融資理論在我國房地產企業實踐中的應用

黃伊婧

【摘? 要】論文主要通過梳理權衡理論、優序融資理論等多種較為成熟的研究成果，以期提升房地產企業對市場風險的認識，促進合理把控信貸規模、信貸結構，實現企業擴張速度、風險承受能力及盈利水平之間的均衡。同時，監管部門應盡快健全對房地產行業資金運用的管理機制，嚴格控制信貸資金對土地市場的炒作行為，實現房地產市場的健康有序發展。

【Abstract】This paper aims to improve the understanding of market risks of real estate enterprises， promote the reasonable control of credit scale and credit structure， and realize the balance among the expansion speed， risk bearing capacity and profitability of enterprises by combing the balance theory， optimal order financing theory and other relatively mature research results. At the same time， the regulatory authorities should improve the management mechanism for the use of funds in the real estate industry as soon as possible， strictly control the speculation behavior of credit funds on the land market， and realize the healthy and orderly development of the real estate market.

【關鍵詞】房地產;高杠桿率;融資模式;風險控制

【Keywords】real estate; high leverage ratio; financing mode; risk control

【中圖分類號】F299.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2020）08-0078-02

1 引言

房地產是我國主要的支柱行業之一，在我國的GDP構成中占有較大比重。作為資金高度密集的行業，資本運作對地產項目的運營具有顯著影響，房地產企業往往需要合理地選擇融資模式和融資結構，以保證資金充足、風險可控。在現有研究中，對企業融資模式已進行了較為深入的探討。

2 權衡理論研究

權衡理論認為公司存在一個最優的資本結構（Cook，2010;潘敏，2009;張東祥，2013）。權衡理論認為公司進行債務融資產生的債務稅盾和對自由現金流的控制會鼓勵公司擴大資本結構中的債務份額，然而破產損失和其他代理問題會使得公司有動機去減少債務（姜付秀，2011）。最優資本結構是公司在債務的損失與收益當中進行權衡的結果。負債價值最大化和債務財務危機成本以及代理成本之間的最佳點才是最佳的企業融資結構（Morellec，2013）。

權衡理論所提出的企業應合理把控融資結構的要求，在房地產企業運營的過程中，顯得尤為重要。房地產企業融資時負債要適度，須考慮到融資風險問題。就我國房地產企業發展的現狀來看，資產負債率普遍偏高，近五年來均在60%～70%，資產負債率過高會顯著提升企業的財務風險，導致資金鏈緊張，從而增大房地產企業破產的概率。在此權衡之下，財務困境成本和代理成本遠遠大于負債的抵稅價值（王志強，2009）。因此，在我國房地產政策收緊、宏觀經濟疲軟的情況下，房地產企業在選擇融資模式時，要有效控制負債融資水平，根據自身狀況合理分配負債和權益比率。如果企業有較好的發展前景，預計在未來能夠獲得高額利潤及充裕現金流，則可以適當選擇較高的負債水平;反之，若企業前景不明且行業增速緩慢，則應盡量選擇權益融資方式，降低資產負債率，避免企業陷入財務危機乃至破產的風險。

3 優序融資理論研究

優序融資理論認為權益融資會傳遞出企業經營的負面信息，而且外部融資要產生各種成本費用，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。推及房地產企業，其進行融資決策時也需要考慮融資順序。根據新優序融資理論，在進行融資選擇時，企業應按照先內部融資后外部融資，先債權融資后混合融資再股權融資的順序進行（Shipilov， 2010;Hovakimian，2011;？ztekin，2012）。然而縱觀我國房地產企業融資情況，并未嚴格按照這種順序進行融資方式的選擇。在我國，房地產企業通常由于自身積累能力不足，遠遠滿足不了行業發展的訴求，因此更傾向于選擇外部融資，尤其是銀行開發貸款。而且大部分企業融資時更多地關注于資金需求而忽略了自身的發展情況，企業的盈利水平難以承擔起沉重的還本付息壓力，高負債率最終會作用于各財務要素從而引發財務風險。因此，我國房地產企業必須根據自身情況選擇符合公司發展的融資模式。

4 研究結論

通過對權衡理論以及優序融資理論的研究，并結合我國房地產現狀，我國現有研究人員認為我國房地產企業應優先采用外部債務融資，這顯然不同于經典理論的研究結論，其主要原因在于以下幾點。

