影響國有企業投資效率的因素
——以安徽省國有企業為例

周小佳（安徽財經大學工商管理學院）

■ 引言

黨的報告指出，要實現經濟健康穩固發展，必須要堅持可持續發展理念，對企業來說，投資有效率就是可持續發展的表現之一。

國有企業作為我國公有制經濟的重要組成部分和實現形式，掌握著國民經濟命脈，對國計民生和國家經濟發展起著重要作用。然而，國有企業經過重重改革調整后，雖然已經逐步建立起了現代企業制度，但是由于一些不可避免的原因，企業的治理機制仍不完善。長期以來，國有企業投資效率普遍存在著過度投資或投資不足問題，在一定程度上阻礙了國民經濟平穩健康發展。現有文獻認為，影響投資效率的因素從大的方面來說主要有兩個，首先是信息不對稱。信息不對稱會使企業的融資約束程度提高，進而造成企業投資效率低下，不準確的信息又會加劇信息不對稱。影響投資效率的另一個問題是委托代理問題。委托代理問題分為三種，股東與管理者之間的委托代理問題、股東與債權人之間的委托代理問題、大股東與中小股東之間的委托代理問題。這三種委托代理問題都會降低企業的投資效率。非效率投資行為不僅會導致資源配置效率低下，而且也會引致國有資產的流失，對我國經濟的平穩健康發展產生負面影響。因此，如何提高投資效率是公司發展的重要內容。因此，本文采用定性比較分析方法，通過對安徽省國有企業的數據研究對投資效率產生影響的幾個因素，探索各影響因素對投資效率的影響程度，進而為國有企業如何提升投資效率提供借鑒。

■ 變量的選擇與測量

（一）在職消費

在職消費行為是指為使工作便利和職務需要而引發的一些消費，是各國都普遍存在的現象。企業的高管在行使自身職權、履行工作職責時所發生的本應該由企業所支出的貨幣性資產，以及由此衍生出來的其他公司行為的消費就是在職消費。由于我國的市場監督環境還較為寬松，國有企業高管薪酬較低且激勵制度也不太完善。因此，在職消費就成為高管們為不滿薪酬而選擇的重要方式。對在職消費計算得出“管理費用/營業收入（李壽喜2017）”數值大于等于樣本平均數的賦值為1，小于平均數的賦值為0。

（二）資產負債率

資產負債率是用來衡量企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力，資產負債率高說明企業運用外部資金的能力強，通過外部借債籌得的資產多，容易產生過度投資。一些研究認為，企業的債務約束能夠降低管理層與股東之間的代理問題從而抑制非效率投資行為。對資產負債率計算得出資產負債率數值大于等于樣本平均數的賦值為1，小于平均數的賦值為0。

（三）公司規模

由于我國國有企業發展過程中，市場占有率是考察國有企業績效的重要指標之一。因此，當企業規模較小時，擴大投資的動機就會更加強烈。對公司規模計算得出“期末總資產的自然對數”數值大于等于平均數的賦值為1，小于平均數的賦值為0。

（四）現金持有量

就企業而言，企業必須保持一定的自由現金來滿足經營需求。一些學者認為，自由現金流充足的企業更容易出現過度投資。對現金持有量計算得出“貨幣資金/總資產”數值大于等于平均數的賦值為1，小于平均數的賦值為0。

（五）第一大股東持股比例

通常情況下，企業第一大股東的控制權最大，對企業的經營發展最具發言權。然而，第一大股東持股比例的大小會影響該股東在公司經營管理活動中決策的動機。對于第一大股東持股比例的計算得出平均數值大于等于50%的賦值為1，小于的賦值為0。

（六）投資效率

本文借鑒理查德森的模型來估計投資水平，具體模型如下：

i和t分別表示樣本企業個體和年份；Inv表示國有企業資本投資量,具體定義為構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金加上購買子公司所支付的現金減去處置子公司所收到的現金，并除以年初總資產；Gro、Lev、Size、Cash、Ret、Age分別表示為：主營業務收入增長率、資產負債率、公司規模（總資產的自然對數)、現金持有量（貨幣資金和短期投資之和除以總資產）、股票收益率、上市年數（取自然對數）。設置行業和年度虛擬變量；ε為殘差項，殘差大于0為過度投資，小于0為投資不足。在本文中，選擇殘差絕對值平均數大于等于0.1的為非效率投資，賦值1；平均數小于0.1賦值0。

■ 實證分析

（一）實證分析

運算結果如下：

從結果中可以看到整體覆蓋率和整體一致性分別達到0.636364和1，表明所有條件組合能夠解釋約64%的案例，具有較高的解釋力度。具體來看，共有5條路徑均具有較強的解釋力。

（二）結果討論

從路徑一中可以看出，在職消費在影響企業投資效率水平中至關重要。這條路徑有23%的案例能夠被解釋。盡管負債水平低、規模小、現金持有不充足、第一大股東持股少，但是，在職消費水平高仍會導致企業非效率投資。路徑四、路徑五也同樣表示過度在職消費會造成企業非效率投資。

從路徑二中可以看出，現金持有量在影響企業投資效率水平中的重要性。盡管其他影響因素都處在較弱的水平，但是，自由現金充足企業仍然會進行非效率投資決策。現金持有量的重要性也可從路徑三、路徑四和路徑五中看出。

從路徑三、路徑四中可以看出看，如果企業第一大股東持股比例大，那當企業規模小且自由現金流量較大時，容易進行非效率投資。即在規模小的公司里，為擴大市場份額，企業會進行投資容易引發非效率投資。

從路徑五中可以看出，負債多，在職消費水平高、公司規模大、現金持有多時，會引發非效率投資。這種情況下，會給企業高管產生一種公司閑置資金多且為獲取更多的利益，會進行盲目投資，引發非效率投資。

從整體來看，充足的現金、公司規模小以及企業負債少極易引發企業非效率投資。這時的企業沒有外債急需償還，且現金充足，為了占領市場份額，企業急需向外投資，這會導致非效率投資決策的增多。

■ 結論與建議

本文以安徽省國有企業的數據為樣本，運用定性比較分析的方法研究了影響企業投資效率的一些因素。總結得出：高管在職消費水平影響企業投資效率；自由現金流量大，閑置現金多容易產生非效率投資；公司規模小、負債程度低易引發非效率投資。

本文給出以下建議：限制高管在職消費水平。反腐敗政策的大力開展，企業在職消費水平得到抑制，投資效率水平得到提升；合理規劃企業資金。對閑置出來的資金要有一個合理的計劃，不能盲目投資；規模小的公司，要找準市場定位，合理進行擴張規模占領市場份額。

本文存在以下局限性：僅僅只研究了安徽省的數據，并不能代表整個國有企業市場，樣本選取不夠完善；影響投資效率的因素有很多，本文僅選取了5個因素來分析對投資效率的影響，并不能認為投資效率的水平使通過這些因素來影響的。因此，本文有待進一步的探討。