員工持股計劃與年報可讀性

陳麗英（副教授）王文苑 張楠（上海對外經貿大學會計學院上海201620）

一、引言

投資者根據年報信息可以推斷交易和定價決策（Cazier and Pfeiffer，2016），披露的復雜性（如難以理解的年報）會削弱用戶處理信息的能力，從而影響其判斷和決策能力（Miller，2010）。Bentley Goode等（2012）發現年報可讀性差會提高對分析師的需求。因此，決策者和資本市場參與者越來越關注年報的可讀性。近年來，上市公司的年報越來越厚（Li，2010），內容大量重復和冗余，降低了年報信息的決策有用性。使用者對年報信息的復雜性和重要性不斷提出質疑，促使國際上啟動了精簡年報以提高其可讀性的項目。國際會計準則理事會（IASB）和英國財務報告理事會（FRC）都將年報信息披露改革提上了日程，致力于使年報信息披露更有效、更一致、更精簡，提高可讀性，降低復雜性。

2014年6月20日，我國證監會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），這是我國首次從法規層面上對上市公司員工持股計劃進行規制，有助于通過資本市場完善現代企業制度，鼓勵建立市值管理制度，完善股權激勵制度。《指導意見》發布后，得到了上市公司的積極響應，根據Wind資訊數據庫的統計，截至2018年12月底，累計有964家上市公司推出了員工持股計劃。員工持股計劃的試點推進，有助于建立和完善勞動者和所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，實現資源優化配置。高管人員和員工都是公司價值的創造者，是公司必須激勵的重要的人力資源。Mendelow（1991）的Mendelow′s Matrix利益相關者矩陣中就包含員工。然而現有文獻多集中于對高管激勵的研究，對員工激勵的研究較少。對于員工激勵是否有效，既有研究也沒有給予足夠的關注。國內學者陳大鵬（2019）、國外學者Dyck等（2010）發現，普通員工在財務錯報中扮演著重要角色。但總體來說，已有研究較少關注基層員工在公司信息披露尤其是不軌行為中的表現。

本文的研究貢獻主要體現在以下兩方面：第一，探討員工持股計劃對信息披露的影響。現有文獻主要研究員工持股計劃對公司價值、市場反應、企業創新的影響，及其影響因素，鮮有文獻單獨研究員工持股計劃對信息披露的影響。本文以證監會重啟員工持股計劃為契機，豐富并拓展了有關信息披露的研究。第二，員工持股計劃對資本市場產生了積極作用。根據利益聯結（Alignment）理論，員工持股將員工與公司的利益相聯結，通過共同協作和責任共享，提高了資本市場的信息披露質量，進而提高了公司治理水平。

二、文獻回顧

（一）員工持股計劃與公司價值、市場反應。Kim和Duimet（2014）認為員工持股計劃（ESOP）有三種動機：提高生產率、保留現金（融資受限公司）、形成聯盟。為了提高生產率，ESOP經常被用作激勵手段。此外，實施員工持股計劃的公司還存在以下動機：替代貨幣性薪酬以保留現金，或形成員工-管理者聯盟以對抗收購行為等，吸引和保留員工也是公司實施員工持股計劃的重要原因。員工持股計劃的實施效果會受到員工人數及持股比率的影響：如果員工人數較少，此時員工持股比例小于5%效果最好，如果公司實施了大比例的ESOP，往往會影響員工的貨幣性薪酬水平，效果不佳；如果員工較多，則會出現搭便車（Free-ride）現象，員工不愿額外付出努力。對于員工較多的公司來說，大比例的ESOP有助于減少搭便車問題。

（二）員工持股計劃與企業創新。Chang（2015）認為員工持股計劃影響創新的路徑并非想當然的績效激勵，而是風險承擔激勵（Risk-taking Incentive）。陳效東（2017）關注了核心員工的激勵問題，發現核心員工對創新的激勵作用明顯高于高管人員，而且通過縮小高管人員與核心員工之間的薪酬差距，可以減少代理成本，提高公司的創新能力。姜英兵（2017）認為在創新活動中對核心員工的激勵作用體現在三個方面：創新需要承擔風險；創新是多階段和勞動密集型活動；創新需要團隊合作。周冬華（2019）認為員工持股計劃影響創新，是因為其降低了代理成本，提高了員工的風險承擔能力。孟慶斌（2019）認為員工持股計劃具有利益綁定功能，提升了員工的個人努力程度，團隊協作和員工的穩定性促進了創新。

