金融支持提升企業創新效率探析
——來自創業板的經驗證據

包澤胤 曠彩芬

(紹興文理學院 商學院，浙江 紹興 312000)

0 引言

創新不僅涉及企業成長優勢的形成，也是現代經濟增長的重要源泉( Porter，1992) 。長期以來，我國金融結構以銀行為主，金融市場力量弱小。張一林、龔強等(2016)研究認為依靠當前我國銀行主導的金融結構，技術創新較難得到有效的金融支持。黨的十九大報告強調要堅定實施創新驅動發展戰略。2016年2月中國人民銀行等八部委印發了《金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》。金融支持政策要求引導金融機構緊密結合工業創新，提高企業創新發展能力。那么這一政策引導究竟效果如何？金融支持是否發揮了提高企業創新效率，提高金融服務實體經濟的水平的社會效應，能否在國家驅動創新發展戰略中發揮作用？這一問題在當前的經濟環境下顯得尤為重要，尤其是在目前疫情危害下的經濟形勢。這也正是本文研究的目的。

金融支持可以分為金融中介支持與金融市場支持。前人研究已證實金融支持對企業創新活動會產生影響，然而，金融支持與企業創新活動的研究結論卻并不一致，主要分為三種觀點：第一種觀點認為金融市場支持能夠提高企業創新(Wies 和Moorman,2015)。第二種則認為金融中介支持會阻礙企業創新的提高(Wang and Xia，2014)。第三種觀點則致力于驗證金融中介支持與企業創新的非線性關系(潘敏、袁歌騁，2019)。已有研究表明：以金融市場為主的金融體系國家和以銀行中介為主的金融體系國家對企業創新的支持的作用并不一致；同時，已有研究存在一定的內生性問題，且存在金融機構有意支持企業創新的自選擇問題，可能導致研究結果不一致。

因此本文借助中國2016年金融支持政策這一外生變量，運用數據包絡分析法測算企業創新效率，為了有效克服內生性問題，本文運用“雙重差分模型”(DID)檢驗金融支持進入對被投企業創新效率的影響，并在穩健性檢驗部分進一步運用“傾向得分匹配方法”，將有獲得金融支持的企業與沒有獲得金融支持的企業配對后進行檢驗金融支持對企業創新效率的影響。

1 引文獻回顧與研究假設

金融支持可以分為金融中介支持與金融市場支持。而金融中介支持可以分為銀行信貸支持與風險投資支持。企業創新項目資金重要來源之一就是銀行貸款。成熟的銀行系統具有高效的信息揭示機制，能夠有效緩解信息不對成而誘發的道德風險與逆向選擇問題，降低企業外部融資成本，緩解企業融資約束，推動創新項目的順利開展(Laeven 和Valencia ,2012)。但是這些研究主要是針對發達市場展開的，是否同樣適用于我國資本市場還需要進一步研究。我國作為發展中國家，金融系統比國外發達國家落后，銀行占據了很大一部分金融資源。銀行占主體的金融體系會降低外部資金向創新企業的流動頻率( Beck 和Levine，2002)。銀行無法分享企業創新成功的高收益，卻負擔企業創新失敗的風險。風險與收益不對等會降低銀行支持企業創新的積極性(徐飛，2019)。創新項目的信息不對稱性與收益不確定性可能會使銀行減少對企業的資金支持，從而加劇企業融資約束，阻礙企業創新，降低企業創新效率。基于上述銀行信貸支持與企業創新效率的分析，因此提出如下假設：

