私募股權投資對目標企業影響的實證研究

歐陽娣

(合肥財經職業學院 安徽 合肥 230600)

一、引言

私募股權投資機構對中小企業進行權益性投資，并將現代企業的規范管理與戰略資源帶入企業，對于中小企業來說是寶貴的融資模式資源。同時，私募股權投資有利于實現社會資源的有效配置，促進產業重組和科技創新，完善資本市場功能，對于加快建設我國多層次資本市場有積極意義。關于私募股權投資對目標企業的影響問題，國外學者做了大量理論和實證研究，且已形成規范的理論體系。本文將探討私募股權投資對中小企業經營業績、治理結構的影響。

二、實證分析

(一)對中小企業經營業績的影響

本文將2010年1月1日至2010年12月31日前在深圳交易所創業板上市的117家企業作為研究對象。經過統計整理發現，117家企業中，2011-2013年受私募股權投資的企業分別有49家、50家、45家，2011-2013年三年內同時都有私募股權投資的企業有26家。本文以這26家企業的財務數據為依據，通過統計軟件，來分析我國私募股權投資對目標企業業績的影響。研究中的數據主要來源于于中證網、巨潮資訊網及深交所網站，以及2010年在創業板上市的117家企業年報、招股說明書等。

1.指標選取

被解釋變量：本文選取凈資產收益率(ROE)，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。

解釋變量：將私募股權投資持股比例(PEIR)作為解釋變量。

控制變量：主營業務增長率(MBIRI)、資產負債率(DAR)、企業規模(LNASSETS)。衡量企業規模的指標有很多，本文采用企業資產的自然對數來衡量企業規模。

2.研究設計

本文研究所使用的數據是面板數據。面板對象估計的方程模型形式為：

yit=αit+xitβit+μit(i=1,2,…,N t=1,2,…,T)

其中，αit是模型的常數項；βit是k×1維參數向量，k是模型中解釋變量的個數；xit是外生變量向量；μit是均值為0且同方差的隨機誤差項，并且不同樣本下的隨機誤差項是相互獨立的；T是每個截面樣本下的時期總數，N是截面樣本總數。模型常用的有變截距、變系數、截距和系數均不變三種情形，本文采用變截距模型。基于已有的研究和本文選取的變量，本文構建以下兩個多元回歸方程來分析私募股權投資對目標企業的業績影響：

ROE=β0+β1PEIR+β2MBIRI+β3DAR+β4LNASSETS

其中，β1、β2、β3、β4回歸系數，β0為隨機誤差項。

3.各變量的描述性統計

由表1可知，凈資產收益率、主營業務收入增長率的最大值和最小值差別較大，原因可能在于企業所處生命周期不同，行業性質不盡相似，企業管理水平高低不同以及受其他因素影響；從私募股權投資持股比例來看，均值為7.798%，最大值達到25.229%，可見，私募股權投資針對企業投資回報率和發展潛力的不同，參股比例有所差異；資產負債率最大值為55.186%，最小值為1.397%，由于不同行業的經營方式有很大差異，故其資本結構通常也很不相同，資產負債率的合理范圍也就有較大差異。

表1 各變量描述性統計表

4.多元回歸分析

基于2011-2013年各家上市企業財務數據，建立反映私募股權投資與企業業績關系的多元線性回歸模型。由Hausman檢驗顯示結果，應采用固定效應模型。具體回歸結果如表2，回歸后的可決系數為0.757765，調整后的可決系數為0.611414，同時，F檢驗值所對應的P值為0，模型擬合較好。根據多元回歸結果，變量私募股權投資持股比例、資產負債率、總資產皆在1%的顯著性水平下通過檢驗，變量主營業務收入增長率在10%的顯著性水平下通過檢驗。

表2 多元回歸結果

由此，多元回歸方程可以表示如下：

ROE=0.549656PEIR+0.037714MBIRI-0.9090741DAR+54.15793LNASSETS-1109.727

(3.044918) (1.724457) (-6.401114)(6.245431)

(-6.196091)

私募股權投資持股比例的系數估計值為0.549656，這意味著在主營業務收入增長率、資產負債率、企業規模保持不變的情況下，私募股權投資持股比例對凈資產收益率增長有顯著的正向影響，當私募股權投資持股比例增加1%時，將會使凈資產收益率增加0.549656%。同時，回歸結果顯示，在其他條件不變的前提下，主營業務收入增長率與凈資產收益率之間也呈正相關，當主營業務收入增長率提高1%，凈資產收益率就會提高0.037714%。資產負債率與凈資產收益率之間呈負相關，一方面，負債和所有者權益構成企業資產，資產負債率越大，負債部分融資成本越高，另一方面，這主要與企業的行業性質有關，每個行業的合理資產負債率都有所差異，如果資產負債率超過合理水平，將會對凈資產收益率產生負面影響。一般認為，工業企業的資產負債率應在50%左右，商業、房地產、公用事業等企業應在70%左右，而金融企業則可達90%左右。另外，在其他條件保持不變的前提下，企業規模與凈資產收益率也呈正相關。