（三）員工持股計劃與信息披露。Dyck（2010）發現，普通員工在財務錯報中扮演著重要角色。Call等（2016）發現，通過賦予普通員工更多的股票期權，可以防止員工舉報，尤其是在公司財務報告違規期間。普通員工雖然并未直接參與不軌行為，但能觀察或感知到公司錯誤行為的信號及跡象，他們并不認同甚至反感公司的會計誤述，會在沉默或舉報之間進行抉擇。Bova等（2015）認為當薪酬溢價或員工談判能力較強時，公司傾向于信息不對稱，此時員工持股計劃起到了調節作用，即ESOP作為中介變量能夠提高公司信息披露的透明度。Call等（2017）研究了員工質量與財務報告質量的關系，當員工質量較高（以平均受教育水平衡量）時，內控缺陷較少，公司更少進行財報重述，管理層預測更優（頻率高、更及時、精確性更高、誤差少）。陳大鵬（2019）研究了員工持股計劃與應計盈余管理的關系，認為員工持股計劃相當于賦予員工參與公司管理的權利，提高了員工的議價能力，管理層更有動機為員工股上市套現創造條件。

（四）文獻評述。綜上所述，已有文獻對員工持股計劃的研究已經取得了豐碩成果，但仍有需要補充之處：（1）關于人力資本激勵的作用，已有文獻更多地集中在對高管激勵的研究，探討員工激勵的較少。對于員工激勵是否有效，現有文獻沒有給予足夠的重視。（2）國內外學者關于員工持股計劃與信息披露的研究并沒有得出統一的結論，對于員工持股計劃能否提高信息披露質量，本文將進行進一步的探討。近年來，盈余信息的信息含量逐漸下降，尤其是盈余的相關性（Lev，2018），相比傳統的盈余管理指標，可讀性指標能更準確地衡量信息披露的質量。本研究有助于豐富員工持股計劃的相關研究。

三、理論分析與研究假設

從代理理論解釋，公司實行員工持股計劃是為了改善員工與高管人員之間的代理沖突，通過縮小核心員工與高管人員之間的薪酬差距，降低代理成本。黎文靖（2012）研究發現，國企內部薪酬差距較小時更多地激勵了員工，薪酬差距較大時對員工無正向激勵效應。雖然一定的薪酬差距能夠提高公司業績，但并不表示在其他治理問題中也符合最優契約理論預期，薪酬差距可能存在反向激勵效應。薪酬差距過大，員工的薪酬滿意度下降，會挫傷員工工作的積極性，導致員工對組織目標的漠不關心和公司凝聚力的下降。已有研究發現，高管人員與員工間的薪酬差距會影響公司發生會計錯報的概率，內部薪酬差距越大，盈余管理程度越高（楊志強，2014；張澤南和馬永強，2014）。員工持股計劃有助于縮小薪酬差距，員工的收入大部分來源于貨幣性薪酬，如果授予員工一定的股票，那么員工不僅可以感受到公司對其努力工作的認可，而且共同享有對公司剩余收益的分配，可以使員工更加積極地投入到工作當中。因此，員工持股計劃緩解了高管人員與員工之間的代理問題。通過改善公司治理水平，基于員工層面的內部控制會得到極大改善，信息溝通和披露的渠道也會更加清晰和順暢。

員工持股計劃有助于改變員工對于公司的認識和態度。員工作為利益相關者，更關心公司的經營狀況，想成為知情人，因此期望提高披露信息的透明度和可讀性、可理解性。從管理層角度看，管理層有向員工隱藏信息的動機，因為依靠專有信息可以獲得尋租租金，此外少披露信息、降低信息的透明度還能削弱員工的談判地位。但降低信息披露水平也可能造成投資者及其他利益相關者的信息不對稱，使得資金成本更高。因此，管理層需要權衡利弊。從實施員工持股計劃的初衷來看，一個重要的目的是留住員工（Retention and Sorting Models），公司如果想讓員工持股計劃的效果落到實處，也應考慮員工閱讀年報的需求，提高年報的可讀性。

利益聯結觀點認為，員工持股計劃將員工與公司的利益相聯結，雖然會提升員工的風險承擔能力，但在實際工作中，員工會盡可能地降低經營風險。管理層是公司戰略的決策者，為了獲得更多的業績與創新成果，受股權激勵影響的管理層傾向于承擔更大的風險。但員工是公司戰略的具體實施者，當管理層制定的戰略風險較高時，持股員工會在實施戰略的過程中盡可能降低經營風險，通過與其他員工共同協作、責任共擔，減少公司的監督成本，提高公司整體的內控水平。由此提出假設：

H1a：員工持股計劃提高了年報可讀性。

但是，也有學者認為實施員工持股計劃是管理者的自利行為，是管理者在變相獲取公司利益。吹哨理論認為，員工持股計劃是一種利益聯結（Alignment），為了防止員工舉報，而與員工共享高額利潤，形成合謀，可以減少員工舉報的可能性，也會加速公司的錯報。員工成為持股人，自然更關心公司的收益，但由于員工財務知識有限，為了避免員工成為吹哨人，公司傾向于增加年報的復雜性，導致年報可讀性變差。尤其是當公司業績不佳時，公司更有動機隱藏專有信息以獲取尋租租金。