4.1 我國房地產市場需求旺盛，企業擴張欲望強烈

自我國福利分房全面取消后，商品房市場潛在需求旺盛，房地產企業有較強的動機快速擴張企業規模以提升市場占有率，然而我國的房地產企業成立時間較短，內部積累難以提供大規模資金，因此，企業往往選擇外部融資的模式。

4.2 股權融資受限，嚴重依賴債務融資

長期以來，我國保持著銀行為主體的金融體系，房地產企業融資渠道較為單一。加上股權融資模式的門檻及資金成本均較高，導致企業更為嚴重地依賴于銀行開發貸等債務融資方式。以上因素的疊加，導致了我國房地產行業風險日益積聚。

4.3 房地產企業當中中小企業占據多數，不但融資金額少并且信用低

隨著市場經濟的不斷發展，民間社會資本的不斷涌入，造成了房地產企業的不均衡發展，各種民間資本爭相成立房地產企業，雖然規模不大但是數量眾多，這也就決定了其融資難度遠遠大于大型成熟房地產頭部企業，后續借貸難以得到保障，進一步加劇了房地產行業的不確定性。

5 政策建議

融信的高杠桿、高周轉、多渠道融資的運營模式，在市場上行時有利于企業利用負債經營來提升經營業績、加速擴張。但同時這一運營模式過于激進，過高的負債率將導致企業還本付息壓力巨大、資金鏈條緊張，在房地產市場泡沫程度越發嚴重、監管層調控態度日益明確的背景下，上述風險將被進一步放大，乃至影響到企業的正常運營。而且，融信中國僅僅為我國眾多房地產企業中的一個縮影，其所反映出來的問題，恰恰也是絕大部分房地產企業所面臨的問題：如何實現有質量的增長，如何處理好增長率、負債率以及利潤率之間的關系，使三者達到一個平衡。這不僅需要站在企業的角度，對自身的發展戰略進行審慎評估，權衡好發展與風險，更需要監管層適時站在資本市場的高度對房地產行業的信貸制度予以完善，控制行業風險、警惕資產泡沫。針對以上研究結論，本文提出如下建議。

5.1 企業要針對自身各個發展階段的不同特征加強對融資結構的優化

在起步階段充分利用權益融資的靈活性，避免高額利息成本;在成長階段，以自籌資金和外部融資為主，在保障可為公司發展提供充裕資金的前提下，嚴格控制融資風險;在企業的成熟期，可憑借企業形象及知名度擴大負債經營的范圍，并綜合使用房地產信托及夾層融資的方式，充分利用財務杠桿的稅盾效應，提升企業的利潤水平。通過加強對資金的管理，確保盈利及成長與負債水平相統一。

5.2 發展新型融資渠道

國際上新加坡、日本等國家都致力于發展房地產投資信托基金（REITs），我國房地產企業可以學習借鑒各國成熟的投資信托基金，發展適合我國當前歷史發展階段的信托基金，緩解融資困難。同時，要避免直接照搬，照抄，要具體問題具體分析，因地制宜，將不符合我國國情的政策強行實施，反而會不利于緩解房地產企業融資難的問題，對我國經濟發展百害無一利，阻礙社會的進步。

5.3 作為市場監督管理機構，應不斷拓寬企業融資渠道

改善企業融資環境的基礎上，加強對部分企業風險水平的監控，盡快建立和完善房地產市場資金監管制度，從法律的高度上增加房地產企業違反資金使用規定的經濟代價，嚴格控制信貸資金對房地產市場的過度炒作，保障居民對住房的剛性需求，確保房地產市場的健康有序發展。

6 結語

房地產行業伴隨著我國經濟發展已40余年，但是其融資模式的探索還處于初級階段，政策在不斷的調整過程當中，只有通過企業、政府以及社會等多方面的力量不斷地努力，共同協作，開拓創新，才能夠為房地產企業融資創造出良好的環境，使其更為規范，促進房地產行業的不斷發展。

【參考文獻】

【1】姜付秀，黃繼承.市場化進程與資本結構動態調整[J].管理世界，2011（03）：124-134+167.

【2】王志強，洪藝珣.中國上市公司資本結構的長期動態調整[J].會計研究，2009（06）：50-57+97.

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【4】Cook D O， Tang T.Macroeconomic conditions and capital structure adjustment speed[J].Journal of Corporate Finance，2010，16（1）：73-87.

【5】Morellec E， Nikolov B， Schürhoff N.Corporate Governance and Capital Structure Dynamics[J].The Journal of Finance，2012，67（3）：803-848.

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