大股東股權質押對企業研發投入的影響研究

摘 要：在經濟發展的大浪潮下，企業之間的競爭日益激烈，企業發展不進則退，技術進步對企業的長遠發展更是至關重要，企業只有不斷創新才能保持自身優勢。企業要發展、要創新，就需要長期大量的研發資金投入。然而我國企業長期面臨著融資難、融資貴問題，資金短缺一直都是束縛我國企業發展的重要原因。隨著我國資本市場的不斷發展，股權質押融資方式應運而生，其為企業融資提供了一種新思路、新方式，受到大股東的普遍青睞。但大股東在股權質押獲得資金之后是否會真正做出有利于企業長遠發展的投資決策，卻值得我們深入分析。基于此，本文意在探討大股東股權質押對企業研發投入的影響，以期為資本市場的健康發展和企業的長遠發展提出針對性建議。

關鍵詞：大股東;股權質押;研發投入

一、引言

當今社會科技發展日新月異，創新不僅關乎企業的長遠發展，更是促進國家繁榮昌盛的力量源泉。國家對創新的重視程度也是在不斷提高，2015年提出的“三去一降一補”中就包括補科技創新進步短板。國家更是出臺了政府補助、稅收優惠等一系列惠企政策來引導促進企業的創新發展。在國家政策的引導支持下，大部分企業也逐漸開始重視創新，引進高水平人才，增加研發投入，但企業創新并不是一蹴而就的，創新需要企業長期大量的資源投入，政府稅收優惠和補助只能少部分緩解企業的融資約束，如何快速有效地獲取支持企業長期發展的穩定的資金來源是大股東需要解決的首要難題。

傳統的融資方式有銀行貸款、通過第三方借貸平臺借款、出售股份等，但我國受融資約束更嚴重的多是中小企業，中小企業在申請銀行貸款時不僅限制條件多，而且很多情況下難以獲得批準，因為銀行為了資金安全一般更愿意將貸款批給規模大有還款能力的大企業或有天然政治優勢的國有企業;第三方借貸平臺雖然在一定程度上能緩解企業的融資約束，但其償還成本高，而且籌集的資金有限，對受嚴重融資約束的企業來說，并不是有利于企業發展的有效選擇;而出售股份更是會嚴重影響大股東的控制權。相比之下，股權質押這種將持有的股權作為標的物即可向第三方機構申請貸款的融資方式優勢顯著：第一，股權質押門檻低，無論企業規模大小都可以通過股權質押進行融資;第二，操作簡單，申請股權質押的企業不像申請銀行貸款的企業那樣需要提交眾多繁雜的審查報告;第三，無需稀釋股權就能獲得高額的融資，股權質押后，質權人只能行使其中的收益權等財產權利，大股東的表決權不受影響。因此，股權質押這種融資方式受到大股東的普遍青睞。

然而，我們在享受股權質押為企業融資帶來便利的同時，也要意識到其風險的存在。大股東股權質押后并不是只有到期還錢這一個壓力，還有來自質押期間的壓力。質權人為了保障自己的利益，防止借款有借無回，會對被質押企業在質押期間的股價警戒線、平倉線等進行約定，因為一旦股價大幅下跌，股票的價值也會大損，故質權人需要制定相應的規則來保障自己的利益。由此，一旦出現決策失誤或經營不善導致股價觸及警戒線時，質押股東會被要求追加質押物或增加保證金。如果未能追加質押且股價跌破平倉線，該份股權質押合約就會被強行平倉，質押股東就面臨著控制權轉移的風險。而研發投資是一項周期長、不確定性程度高、資金投入量大的高風險投資活動，不僅短期內只有投入沒有效果，而且一旦創新失敗將導致股價大幅下跌。即使創新成功，其創新成果是否被市場所認可仍需要時間檢驗。大股東在質押期間的決策會更加慎重，為了維持短期內的股價穩定，會多投資短期獲利項目，減少長期投資。而且在信息嚴重不對稱的情況下，部分大股東有動機攫取上市公司的資源以幫助自己渡過難關。因此，本文以控制權轉移風險和掏空動機為基礎，重點研究股權質押對研發投入的影響并在此基礎上提出相關建議。

二、理論基礎

1.技術創新理論

創新這一概念最初是由熊彼特提出的，經過不斷的深入研究，熊彼特把創新概括總結為以下5方面的內容，分別是生產方式的創新、能源或是原材料渠道的創新、產品的創新、市場領域的開拓。其認為創新就是在現有的基礎上發展新技術、新行業，從而引起經濟生活的一種創造性變動，推動經濟向前發展。

通俗來講，創新是一系列行動的組合，是在現有的基礎上不斷改良、不斷發展，永無止境的一個持續性的過程。各企業都在隨著社會的進步不斷創新發展，故不存在一次創新取之不盡的情況，企業只有不斷的創新才能生存發展下去。企業不斷進行創新，就需要持續的研發資金投入。股權質押就是一種門檻低且便利的融資方式，可以有效緩解大股東的燃眉之急，但股權質押企業也面臨著一系列風險。再加上創新活動的不確定性和長周期性，大股東在股權質押期間究竟會如何決策研發投資就有待權衡。