從保留員工的動機來看，如果員工可以自由流動，公司間的專有信息會外溢，同行公司間彼此了解，因此信息披露得更多，不用有意隱藏專有信息（如研發創新、技術標準方面的信息），可以提高整個資本市場的信息披露水平。但是員工持股計劃的目的在于留住員工，減少了員工的流動性，勞動力市場的流動性降低會影響公司的信息披露決策。由此提出假設：

H1b：員工持股計劃降低了年報可讀性。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。由于《指導意見》是2014年發布的，所以本文選取2014—2018年滬深A股上市公司為研究樣本，年報文本數據來自CNRDS數據庫，員工持股計劃數據來自Wind數據庫，并經手工整理。控制變量中的訴訟案件數據來自Wind數據庫，其他控制變量數據均來自CSMAR數據庫。對初始樣本進行如下篩選：（1）剔除金融業、房地產業公司。（2）剔除ST和*ST公司。（3）剔除相關變量缺失的公司。（4）剔除行業值小于5的公司。共得到11 569個樣本觀測值。此外，對所有連續型變量進行上下1%的Winsorize處理，以避免極端值帶來的影響。

（二）變量定義。

1.年報可讀性（R_Sen）。現有關于年報可讀性的研究主要集中在英文年報，以Fog指數和Flesch公式為主，這兩種方法認為平均句子長度和復雜詞匯比例是影響年報可讀性的主要因素，而Loughran&McDonald（2014）則提出以10-K文件的大小來衡量年報可讀性。本文借鑒前人研究，以平均句子長度取自然對數作為年報可讀性的衡量指標。R_Sen值越大，表示年報可讀性越差。

2.員工持股計劃（ESOP）。本文中“員工持股計劃”的“員工”指的是普通員工，包括中層管理人員、核心技術骨干和其他員工。ESOP衡量的是公司是否實施了員工持股計劃，如果實施了，則該公司當年度及以后未解鎖年度的ESOP取值為1，否則為0。如果公司至今尚未實施員工持股計劃，則該公司所有年度的ESOP取值均為0。

3.控制變量。本文選取的控制變量主要借鑒已有的有關年報可讀性、員工持股計劃與信息披露等的文獻，參考Bove等（2015）、孫文章（2019）、王克敏等（2019）的研究，選取訴訟風險（LIT）、公司規模（Size）、盈利能力（ROA）等作為控制變量，并設置了行業虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）來控制行業和年度對數據模型的影響。主要變量定義如表1所示。

（三）回歸模型的構建。為了驗證前文假設，本文構建如下回歸模型，并控制行業和年度固定效應：

五、實證結果及分析

（一）描述性統計。變量的描述性統計結果見表2。從統計結果可以看出，年報可讀性的均值為4.987，標準差為0.262。就員工持股計劃而言，有11.53%的樣本公司實施了員工持股計劃并且還處于有效期內，標準差為0.319，樣本公司間的差異較大，主要是因為3 000余家樣本公司中實施員工持股計劃的有900余家，并且單個公司實施員工持股計劃的時間也不長，最多為36個月，員工的平均持股比例不大。其他控制變量的分布都處于合理區間范圍內，與現有研究基本一致。

表1 變量定義與說明

表2 描述性統計

（二）回歸結果與分析。平均句子長度（R_Sen）值越大，說明年報可讀性越差，控制行業和年度效應后的回歸分析結果見下頁表3。可以看出員工持股計劃與年報可讀性的參數估計值為-0.011，且在1%水平上通過了顯著性檢驗。這說明員工持股計劃與年報可讀性呈顯著正相關，即實施員工持股計劃可以提高年報可讀性水平，與本文假設1a相符。在控制變量中，公司規模、盈利能力、償債能力、賬面市值比、公司年齡和第一大股東持股比例都與R_Sen在1%水平上呈顯著正相關，而公司成長性、會計師事務所類型、獨董比例、董事會規模和前十大股東持股比例都與R_Sen在1%水平上呈顯著負相關。

表3 員工持股計劃實施對年報可讀性的影響

（三）穩健性檢驗。主回歸樣本中可能存在樣本選擇偏差的內生性問題，即實施員工持股計劃的公司本身就是信息披露質量較高的公司。因此，本文采用傾向得分匹配（PSM）方法，從未實施員工持股計劃的公司中選取與實施了員工持股計劃的公司相類似的公司，形成回歸樣本。以“是否實施ESOP”為處理變量，以訴訟風險、公司規模、盈利能力、行業和年度等相關因素作為匹配變量，進行1∶1樣本匹配，回歸結果如表4所示。可知，員工持股計劃對年報可讀性具有顯著的正向影響，匹配后的樣本回歸結果與主回歸結果一致，說明在考慮了樣本選擇偏差問題后，員工持股計劃仍然提高了年報可讀性，本文的主要結論依然成立。