(二)對中小企業治理結構的影響

在分析私募股權投資對中小企業治理結構的影響時，考慮到私募股權投資的持續性對企業治理結構有較大影響，將2010年全年在創業板上市的117家中小企業中私募股權機構投資不足2年的企業剔除，共計53家，將剩余64家企業進行分類。若2011-2013年該企業皆有私募股權機構投資，則認為該企業有私募股權投資，記為PE=1，經統計分析，該類企業共計26家。若2011-2013年該企業皆沒有私募股權投資，則認為該企業沒有私募股權投資,記為PE=0，該類企業共有38家。各企業董事會規模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、H10指數、Z指數均選取2013年年末數據，數據來源于銳思數據庫。

指標選取:企業治理結構是指圍繞企業目標，有關企業不同利益相關者關系及企業架構的制度安排。良好的企業治理可以使企業的股權結構更加合理化，降低企業的代理成本，也有助于實現企業財務目標，是決定企業運作和發展質量的重要條件。本文用來衡量企業治理結構的指標主要包括董事會規模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、H10指數、Z指數。其中，Z指數是指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優勢越明顯，因此Z指數能夠更好地界定首位大股東對公司的控制能力。

對兩組樣本分別進行描述性統計，表示出衡量企業治理結構的各指標均值、標準差，如表3。

表3 各指標的描述性統計

為進一步說明私募股權投資對企業治理結構影響的顯著程度，本文對兩組樣本的均值差異性進行獨立樣本T檢驗，零假設為兩組樣本的指標均值相等，備擇假設為兩組樣本的指標均值不等，置信度取95%。T檢驗結果，如表4，變量董事會規模、前十大股東持股比例通過T檢驗，這說明，有私募股權投資的企業在董事會規模、前十大股東持股比例方面與無私募股權投資的企業差異十分顯著，私募股權投資機構投資企業之后，企業董事會規模、前十大股東持股比例更加均衡，這在一定程度上有利于企業治理結構的改善。但同時發現，獨立董事比例、第一大股東持股比例、H10指數、Z指數等變量皆未通過顯著性檢驗。因此，總體來說，私募股權投資對于企業的治理結構沒有較大影響或影響不顯著。

表4 T檢驗結果

出現這一結果的原因可能在于，現階段我國大多數私募股權投資機構在中小企業進行投資時，只是提供了資金方面的援助，而沒有參與或較少參與企業的日常經營管理和重大決策制定，對企業的治理結構改善效果不明顯，這主要受制于私募股權投資機構在企業中較低的持股比例；但同時，私募股權機構投資企業時會獲得相應股權，造成原有股東股權的稀釋，這在一定程度上改善了企業的治理結構。

三、政策建議

(一)提高私募股權投資基金增值服務含量

私募股權投資應當注重投資風險管理，由注重項目選擇向項目選擇與投后增值服務并重。目標企業選擇應由偏重上市條件轉向微觀經濟效益、社會效益、環境效果、人格品質并重；私募股權投資應在投后積極參與被投企業戰略定位、發展規劃擬定和產業項目選擇，并為被投企業在公共關系維護、市場拓展、融資安排、管理制度制定、激勵政策設計、人才引進與培養、改制上市等方面提供一攬子金融服務，促進被投資企業健康發展，并實現資本增值最大化、風險最小化。

(二)培育優質項目，吸引私募股權投資基金

私募股權投資基金在選擇項目時十分注重項目的發展潛力，優質的項目能為私募股權投資基金帶來可觀的收益。有私募股權融資意向的企業應當在做好經營管理的前提下，不斷實現自主創新，為企業的未來發展注入新鮮血液，吸引私募股權投資基金進行投資。

(三)培養優秀行業人才和管理團隊

在專業人才培養方面，私募股權投資基金應當吸收具有扎實專業理論基礎和投資經驗豐富的優秀人才。在管理團隊建設方面，基金投資人應首先關注團隊成員的投資經驗，充分的企業營運經驗和豐富的行業經驗。其次，團隊成員還應具備必要的財務技能和專業能力，包括獲取優質項目、設計交易結構、談判等方面的能力。