2.委托代理理論

委托代理理論通俗來講就是委托人雇代理人并授予他相應的權力來幫助自己完成目標。因為委托人和代理人所站角度不同，其目標就存在偏差，代理人從自身利益出發，可能采取某些自利行為，損害委托人的利益，因而產生了代理成本。

股權質押加劇了大股東和中小股東之間的委托代理問題，因為股權質押導致了大股東的控制權和現金流權發生偏離，大股東的控制權不受影響，真實現金流權卻下降，即收益權下降。當大股東和中小股東之間出現利益沖突時，處于優勢地位的大股東有動機通過關聯交易等方式攫取上市公司的資源。上市公司的資源減少，對研發投入這種高風險、長周期的投資活動更會慎重考慮。

3.信號傳遞理論

信號傳遞理論是指通過信號傳遞能降低企業與外部投資者之間的信息不對稱程度。根據規定，大股東在股權質押后需發公告進行說明，該公告對市場來說就傳遞了一種信號。股權質押信號對不同的投資者來說傳遞的信號也不盡相同，大部分投資者會解讀為企業缺乏資金，受到融資約束，對其來說是一種不好的信號，部分投資者則認為大股東股權質押代表企業有良好的投資機會，良好的市場前景，故其大股東借助股權質押獲取資金來促進企業的快速發展。無論投資者如何解讀股權質押傳遞的信號，其都會加大投資者對股權質押企業的關注度，此時股權質押企業的經營壓力就會變大，其也會更注重短期利益，尤其是在質押期間的經營績效，對這種不確定性程度高、投資期限長的研發投入更會慎重考慮。

三、大股東股權質押對研發投入的影響分析

1.大股東股權質押會抑制研發投入

專利技術毋庸置疑能夠給企業帶來競爭優勢，但專利研發的成功是以高額且長期的研發投入為基礎的。參考現有的研究，可以歸納出創新有以下幾方面的特點：第一，風險高。創新可能成功也可能失敗，如果創新失敗，外界會對企業過度解讀，尤其是對融資約束較為嚴重的上市公司，創新失敗很可能導致其股價暴跌。即使創新成功，創新成果的價值仍有待市場衡量，如果市場不接受該種創新，其成果仍舊是沒有價值的。第二，資產專用性強。創新過程中如果需要有大的調整，那么之前的投資很可能都白費了。第三，更新換代快。在經濟迅速發展的大背景下，所有企業都在創新，技術進步也越來越快，一旦新技術出現，原有技術的價值將迅速貶損。第四，創新的周期長。創新從想法理論的建立，到研發實物的產出，再到市場認可是一個漫長的過程。在這個漫長的過程中，可能會出現市場需求變化、其他企業先一步研發成功等各種不確定性因素。第四，專業性強。除了專業的研發人員，大股東可能對研發并不是特別了解，不利于其對研發活動的監督，對于自己不能管控的活動，大股東可能不愿意投入太多資金。

大股東的股權質押融資行為表面上看只是大股東的個人行為，和被質押股權的上市公司沒有直接關系。但是深入分析發現，大股東對企業的經營決策、投資決策等有著重大影響，股權質押后大股東可能會借助自身優勢轉移上市公司的資源，也可能會操縱經營活動、投資活動以維持股價的穩定。

首先，根據我國《擔保法》第68條規定：“質權人有權收取質物所生的孳息”。因此在股權質押期間，被質押股權所對應的現金流權屬于質權人，即股權質押導致大股東的真實現金流權下降。但股權質押行為并不影響大股東的表決權，由此導致的表決權和現金流權的分離會強化侵占效應。大股東可能會利用自身的控制權有利地位侵占中小股東的利益，占用資金為自己謀取私利，減少企業的投資。而研發投資作為一種容易操縱的投資行為，更是大股東縮減投資的首選被砍項目。

其次，股權質押企業一旦股價降低到合同要求的警戒線以下，則質押股東面臨著追加保證金或抵押物甚至是控制權轉移的風險。故在股權質押期間，大股東為了股價穩定，會調整上市公司的投資行為。雖然創新對企業的未來發展非常重要，但其不確定性程度高、回收周期長，對于面臨可能追加投資或控制權被轉移的大股東而言，如何實現當期的利潤增長，緩解當前融資約束更為重要。此時企業更傾向于采取金融投資等可以在短期內為企業帶來超額收益的投資方式，來粉飾公司的短期業績。金融資產的投資也會對研發投資產生擠出效應。股權質押企業為了維護股價的穩定性，也有強烈的盈余操縱動機，且傾向于采用真實盈余管理來操作企業盈余。研發投入往往支出頻繁且項目較多，對其預算的執行難以約束和監督，為進行會計操縱提供了便利。