假設1：銀行信貸支持會抑制企業創新效率的提高。

銀行信貸往往不能滿足企業創新融資的需求，在創業型企業中其他金融中介(風險投資和天使投資)發揮了更大作用(Chemmanur和Fulghieri，2014)。風險投資具有豐富的風險投資經驗，能為有創新能力的企業提供資源支持，并在一定意義上成為投資雙方之間的信息中介，有利于降低信息不對稱性、規避道德風險和逆向選擇，對企業創新具有促進作用(Rosenbusch 、Brinckmann 、Muller ,2013)。風險投資的支持方式并非一次性提供所有資金，而是采取在每特定階段分別投資的方式。企業要想獲得風險投資持續的資金支持，必須提高自身的研發能力與經營能力，以達到其每一階段的要求。這無形中提高了企業創新能力。另外，風險投資無形中提高了企業外在聲譽，也為企業提供后續的融資安排，大大提高企業的資金融通能力(莊新霞、歐忠輝,2017)，一定程度降低企業創新成本，激發企業創新意愿，提高企業創新效率。由此，本文提出如下假設：

假設2 :風險投資支持對企業創新效率具有正向促進作用。

金融市場支持可以分為股票市場支持與債券市場支持。股票市場能為企業提供新的融資渠道和社會資源，滿足企業研發投入的資金需求，促進企業創新投入。一方面股票市場具有優良的風險再配置功能，引導投資者將資產配置到高風險高收益的項目，為創新性項目提供融資支持 ( Levine，2005)；另一方面股權融資存在風險和收益共享機制，沒有固定利息負擔和到期日，不會增加公司陷入財務危機的概率( Brown et al．，2009)，這有利于激勵和監督公司內部管理者選擇有利于公司長期發展的創新項目，實現公司創新效率的提升。其次股票市場具有價格反饋機制，同時能夠對資產提供及時合理的定價，有利于企業提高資源配置效率。創新性項目前景相關的信息很稀少或很難處理，很難對創新性項目進行有效評估。而股票市場能夠給創新型行業里的明星公司以較高的價格，使投資者能夠從股價中提取相關信息( Grossman，1976) ，降低了創新企業與投資者間的信息不對稱，促使資本流向創新效率較高的創新企業，有利于提高企業提升企業創新效率的主動性。由此，本文提出如下假設：

假設3：股票市場支持對提升企業創新效率具有顯著促進作用。

債務異質性理論認為，產品市場競爭程度的提升使得創新成為驅動企業持續成長的關鍵，創新活動也在經理人行為決策集合中從可選項演進為必選項，因此債權人能夠包容企業創新活動(王旭,2015)。債券融資償債期限較長，能夠較好滿足企業對持續創新投入的條件(Herrera 和Minetti,2007)，其次債權人對企業運營實踐過程中存在較少干預，為企業創新投入的靈活性提供良好前提。同時債券融資能為經理人帶來更高的決策自由度(Kim和Lee；2016；王偉楠、王旭、褚旭2018)，進而通過提升創新自由度的方式，激發其從事創新活動并注重提高創新效率的主動性。基于上述債券融資與企業創新效率的分析，因此提出如下假說：

假設4：債券市場支持對提升企業創新效率具有抑制作用。

2 研究設計

2.1 模型設定

本文將金融支持政策看作是一次準自然實驗，利用雙重差分的方法評估金融支持政策對企業創新效率的影響。本文將2016年以后獲得外部金融支持的企業定義為實驗組，沒有獲得外部金融支持的企業定義為控制組。本文使用雙重差分法(Difference-in-differences,DID)評估金融支持政策對企業創新效率的影響。根據DID模型設立的基本步驟，構建兩個虛擬變量：①實驗組和控制組虛擬變量。實驗組為獲得外部金融支持的企業，定義為1；控制組為沒有獲得外部金融支持的企業，定義為0；②政策時間虛擬變量。2016年及之后定義為1，之前定義為0。

但是，不同企業發展具有較大的異質性，不同的企業之間很難滿足時間效應一致的條件。因此運用DID方法前需要使實驗組和控制組企業在各方面特征上盡可能地相似。針對這一問題，本文利用從Heckman(1976)、Rosenbaum and Rubin(1983)發展而來的傾向得分匹配法(PSM)來消除樣本選擇偏差。PSM能夠解決樣本選擇偏差問題，但不能避免因變量遺漏而產生的內生性問題，而DID能通過雙重差分很好地解決內生性問題并得出政策處理效應，但不能很好地解決樣本偏差問題。基于此，本文最終采取PSM-DID相結合的方法( 石大千、丁海等，2018)從而更準確評估金融支持政策對企業創新效率的影響。

