來，上市公司大股東和管理層利用控制權進行關聯交易、利潤操縱、惡意融資等方式進行私利掠奪的現象仍然十分突出。

黃勝忠、俞蕾（2018）將產生控制權私利行為的原因分為兩類：其一是股東作為“經濟人”的屬性;其二是上市公司公司治理的機制不夠健全。對此，周怡（2018）和周蕾、鄧沛、何思（2019）都指出控制權私利在公司治理機制完善的環境中能受到較好的限制，內部控制的質量水平影響著企業的風險承擔能力。

股權質押對公司產生的影響可以分為正面影響和負面影響。李常青（2018）、王新紅（2018）和何威風（2018）等人認為股權質押會導致控股股東為避免喪失控制權，從而利用控制權干預公司財務抉擇，導致了代理成本的增加。李常青（2018）從投資決策的角度，指出控股股東為了規避控制權轉移風險，會讓上市公司持有更多的現金。這一點得到了何威風（2018），周蕾（2019）以及YingDou，RonaldW.Masulis，JasonZein（2017）的驗證。謝德仁、鄭登津、崔宸瑜（2016）和林艷（2018）則認為進行股權質押的公司更有動機進行真實盈余管理，而公司股東之間的相互制衡有助于抵消這一正相關關系。RonaldAndersona，MichaelPuleo（2015）認為內部人士的股權質押與公司股票風險的增加相對應。關于正面影響，王斌、蔡安輝、馮洋（2013）通過實證研究證明了股權質押對股東行為產生的激勵效應更大。這一觀點得到了謝德仁、鄭登津、崔宸瑜（2016）驗證。鄭國堅等（2014）指出控股股東股權質押行為與資金占用行為之間存在正相關關系。但是謝德仁、鄭登津、崔宸瑜（2016）又指出，當質押解除之后，避免崩盤風險的壓力和動力陡然消失，先前的權宜之計使得股價崩盤風險較之前更高。

二、基于基礎理論的股權質押分析

1.基于信號傳遞理論的分析

財務領域的信號傳遞理論是1977年由StephenA.Ross提出，它是指擁有大量高質量投資機會信息的經理，可以通過資本結構或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信息。但通常認為Pettit（1976）最早提出股利信息市場反應理論，他認為由于受到公共信息披露規范與責任的限制（如財務報表只能提供歷史的價值量信息），管理當局可以將股利政策作為向市場傳遞其對公司未來收益預期的一種隱性手段。

股權質押資金投向具有一定的信號傳遞效應，當資金投向上市公司時，其累計超額回報顯著高于資金投向控股股東（吳靜，2016）。而控股股東的股權質押資金更傾向于投向自身或第三方（張陶勇和陳焰華，2014），這會讓投資者懷疑控股股東自身是否面臨財務危機，股權質押只不過是控股股東變相收回投資的借口，退出前掏空上市公司的手段（黎來芳，2005）。當資金投向被質押公司時，雖然傳遞了控股股東對公司的支持信號，但是這也反映了公司的實力不夠，融資能力不足，不能依靠自身的經營能力為公司提供持續的現金流，需要股東額外的幫助。基于信號傳遞理論，當股權質押公告中沒有披露資金用途時，投資者極有可能采取“用腳投票”的方式來規避風險（吳靜，2016），即控股股東此時的股權質押行為向市場傳達了負面信息。

2.基于控制權理論的股權質押分析

控制權理論是1976年由Harris.M和Raviv.A提出，它是指資本結構控制權的影響因素不僅僅是負債，管理者能力是影響控制權安排的另一因素，它們均與股票價格正相關，與公司被接管概率負相關。

控股股東由于面臨著因質押股票價值下降、自身償債能力不足等而可能導致控制權轉移風險，會促使上市公司通過盈余管理的手段進行市值管理以維持股價來緩解此風險（謝德仁和廖珂，2018）。KonanChan等（2018）也提出控股股東利用回購來緩解追加保證金的壓力，其動機是保護其對企業資源的控制權，獲取私人利益。

當民營上市公司控股股東為了防止控制權喪失而傾向于采取真實盈余管理時（謝德仁和廖珂，2018;陳共榮等，2016），會通過酌量性費用操控、生產操控和銷售操控來影響公司績效。削減研發、廣告等有助于公司構建企業核心競爭力的費用，不利于提升公司的成長能力;在生產過程中試圖僅依靠提升產量來降低固定成本的分配率，使得產品的單位成本降低，從而提高會計利潤的行為會導致大量的存貨積壓，增加倉儲成本，面臨產品過時和減值毀損的風險（朱朝暉和葛王燕，2012）。