（四）進一步分析。

1.融資約束。融資受限的不同，可能會影響公司實施行業和年度的動機和行為。融資受限的公司更多是為了獲得現金流，而非激勵員工，因此與融資非受限公司相比，融資受限的子樣本系數（β1）不顯著。故本文假設，在融資非受限的子樣本中，員工持股計劃對年報可讀性的促進作用更顯著。

本文借鑒 Kaplan and Zingales（1997）和魏志華等（2014）的研究，根據公司經營性凈現金流、股利、現金持有、資產負債率以及Tobin′s Q等財務指標構建融資約束指數（KZ指數）①Kaplan and Zingales（1997）對美國上市公司進行實證研究，最終獲得的KZ指數計算公式為：KZit=-1.002CFit/Ait-1-39.368DIVit/Ait-1-1.315Cit/Ait-1+3.139LEVit+0.283Qit。。按照KZ指數的中位數進行分組，進一步檢驗了樣本公司在不同融資受限背景下員工持股計劃與年報可讀性的關系，回歸結果如表5所示。可知，在控制了年度和行業固定效應后，融資非受限組的員工持股計劃與年報可讀性呈顯著正相關，與預期一致。因此，融資非受限公司實施員工持股計劃更有助于提高年報可讀性。

表4 傾向得分匹配的回歸結果

表5 員工持股計劃、融資約束與年報可讀性

2.行業競爭程度。行業競爭程度不同，公司的戰略制定以及行為決策都會受到影響。溫日光和汪劍鋒發現，若公司在業績預告中感知到行業競爭壓力，可能在披露年報時傾向于把原預告盈余調高。同時，由于行業競爭較為激烈的公司面臨著業績和生存壓力，會降低公司內部的代理成本。在這種壓力下，員工會更加積極努力地工作，通過改善公司治理，使公司的信息溝通和披露渠道更加清晰和順暢。故本文假設，與行業競爭程度較弱的公司相比，在行業競爭程度較為激烈的公司中，員工持股計劃對年報可讀性的促進作用更為顯著。

本文使用赫芬達爾指數（HHI）②以資產總額為基礎計算得到，值越大，表明行業內市場集中度越高，壟斷程度越高；值越小，表明競爭程度越激烈。來衡量行業競爭程度。按照HHI的中位數進行分組，大于中位數的定義為行業競爭程度低，反之定義為行業競爭程度高，回歸結果如表6所示。結果顯示，在行業競爭程度高的組中員工持股計劃與年報可讀性顯著正相關，與預期一致。因此，員工持股計劃對年報可讀性的促進作用在行業競爭程度較高的公司中更為顯著，激烈的競爭環境有助于提高公司的信息披露質量。

表6 員工持股計劃、行業競爭程度與年報可讀性

3.分析師關注度。近幾年來，證券分析師在資本市場中的作用日益顯著。一方面，分析師關注直接或間接地監督了上市公司的經營管理，抑制了經理人的信息操縱行為；另一方面，分析師關注會給公司管理層帶來較大壓力，為了迎合分析師的預測，經理人有動機進行盈余管理。本文以樣本公司被分析師關注人數的平均數進行分組，分析師關注度數據來自Wind數據庫，回歸結果如表7所示。結果顯示，在分析師關注度較低的公司中，員工持股計劃與年報可讀性呈顯著正相關，而在分析師關注度高的公司中二者關系并不顯著。說明分析師關注會給管理層施加壓力，迫使其為了迎合分析師的預測而進行信息操縱，從而降低公司的信息披露質量。

表7 員工持股計劃、分析師關注度與年報可讀性

六、研究結論

本文以證監會重啟員工持股計劃為契機，從員工持股計劃與信息披露質量的關系入手，以2014—2018年滬深A股上市公司數據為研究樣本，發現員工持股計劃與年報可讀性呈顯著正相關，在控制了樣本選擇偏差帶來的內生性問題后該結論依然成立。這表明，上市公司實施員工持股計劃是基于利益聯結觀點，將員工個人利益與公司長遠利益聯結，通過共同協作、責任共擔，有助于降低代理成本，提高公司整體內控水平，從而提高信息披露質量。進一步研究發現，員工持股計劃對年報可讀性的促進作用在融資非受限、行業競爭程度高和分析師關注度少的公司中更強。本文的研究結論對上市公司實施員工持股計劃具有一定的借鑒作用。