融資約束、風險承擔與戰略性新興產業企業創新效率

李園園

(紹興文理學院 商學院，浙江 紹興 312000)

0 引言

戰略性新興產業企業具有新興性和戰略性，其研發創新無論是對于我國經濟發展，還是提升國際競爭力都有著重要意義。與傳統企業相比，戰略性新興企業創新以新興技術為基礎，風險更大，周期更長，需要大量的資金支持。但戰略性新興企業融資需與傳統融資模式存在不匹配的問題，外源融資困難[1];其盈利波動性大，內源融資也很難滿足企業研發投資需求。所以說，戰略性新興企業創新面臨更為嚴峻的融資問題。那么如何緩解戰略性新興企業創新過程中的融資問題就顯得格外重要。

現有文獻表明企業創新融資約束問題嚴重[4]，較高的金融發展水平[6]、政府補助[2]、稅收優惠[6]、政治關聯[1]、國有參股[5]等能緩解企業創新當中的融資問題。如何緩解戰略性新興企業創新融資約束問題現有文獻并未給出建議。風險承擔代表著企業投資風險偏好，主要反映在企業投資決策當中，是一項復雜的資金運用活動[6]。風險承擔具有兩面性，一方面，企業風險承擔較高，獲得高收益的機會也就更大[4]；另一方面，企業承擔風險過高可能會導致企業資金短缺，甚至陷入險境[4]，由此可見企業風險承擔會影響企業資金流變動，是否會緩解融資約束，需要進一步研究。現有文獻主要集中在融資約束與創新投入小[2][4]以及創新產出上[1]，較少關注創新效率，創新效率代表了企業創新投入轉換為產出的能力，更能更清晰地反映企業創新的來龍去脈。因此，本文研究風險承擔、融資約束和戰略性新興企業創新效率三者之間的關系。

本文探究戰略性新興企業創新效率影響因素。基于風險承擔角度，發現風險承擔可以緩解融資約束對創新效率的負向影響，為戰略性新興企業緩解創新融資提供參考；分析不同產權性質下，風險承擔、融資約束與創新效率之間的關系；完善了理論模型，也為政府制定針對性創新扶持政策提供了建議。

1 研究假設

融資約束理論認為：在現實資本市場下，信息不對稱導致企業內外融資成本不一，導致融資約束[8]。一方面，相對于傳統企業而言，戰略性新興企業存在著信息不對稱：①企業研發信息具有保密性；②新興企業創新更不被市場所了解，導致研發市場資源錯配[1]。優質企業研發得不到資金，而非優質企業創新得到較多資金。整體研發市場研發高投入低產出，融資約束從研發市場層面抑制戰略性新興企業創新效率。

另一方面，相對于傳統企業，戰略性新興企業創新需要更多資金。創新投資是一種長期投資，需要持續而穩定的資金支持。創新成果一般是無形資產，難以作為抵押物獲取信貸[5]，所以企業創新主要依靠內源融資。但企業利潤不穩定，不能保障創新投入的持續性，創新活動很可能中斷，甚至失敗。創新資產具有專用性，一旦創新失敗高昂的研發投資難收回[6]，所以融資約束從企業個體層面上抑制創新效率。

產權性質不同會使企業融資約束存在差異。我國金融市場是銀行導向的，外源融資主要通過銀行信貸，而信貸市場存在的“所有制歧視”問題[1]。與非民營企業相比，民營企業面臨著更為嚴重融資約束問題：①非民營企業更容易信貸[1]；②民營企業即使獲得信貸，仍要滿足各種條件和附加條件[4]。企業創新產出多為無形資產[2]，并且戰略性新興企業創新成果多為新興科技，運用范圍受限且還未普及市場，很難作為抵押物獲取信貸。戰略性新興企業創新融資困難，或者創新再投資時獲取外部資金困難，創新失敗的可能性加大，即創新效率低下。所以，在“所有制歧視”下，融資約束對我國民營戰略性新興企業創新效率負向影響強于非民營企業。綜上所述，提出假設：

H1：融資約束與戰略性新興企業創新效率負相關；且在民營企業當中更為顯著。

企業風險承擔反映了在企業投資選擇[2]。較高的風險項目能帶來更高的回報[8]，當企業風險承擔高說明企業選擇了高風險且凈現值為正的項目[5]。企業通過高風險投資可以獲取高收益，增加企業內源融資，進而緩解融資約束對創新效率的抑制作用。戰略性新興企業創新投資具有高風險性和較好的前景，風險承擔可以緩解融資約束對創新效率的抑制作用。高風險承擔企業對風險容忍度較高[6]，由企業技術人員決定。風險承擔水平越高的個體越樂于嘗試新事物，更愿意投入更多的時間何精力在上面，這有利于其對新知識的獲取，從而促進創新成功[7]。戰略性新興企業的創新屬于新興技術，企業人員勇于承擔風險能促進企業創新產出，保障了創新的高效率--緩解了融資約束對創新效率的抑制作用。

企業投資選擇一般取決于高管，民營企業所有者是最終受益人，會積極監督高管行為[1]。當企業存在較大融資約束時，企業通過風險承擔獲取更多的現金流[8]，緩解融資約束對創新效率的負面影響。對于國有企業而言，風險承擔很難緩解融資約束對創新效率負向影響。相對而言，民營企業對管理層激勵監督機制更加靈活[4]；故提出假設：

