公司并購重組新支付工具問題研究
——以賽騰股份為例

樊鑫敏（內蒙古財經大學）

■ 引言

在2018年，由于A股市場、再融資政策和減持新規的變化，上市公司并購重組市場一度出現轉冷。為了扭轉這一局面，鼓勵市場化并購，證監會在2018年下半年密集出臺了一系列的微觀層面的政策。其中在2018年11月1日，中國證券監督管理委員會在《中國證監會支持上市公司發展的定向可轉換債券試點并購》文件中明確，將積極推動上市公司定向可轉換債券作為并購支付工具的試點，支持包括民營上市公司在內的各類企業的并購工作，使得上市企業通過并購重組做優做強。這一辦法成為我國定向可轉債的正式推出的標志。

因此在A股市場仍處于下行周期的客觀現實并未有根本性改變、參與上市公司并購重組的參與者收益預期依然不高的情況下，由于定向可轉債具有“保底收益的債性+向上彈性的股性”的特點，可以很好地提高上市公司并購重組參與者的參與度，同時符合了A股市場仍處于下行周期客觀現實背景下并購重組市場主體的需求。

徐曉暉（2019）指出，定向可轉債作為并購重組市場的全新支付方式，可以提高我國并購市場的信息披露質量，促進我國并購市場的發展。而且通過比較現金、股份以及可轉債債券三種支付工具，對并購企業的激勵效果可以發現，可轉換債券對被并購企業的激勵效果是最佳的，同時這種支付方式也可以促進并購方在并購重組中實現協同效應。（李雙燕，萬迪昉，2010）定向可轉債支付工具還可以防控并購風險，平衡雙方利益，比如人力整合風險、股權稀釋風險、財務風險等等。（周偉浩，2019）

因此本文在現有對傳統支付研究的基礎上，以案例分析的方式具體探討定向可轉債這種并購重組的新型支付方式，期望能給未來上市公司并購重組選擇支付方式提供新選擇。

■ 案例介紹

（一）公司簡介

蘇州賽騰精密電子股份有限公司于2007年6月19日成立，在2017年12月25日，成功上市。賽騰股份是一家自動化設備制造商，其專注于自動化設備的研發、設計、生產、銷售和技術服務，其下游客包括蘋果、微軟等3C行業巨頭。作為中國證監會批準的第一家上市公司通過發行可轉換債券作為并購支付手段，開創了并購市場采用定向發行可轉換債券作為支付工具參與并購交易的先河，為上市公司并購開辟了一條新的發展道路，引起了業界的廣泛關注。

被并購方菱歐科技：2004年11月22日，蘇州菱歐自動化科技股份有限公司在蘇州吳中經濟開發區成立，2016年4月26日，其在新三板掛牌上市，菱歐科技以自動化設備的設計、生產和銷售為主營業務。

（二）案例回顧

賽騰股份由于凈利潤增長緩慢，企業經營業績處于頹勢。所以賽騰股份想要通過并購方菱科技來拓寬上市公司產品線，實現戰略布局，從而達到全方位協同互補，增強企業盈利能力，改善企業業績。

具體方案為：賽騰股份采用發行可轉換債券、股份及現金等作為并購支付方式，購買菱歐科技100%的股權。標的資產的交易金額為21,000萬元。其中，發行可轉換債券12,600萬元，占總交易對價的60%；發行股份2,100萬元，占交易對價的10%；以現金支付總計6,300萬元，占交易對價的30%。

■ 采用可轉換債作為支付工具的動因：

（一）現金支付存在問題及壓力

1.賽騰股份可支配現金持有量較低

具體來看：截至2018年第三季度，根據季度報，賽騰股份的貨幣資金為3.18億元，具體構成為：受限貨幣資金是18,634.56萬元，其中尚未使用的前次募集資金是15,916.41萬元，銀行承兌匯票保證金為2,718.15萬元，也就是說賽騰股份此時有13,148.74萬元的可支配貨幣資金，即使完全不考慮賽騰股份的日常經營和投資等支出，可支配貨幣僅能支付本次交易對價的60%左右。而且其在2018年12月時流動負債與一年內到期非流動負債之和超過貨幣資金一半。

再加上賽騰股份應收賬款還有逾3億，其三季度經營活動產生的凈現金流量為-1.96億元，因此賽騰采用現金作為并購重組的支付工具的話會給賽騰股份帶來現金壓力。

2.大比例現金支付不利于人力資源整合

本次賽騰股份和菱歐科技都是科技型企業，所以對于這類型的企業而言，最重要的是核心研發團隊和客戶渠道，而現金支付比例過大可能導致核心研發團隊人員流失，不利于菱歐科技的管理層穩定。