當控股股東嘗試通過股票回購來規避控制權轉移風險時，股票回購的目的在于緩解股價壓力，而不是向市場上傳遞正面的信息，市場對回購公告的反應與股權質押行為負相關，在追加保證金的壓力很大的情況下，這種負相關關系尤為顯著（KonanChan等，2018）。當投資者不看好回購這一行為時，股價壓力難以緩和。而且，進行公司股票回購需要公司持有更多的現金，民營上市公司控股股東股權質押率大于55%時，現金持有水平與股權質押正相關，增加的現金持有是來自公司資本性支出的降低和現金分紅的減少。雖然，持有更多的現金能顯著降低股價觸及平倉線的可能性，但是，股權質押的控股股東對上市公司現金持有水平的干預損害了公司價值（李常青等，2018）。

3.基于掏空理論的股權質押分析

掏空理論是2000年由SimonJohnson等提出，它是指控股股東為了自身的利益，把資產和利潤轉移出公司的行為。

當股價下跌，質押物價值下降，質押股東就面臨追加質押物的風險。在股權被凍結和控制權轉移的可能性加大時，質押股東的財務約束加大，面臨更大的財務困境。當大股東面臨嚴重的財務約束（股權被質押、凍結）時，更容易對上市公司進行占款，并且此時的占款行為還對上市公司績效產生負面影響。股權質押導致最終控制人實際現金流權與控制權分離程度加大，弱化了激勵效應、侵占效應，因此更易掏空上市公司。控股股東通過關聯交易轉移資產，占用上市公司資金，影響公司股利分配決策等方式，侵害中小股東的利益，加劇第二類代理問題，導致公司績效下滑。

三、高比例的股權質押的影響分析

有研究將大股東50%以上的股權質押率視為代理沖突的風險信號，并認為大股東股權質押行為加大了對上市公司的掏空風險。股權質押率越高，當質押品價值下降時，質押股東面臨的追加保證金壓力就越大，控制權轉移風險也隨之提升。此時，質押股東不得不采取一些措施來應對。比如進行股票回購，試圖提升股價，防止控制權喪失，獲取私人利益。更極端的做法是和公司的其他董（監）事利用其對公司的控制權，合謀損害中小股東利益。也有研究提出大股東高比例的股權質押率將加大上市公司未來財務困境發生的可能性。

自股權分置改革以來，協議收購、要約收購以及二級市場競價收購使控制權轉移的方式呈現多樣化，而控制權轉移將會帶來多種風險。從整個行業的角度出發，上市公司通過控制權收購實行并購業務，將會導致行業內的資源過度集中，易造成壟斷。從資本市場的角度來看，殼股公司買賣下的控制權轉移也蘊含著巨大的風險，一些帶有投機色彩的投資者將會無法避免地加入控制權之爭，“殼公司”很可能成為收購方的融資工具，從而導致了整個市場杠桿率的提升。從公司價值的角度出發，一旦上市公司的控制權發生轉移，企業穩定性有關的因素都將面臨極大的不確定性。控制權轉移在短期內也許會受到市場投資者的追捧，但從長期來看對公司價值的增長沒有促進作用，因為控股股東地位的穩定性顯然才是公司價值增長的“內在穩定器”。

四、控制上市公司高比例股權質押的思考

從公司內部治理的角度，應通過相關公司治理機制的完善，來明確股東對于股權質押相關事宜的信息披露，以保障上市公司投資者的合法權益，防止上市公司控股股東通過股權質押侵占上市公司價值。

上市公司可以在公司章程中對高比例質押股權的大股東采取相應的權利限制措施，如相應比例地降低其表決權和控制權，尤其是針對在未經董事會審批通過的情況下進行股權質押的股東。同時，應該完善并明確質押股東關于股權質押信息披露的主體義務責任，如對于股權質押動機及資金用途應進行詳細的披露。至于股權質押的警戒線和平倉線，交易所現行信息披露規章制度中并沒有進行明確的要求，披露要求僅涉及股權質押的數量和占比，因此幾乎沒有公司會在公告中提及，對于質押風險并不能及時揭示并給投資者預留緩沖時間，對于投資者來說，只能通過股東補充質押的行為來進行大致的風險預估。A股市場關于股權質押披露信息的分散型、碎片化現象應該有所調整，中小投資者與控股股東信息不對稱的現象亟待解決。

參考文獻：

[1]趙瑞雪.終極控制人股權質押行為對公司業績的影響研究——基于創業板民營企業的經驗數據[J].經濟研究導刊，2017，（19）：54～56.

[2]李常青，幸偉，李茂良.控股股東股權質押與現金持有水平：“掏空”還是“規避控制權轉移風險”[J].財貿經濟，2018，039（004）：82～98.

作者簡介：

王志敏，供職于寶鼎科技股份有限公司。