最后，大股東將股權質押出去，即使股價在質押期內沒有跌到平倉線以下，但一旦質押期滿，大股東就要償還所借入的資金，如果那個時候大股東依然無法獲得充足資金，大股東就會面臨控制權轉移的風險。所以，在質押期內大股東投資決策會更加謹慎。一方面，大股東為了保證在質押到期時有足夠的現金流還款而傾向于短期即可獲利的投資;另一方面，如果到期前自身沒有足夠的現金流還款，企業則需要通過外部融資來獲得現金，此時企業就需要盡量維持股價的穩定甚至上揚，因為一旦股價暴跌企業的外部融資將受到更為嚴苛的限制。故大股東在股權質押之后會更注重短期的業績表現，而減少研發投入這種長期才可獲益的投資。

綜上所述，大股東基于掏空目的或降低控制權轉移風險都會減少研發投入。

2.進一步分析

相比于國有企業，非國有企業大股東股權質押對研發投入的抑制作用更顯著。首先，國有企業有獨特的政治優勢，融資渠道更為廣泛，融資成本相對較低，融資約束較小，其進行股權質押融資的動機相對民營企業沒有那么強烈。其次，即使進行股權質押的國有企業出現股價暴跌的情況，也不能強制平倉國有大股東的被質押股權，因為為了防止國有資產流失，相關制度對國有股權轉讓審批程序或者拍賣程序等有較多限制條件。相對而言，非國有企業受到嚴重的融資約束，其通過股權質押來緩解融資約束的動機更為強烈，且非國有企業抵抗風險的能力有限。當其面臨控制權轉移風險時，有縮減研發投入操縱短期業績維持股價穩定性的動機。

相比于市場化程度低的地區，市場化程度高的地區大股東股權質押對研發投入的抑制得到緩解。相對于中西部地區，我國東部地區的發展速度更快，市場化程度高，金融發展水平高，該地區的企業受到的融資約束相對較小，大股東就可以不用冒險通過股權質押來獲取融資。即使大股東選擇股權質押融資，由于其能從外部籌集資金，股價下跌到平倉線以下需要追加保證金時，其可以從外部融資來補足保證金，質押期限到期還款時，其也可以從外部融資來還款，顯著降低了控制權轉移風險。同時，在市場化水平高的地區，大股東的行為也受到更多的監督，能有效減少大股東的私利行為。除此之外，市場化程度高的地區，企業之間的競爭更為激烈，創新對企業生存發展的重要性更為凸顯，大股東更注重創新。

大股東股權質押對研發投入的影響具體在不同的行業有不同的表現。近幾年來受國家政策的引導和支持，迅速發展起來大量新產業，新產業規模相對較小，資本不夠雄厚，受到的融資約束比較大，但市場前景非常樂觀。其大股東受美好市場前景的吸引，重視研發，不斷提高創新能力，有動機通過股權質押的融資方式為企業輸送研發資金。

四、研究結論及建議

通過相關的研究發現，股權質押的大股東因為現金流權和表決權的分離有動機侵占中小股東利益，為降低控制權轉移風險有動機削減對企業的創新投入，操縱短期股價。且大股東股權質押對研發投入的抑制作用在不同產權性質、不同市場化程度的地區以及不同的產業會有不同的表現。

企業要想謀得長遠發展，就要重視創新。對此，本文提出以下建議：

1.完善股權質押信息披露制度

股權質押近幾年在我國資本市場上蓬勃發展的同時也暴露出了不少問題，一個原因就是關于股權質押方面的法律法規還不夠完善，一方面表現為：相關制度對股權質押企業信息披露的要求不詳盡，一般包括股權質押的股東、質押的股數，并不要求披露資金用途等;另一方面表現為：部分上市公司沒有如實披露質押相關信息。由此造成質押企業和投資者之間的信息不對稱程度加劇，大股東有謀取私利的動機。所以，相關立法機構應該加快建立股權質押信息披露制度，提高質押企業的信息透明度，減少信息不對稱帶來的大股東侵害中小股東利益的行為。

2.完善公司內部治理機制

大股東能不動聲色地掏空公司的一個重要原因就是其“一股獨大”，沒有受到有效的監督，因此需要進一步完善公司內部治理機制，打破大股東“一言堂”的不利局面，增加中小股東在董事會監事會中的投票權，充分發揮獨立董事的監督作用，完善治理機制，保護各方利益。

3.拓寬融資渠道

融資難、融資貴一直是阻礙我國企業快速發展的重要原因，企業只有融得了足夠的資金，才能安心致力于促進企業發展，才能重視創新投入。故要提高市場化水平，大力推進金融發展，拓寬融資渠道，減少融資約束給企業帶來的負面影響。

4.鼓勵企業加大研發投入

很多企業雖然已經意識到創新的重要性，但由于創新的高風險性對研發投資仍非常謹慎，其更愿意對漸進式創新進行投資，而不愿對突破式創新進行投資。政府應加大財政補貼、稅收減免力度等一系列的政策來鼓勵和支持上市公司積極投入到研發活動中，給予積極創新的企業一定的獎勵。

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作者簡介：王盼盼（1996.04- ），女，漢族，籍貫：河南省洛陽市，研究生學歷，研究方向：會計學