H2：企業風險承擔正向調節了融資約束與戰略性新興企業創新效率的關系，且在民營企業中，這種調節作用更顯著。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2013-2017年滬深A股上市且發行的非金融公司數據，進行了以下工作：①以《戰略性新興產業分類(2018)》為標準，手工整理2013-2017年戰略性新興企業數據；②剔除ST公司的樣本；③剔除變量有缺失值的樣本；④對主要變量的樣本數值進行了1%下分位的winsorize截尾處理。最終得到了包括987家上市企業的4280個非平衡樣本觀測值。2013年和2014年研發人員數據取自瑞思數據庫，其余均來自國泰安數據庫。

2.2 回歸模型與變量說明

PTEi,t=α0+α1PTEi,t-1+α2PTEi,t-12+α3SAi,t+α4Control+di+ft+μi,t

(1)

為了檢驗假設1，本文參考文獻Garcia(2016)、鞠曉生(2013)等做法采用歐拉方程構建模型(1)。其中，PTE代表創新效率。企業創新效率用來衡量企業創新投入能獲取的最大產出量。戰略性新興企業創新投入與創新產出都是屬于多變量且量綱不統一。數據包絡分析法(DEA)可以處理的多投入、多產出特點的決策單元的效率(池仁勇，2003)。因此，本文采用DEA測算PTE，并用研發人員占比、研發人員數、研發投資表示創新投入；用專利授予數、資本化占比表示創新產出。

SA代表融資約束。度量融資約束的指標主要有：KZ指數、SA指數和WW指數。KZ指標和WW指數的計算包含了許多內生性的金融變量。SA使用變化相對較小的企業規模和企業年齡兩個指標，解決了內生性的問題。所以本文使用SA這一具有很強外生性的指表：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

Control代表控制變量。本文參考文獻Whited et al(2006)、鞠曉生(2013)等控制了以下變量：稅收返還(Rtax)、股權融資(Equity)、發行債券取得的資金(Bonk)、銀行貸款(Bank)、經營活動現金流(Income)、政府補助(FN)、營運資本(wk)、內部資金(Internal)、營業毛利率(TTMMfee)、營業毛利率(GOM)。并將以上相對數比上總資產(K)進行標準化。

PTEi,t=β0+β1PTEi,t-1+β2PTEi,t-12+β3SAi,t+β4Riski,t+β5Riski,t×SAi,t+β6Control+di+ft+μi,t

(2)

本文用回歸方程(2)驗證假設2。其中，Risk代表風險承擔，度量方式主要有：股票收益波動性[3]和盈利波動性[1,4]。鑒于目前我國股票價格波動太大，股票收益并不能完全反應企業價值，因此，本文以企業盈利的波動性測算風險承擔，公式為：

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

表1顯示所有變量的描述性統計結果。技術效率(PTE)最大值為1，最小值為0，說明各企業創新效率有著很大差異，而均值為0.0564，說明我國企業技術效率普遍偏低。融資約束(SA)絕對值越大代表融資約束程度越大[2]，最大為-3.3420，最小值為-4.5510，均值為-3.9380，說明各戰略性新興企業受到不同程度的融資約束。此外，風險承擔水平(Risk)最大值為8.733，最小值為0，說明各企業風險承擔相差較大；均值為0.382，說明企業整體風險承擔較低。

表1 全樣本描述性統計

3.2 實證分析

表2顯示了回歸結果。結果(1)匯報了回歸方程(1)的實證結果，融資約束(SA)系數顯著為負數，說明融資約束顯著與戰略性新興企業創新效率顯著負相關；在(2)民營回歸結果中，SA系數顯著為負數；而在(3)非民營回歸結果中，SA的系數不顯著；表明與非民營新興企業相比，融資約束對民營戰略性新興企業創新效率負向影響更加顯著，進而驗證了假設H1。回歸結果(4)匯報了回歸方程(2)的實證結果，交互項SA*Risk系數顯著為正，表明風險承擔在融資約束與創新效率關系之間存在調節作用；在回歸結果(5)民營中，SA*Risk系數顯著為正；而在結果(6)中，SA*Risk系數不顯著，表明與國有戰略性新興企業相比，風險承擔對緩解融資約束對民營戰略新興創新效率負向關系的緩解作用更加顯著，進而驗證假設H2。

3.3 穩健性檢驗

為了保證研究結果的可靠性，本文進行以下的穩健性檢驗：①參考Tan等的處理方法，構建了滯后一期的重要變量作為代理變量。將風險承擔滯后一期進行豪斯曼檢驗，結果無法拒絕回歸模型中解釋變量為外生這一假設，本文模型設置不存在顯著內生性問題；②參考姚立杰做法，將專利申請與研發投入之比作為創新效率代理變量進行穩健性檢驗。結果表示：融資約束與創新效率顯著負相關，風險承擔調節效應顯著，從而驗證了本文的假設。

表2 實證結果

4 結語

戰略性新興企業融資約束對創新效率現在負向影響，Guariglia(2014)結果表明，企業創新活動受到融資約束的嚴重制約，本文于此邏輯一致；兩者關系在民營企業中更加強烈與余明桂(2019)指出的民營降低了創新效率一致。

風險承擔緩解融資約束對創新效率的負向影響，Hung(2011)研究發現，風險承擔水平越高更能促進創新成功，本文與此邏輯一致；風險承擔的調節作用在民營企業中更加顯著，與余明桂(2013)研究發現民營有更高風險承擔水平相一致。

戰略性新興企業創新效率受融資約束的影響，民營企業中更為顯著。風險承擔可以緩解融資約束對創新效率的負向影響，在現實資本市場下，如何緩解融資約束成為實務界和學術界討論的熱門問題，承擔風險為企業緩解融資約束與創新效率之間的關系提供了新的路徑。