根據上述分析，本文基于DID方法的回歸模型設定如下：

Innovj，t= β0+ β1FS+β3Time+β4dFS*dTime+βjControls+εjt+Ujt

(1)

進一步地，本文基于PSM-DID方法進行穩健估計，具體步驟為：①利用PSM找到與實驗組特征最接近的控制組；②利用匹配后的實驗組和控制組進行DID 回歸。具體模型如下：

Innovj，tPSM= β0+ β1FS+β3Time+β4dBank*dTime+βjControls+εjt+Ujt

(2)

其中，Innovj，t表示企業創新效率，Controls為相應的控制變量，包括高管持股、機構持股、決策權配置、金融發展、現金流量、企業規模、政府補助、企業年齡、資產負債率、銷售增長率、產權性質。

2.2 數據說明

本文被解釋變量為企業創新效率(Innov)。本文參考方福前、肖仁橋等學者的方法采用數據包絡分析(DEA) ，用創新投入金額、研發人員數量占比以及固定資產投入表示創新投入，用專利申請數量、發明申請數量來表示創新產出，用BBC投入導向模型對創新效率進行測算，估計出技術效率來度量創新效率。

解釋變量為金融支持。本文從金融結構視角分析，在借鑒戈德史密斯的金融結構理論的基礎上，進一步細分，將金融支持則分為銀行信貸、風險投資、股票市場、債券市場四種途徑。銀行信貸借鑒鞠曉生(2013)選取現金流量表中“取得借款收到的現金”額作為度量指標；風險投資則借鑒林木西、張紫薇(2019)選取創業板上市公司前10大股東中風險投資持股比例并乘企業當年股東權益的總數來衡量；股票市場借鑒鞠曉生(2013)選取現金流量表中的“吸收權益性投資收到的現金”額作為衡量指標。債券市場則選取現金流量表中的“發行債券收到的現金”額作為衡量指標。最后通過企業年末總資產進行標準化。

控制變量則參考翟淑萍、鞠曉生、柳劍平等的研究采取高管持股(MO)機構持股(IS)、決策權配置(DPA)、金融發展(FD)、現金流量(CF)、企業規模(Size)、政府補貼(GS)、稅收返還(Rtax)、企業上市年齡(Age)、銷售增長率(Sales)、產業性質(En)作為控制變量。

創業板上市企業多為高新技術企業，創新活動頻繁，但大多處于成長期，普遍面臨創新融資約束問題，獲得外部金融支持需求強烈。因此本文以2014—2017年在創業板上市企業為初始研究樣本，選取收到外部金融支持的企業為處理組，其余為對照組。為了避免異常值的影響，對主要變量的樣本數值進行了1%下分位和99%上分位的winsorize截尾處理。本研究所使用的統計以及數據處理軟件為Stata12.0。

最終得到了包括715家企業的 2 195個公司年度觀測值研究樣本。全樣本下，其中按是否獲得風險投資支持分類，實驗組包含1 087個觀測值，控制組包含1108個觀測值；按是否獲得股權市場支持，實驗組包含1 507個觀測值，控制組包含688個觀測值。

其中經過傾向得分匹配之后，按是否獲得風險投資支持分類，得到1 677個觀測值，實驗組包含1 040個觀測值，控制組包含637個觀測值。按是否獲得股票市場支持分類，得到1 720個觀測值，實驗組包含1 233個觀測值，控制組包含487個觀測值。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

描述性統計結果表明在全樣本下，企業創新效率均值為0.328，標準差為0.244；控制組均值為0.337，標準差為0.251；實驗組均值為0.32，標準差為0.235。說明單個樣本之間企業創新效率差異較大，但組與組之間相差較小。其他等控制變量也存在差異較大的情況。

