多元化、管理結構與資產風險承擔
——基于我國財產保險業的實證研究

劉秋月（河南牧業經濟學院金融與會計學院）

■ 研究背景

公司風險管理可以通過降低預期稅負、財務困境成本、外部資本成本和代理成本來增加公司價值。Schrand和Unal（2010）提出了協調風險管理理論，提出公司能利用多個風險源之間分攤風險。對于保險業而言，多元化保險公司能夠將互不相關的風險業務組合，從而緩解巨大的意外損失，也可以通過業務交叉補貼新業務，降低公司現金流的波動性風險。其次，由于公司高管傾向于評價不同公司部門的業績情況，進而決定工資薪酬、獎金福利與升任機會，而公司部門經理出于個人動機的需要，會盡力避開高收益高風險項目（李海霞，2017），所以本文預計業務多元化會分散公司的資產風險。另外，從以往文獻普遍得出，經理人模式相比董事長兼任經理人模式在投資上更為保守，兼任經理人的董事長更可能對風險項目產生偏見，因為他們個人凈資產的很大一部分與公司的股權相關。

■ 理論與假設

根據協調風險管理，本文期望業務多元化水平對資產風險承擔具有顯著的積極影響。不過，傳統風險管理理論認為，公司多元化能利用套期保值來降低公司的總風險。就這一理論而言，承保風險多元化的保險公司可能會在不重新分配資產風險的情況下降低總風險。那么保險公司使用多元化究竟是降低總體風險，還是以協調方式重新分配承保和投資之間的風險收益？如果協調風險管理在保險行業成立，那本文預計，由于產品多元化戰略會降低承保風險，同樣也會增加資產組合來重新分配風險投資。因此本文提出以下研究假設：

研究假設1a：保險公司業務多元化對資產風險承擔起到積極作用；研究假設1b：保險公司業務多元化對資產風險承擔起到負面作用。

職業經理人更可能會忽視風險投資的積極結果，就算公司給予職業經理人更多的激勵薪酬，或者給他公司股權或者期權，但因為職業經理人大部分財富通是由工資貼現現值和除公司股票以外個人金融資價值所決定。在這種情況下，與董事長總經理的財富增長百分比相比，職業經理人從風險投資中獲得的回報可能會大大減少其個人財富的百分比。

研究假設2：與董事長兼任經理人模式相比，采用職業經理人的保險公司資產風險承擔更低。研究假設3：如果保險公司的業務多元化程度高，采用職業經理人的保險公司資產風險承擔更高。

■ 實證研究

本文采用計量經濟模型來研究保險公司多元化對資產風險承擔的影響，數據結構是2008-2017年我國34家財產保險公司的面板數據，數據來源是《中國保險年鑒》、各大保險公司的財務年報以及Wind上市公司數據庫。

（一）變量設計

資產風險承擔：在以往文獻中有較多的保險公司資產風險承擔測度方法。Yu等（2008）使用股票和風險債券價值與總投資資產的比率，而本文遵循Yu等（2008）的方法。

業務多元化：在本文的實證分析中，采用連續變量來衡量多元化程度，先計算保險公司各個業務的保費收入的赫芬達爾指數，再由1減去該值，得到多元化指數。

表1 保險公司業務多元化與資產風險承擔（普通股和風險債券價值與總投資資產）

管理結構：采用虛擬變量來表示保險公司經營權和所有權的結構，如果保險公司的董事長兼任總經理，該值為1；保險公司的董事長和總經理兩職分離，則為0。

（二）模型設計

為了研究保險公司業務多元化與資產風險承擔之間的關系，本文將借助多個計量回歸方法來分析。本文模型結構如下式表示：

以往的文獻表明，公司多元化是具有內生性的，因此研究借助Hausman檢驗來檢驗本文多樣化措施的外生性。Hausman檢驗結果的t統計量在1%顯著性水平表示顯著，拒絕了資產風險承擔影響因素的外生性假設。因此，本文采用Heckman處理效應方法和兩階段最小二乘（2SLS）方法。

（三）實證結果分析

表1中結果發現，所有回歸模型中業務多元化系數始終是顯著為正的，這表明隨著保險公司業務多元化加劇，也會相應承擔更多的資產風險。因此，本文找到了協調風險管理假設的證據支持，即通過業務多元化降低承保風險的保險公司會選擇增加投資風險。***.在.01水平（雙側）上顯著相關，**.在.05水平（雙側）上顯著相關，*.在0.10水平（雙側）上顯著相關。另外，所有回歸模型中管理結構的影響系數始終是顯著為正的，這表明董事長兼任總經理的保險公司會承擔更高的資產風險，這也驗證了職業經理人低風險偏好的假設，職業經理人可能擁有更好的多元化業務偏好，在面對資產風險時，也面臨更高的人力資本風險，而董事長的財富與公司價值成正比，相對愿意承擔更高的資產風險。最后，業務多元化和管理結構的相互作用也顯著出了顯著為正的影響系數，說明在多元化公司中，職業經理人面對風險可能比董事長-總經理更加敏感，如先前所述，這可能是因為部門經理之間的競爭資本和政治沖突產生的。

■ 研究結論

本文采用計量經濟模型來研究保險公司多元化對資產風險承擔的影響，數據結構是2008-2017年我國34家財產保險公司的面板數據。協調風險管理假設認為，保險公司將戰略性分配承保業務風險和投資業務風險，本文發現高度多元化保險公司對風險資產投資比低度多元化保險公司更多，說明多元化程度與風險資產持有的比例正相關，并且資產風險承擔替代為其他兩個替代變量時，也仍然得出類似的結果。另外，相比與職業經理人，兼任經理人的董事長在實施公司風險投資戰略時，可能會更加自信且激進，因為兼任經理人的董事長的個人財富很大程度上取決于公司業績。相比之下，職業經理人在面對資產風險時，也面臨更高的人力資本風險，所以資產風險承擔傾向較低。最后，業務多元化和管理結構的交互作用也是顯著的，因為部門經理之間的競爭資本和政治沖突，在高度多元化公司中，職業經理人面對風險可能比董事長-總經理更加敏感。