（二）股票支付存在的問題

1.股份支付會拖延并購進程

由于賽騰股份屬于消費電子行業，而且隨著該行業的風險激增，賽騰股份在2017年和2018年嚴重依賴其大客戶蘋果公司，隨著蘋果業績下滑和訂單減少，賽騰股份的運營受到了巨大影響，再加上賽騰股份在上市的第二年就遭遇了業績下滑，賽騰股份承受的壓力可想而知，因此賽騰股份從2018年下半年開始在同行業掀起了一系列迅猛的并購，賽騰股份迫切需要通過并購菱歐股份來獲取優質客戶、技術儲備及銷售渠道等資源優勢。而股份支付可能會拖延并購進程。

2.股票支付會攤薄每股收益

大量新股發行會攤薄每股收益，而且股份支付帶來的股本增加在賽騰股份經營業績下滑的情況下對每股收益的攤薄更為明顯。

（三）業務流程簡單

從賽騰股份的案例看，監管層目前鼓勵采用定向可轉債作為并購新支付工具，因此只要符合條件，過會比較容易，手續也比較簡單。

■ 定向可轉債對現有支付缺點的解決

從賽騰股份的案例可以看出定向可轉債作為支付工具的能夠較好地解決傳統現金支付和股份支付的缺點，能夠比較好的均衡、滿足并購雙方的利益訴求。具體來看：

采用現金支付，會因為自身內部資金留存的限制，并購公司可能無法支付足額的現金?；蚴窃谶M行債權融資時，并購公司可能需要付出較高的融資成本。但如果采用定向可轉債作為支付手段，既不會對當期的現金流產生負擔，并購公司也不用再進行外部融資。并且，定向可轉債的票面利率遠低于普通債券的利率，等到期日如需要還本付息時，并購公司付出的現金成本也比較低。

而且如果定向可轉債轉換的股份來源于并購公司新發行的股份，雖然原股東的股東權益會受到稀釋。但由于在交易中由于并購雙方能夠在定向可轉債的轉股價格和轉股周期上進行協商，因而可轉債帶來的股權稀釋較為平緩。而且新《公司法》規定公司為發行可轉換公司債券可以回購本公司股份。在此情形下，并購公司的總股本就不會擴大，也就解決了股東權益被攤薄的問題。

總體來說，由于定向可轉債具有債券保底性和轉股期權的特點，可以很好解決現金和股份作為支付對價存在的缺點，所以定向可轉債這種支付工具更具有靈活性。

■ 使用可轉換債券支付方式存在的風險

雖然用可轉換債券作為并購的支付手段，會比采用傳統支付方式存在一定優勢，但是這種支付方式仍然存在一定風險，比如當可轉換債券本息兌付時仍可能導致上市公司現金支出壓力，若是可轉債轉股，那么每股收益、凈資產收益率攤薄的風險，只是這些風險相對傳統支付方式較小。而且采用可轉債作為支付方式還存在一下兩種特有風險：

（一）轉股價格不確定的風險

在采用可轉債作為支付工具的并購交易中，交易雙方充分溝通后，發行可轉換債券會設計一個向下/向上修正轉換價格的機制。當相應的修正條件被觸發時，可轉換債券的轉換價格將會被調整，這可能會影響轉換后的股份數量，因此存在轉換價格不確定的風險。

（二）可轉換債券條款及適用安排發生調整的風險

由于目前上市公司發行定向可轉換債券處于試點期間，有關可轉換債券的運作細節并沒有明確的法則指引，因此有關可轉換債券的條款及適用安排可能會作出修訂或調整，這其中會存在可轉換債券條款及適用安排發生調整的風險。

■ 結論與啟示

目前，定向可轉換債券仍處于試點階段，因此相關監管部門尚未出臺具體的實施細則，缺乏有關利用定向可轉換債券這一新型支付工具的管理辦法和發行條件。然而，作為國內市場首例定向可轉換債券，賽騰股份的并購交易方案可以聚焦于并購重組交易的痛點，可供以采用定向可轉換債券為支付工具的上市公司借鑒。

此外，定向可轉換債券作為一種新型的支付工具，可以解決傳統的現金支付方式給并購公司帶來巨大的現金流壓力和目標公司股東缺乏激勵、原始股東現有收益被稀釋的問題?？赊D換債券的支付方式可以平衡雙方的不同利益，增加談判的靈活性，促進雙方協同發展，取得更好的并購效果。但是這種新型支付方式并不是十全十美，仍然存在一定風險，所以上市公司采用時，要結合自身情況，具體問題具體分析。