3.2 回歸分析

3.2.1 金融支持政策對企業創新效率的影響

第(1)～(4)列將金融支持政策分為銀行信貸、風險投資、股票市場、債券市場四種途徑進行回歸分析。第(1)列回歸結果表明did系數為0.00520，與企業創新效率并不顯著，說明銀行信貸支持并沒有如預期那樣抑制企業創新效率的提高，因此，假設1并沒有得到驗證。從第(2)列可以看出風險投資支持與企業創新效率did回歸系數為0.0628，且在1%的水平下顯著正相關，說明在政策實施后，風險投資支持能夠顯著提升企業創新效率。因此，假設2得到了驗證。從第(3)列可以看出股票市場支持與企業創新效率did回歸系數為0.142，且在5%的水平下顯著正相關，說明在政策實施后，其中股票市場支持對提高企業創新效率有顯著作用，假設3得到驗證。從第(4)列可以看出債券市場支持與企業創新效率did回歸系數為0.0236，并不顯著，說明債券市場支持并沒有如預期那樣積極推動提高企業創新效率因此，假設4并沒有得到驗證。

表1 金融支持政策與企業創新效率

3.2.2 基于PSM-DID 方法的檢驗

表 2 PSM-DID 方法適用性檢驗(共同支撐假設)

為降低雙重差分法估計偏差，本文進一步利用PSM-DID方法進行穩健性檢驗。運用PSM—DID方法時，通過是否接受了金融支持的虛擬變量對控制變量進行Logit回歸，得到傾向得分。在進行PSM—DID 估計前，還需進行模型有效性檢驗。首先檢驗共同支撐假設，即匹配后各變量的實驗組與控制組是否變得平衡，也就是說實驗組與控制組協變量的均值在匹配后是否具有顯著差異。如果不存在顯著差異，則支持使用PSM-DID 方法。從回歸結果看金融支持政策中對企業創新效率有顯著影響的是風險投資和股票市場，因此著重這兩方面分析。檢驗結果表明，各協變量匹配前后均不存在顯著差異，而結果變量即企業創新效率存在十分顯著的差異，從而證明本文使用PSM-DID方法是合理的。

在具體估計中，本文使用核匹配法進行估計，以檢驗金融支持政策提升企業創新效率的作用是否穩健。在估計之前還需要檢驗實驗組和控制組的匹配效果，通過畫傾向得分值密度函數圖，在匹配后，實驗組和控制組傾向得分值的概率密度已經比較接近，說明本文的匹配效果較好。因此，在共同支撐假設基礎上進一步證明了方法的可行性與合理性。

表3結果表明，在利用PSM-DID方法之后，金融支持政策依然提升了企業創新效率，風險投資支持提升了1.4%的企業創新效率；股票市場支持提升了2.2%的企業創新效率。PSM-DID估計結果與前文雙重差分結果并無顯著差異，從而進一步支撐了本文實證結論，金融支持政策能夠提升企業創新效率，特別是風險投資支持與股票市場支持。

表3 金融支持政策與企業創新效率：PSM-DID穩健性檢驗

4 結論與啟示

本文基于2014-2017年創業板上市企業共2195個面板數據，利用雙重差分模型和PSM-DID方法實證檢驗金融支持政策對企業創新效率的影響。本文結論表明風險投資支持、股票市場支持能夠顯著提升企業創新效率，銀行信貸支持與債券市場支持對提升企業創新效率則沒有顯著促進作用。本文研究結論具有重要的理論意義和現實意義。為國家進一步發展金融支持政策提供了理論依據，同時為提高企業創新效率，促進企業可持續發展，使金融體系更好地服務于實體經濟提供經驗證據。

本文有效的金融支持體系能夠有效緩解企業外部融資約束，提高企業創新效率，實現企業價值增值。民營企業的金融支持體系有待于進一步完善，降低中小高新技術企業信貸門檻，完善風險投資、企業擔保以及承擔責任機制，在保障金融機構資金安全的同時以宏觀調控的形式，實現金融機構與中小企業良性互助。