私募股權基金管理人綜合評價體系的實證分析

彭平雷

(中國人民大學經濟學院 北京 100872)

一、背景

近年來，我國股權投資逐漸走入大眾視野，吸引各類資本蜂擁而至。為滿足投資需求，越來越多新設立的私募股權基金投入到股權投資活動中。根據中國基金業協會統計，截至2018年末，協會已登記私募股權投資基金管理人(以下簡稱“私募股權基金管理人”)14683家，同比增長13.36%，管理基金規模8.99萬億元，同比增長24.13%[1]。另據，股權一級市場數據服務商視野金融統計，截止2019年末，未在協會備案的私募股權基金管理人已達87631家。

正是由于私募股權基金投資行業的爆發式增長，也勢必導致整個行業魚龍混雜，私募股權基金管理人的管理規模、實力和專業水平良莠不齊。因此，對于私募股權基金的投資者，亟需一套快速有效、較為標準化的綜合評價體系，來評估私募股權基金管理人的實力水平及投資能力。

二、國內外研究現狀

當前，國內外對私募股權基金管理人的綜合評價研究及可參考的文獻極少，但對企業的綜合評價體系研究頗豐，其大致可分三類：財務評價模式、價值評價模式和平衡評價模式[2]。

財務評價模式是以企業經營成果的評價為導向，采用財務指標模式評價，可以反映企業經營狀況和管理層的經營成效。杜邦財務分析體系[3]是財務評價模式的代表。價值評價模式的核心內容是股東財富最大化。價值評價模式站在股東的角度來評價企業的業績。價值評價模式的代表EVA(Economic Value Added)[4]是以經濟附加值概念為理論基礎，主要衡量企業在扣除所有成本后的剩余收入。平衡評價模式以戰略目標為導向，統等企業營銷、生產、研發、財務、人力資源等部門之間的協調統一，體現出企業不同利益相關者的期望。在平衡模式中，比較有代表性的是平衡記分卡。平衡計分卡(Balanced Score Card)[5]方法不局限于成本和利潤這些傳統指標，而是將創新能力等也納入評價體系中，它包含如下四個方面：財務績效指標、內部經營流程績效指標、客戶績效指標和學習與成長績效指標。另外，我國的《國有資本金效績評估規則》[6]，為國有資本金效績評估系統。它把企業的整體素質、內部控制、公眾形象、未來潛力四個方面的非財務指標納入業績評估系統，還對指標采取了綜合評分的方法。

三、綜合評價體系構建

(一)評價指標的構建

私募基金管理人，是指憑借專門的知識與經驗，運用所管理基金的資產，根據法律、法規及基金章程或基金契約的規定，按照科學的投資組合原理進行投資決策，謀求所管理的基金資產不斷增值，并使基金持有人獲取盡可能多收益的機構。通過上文對私募股權基金管理人內涵的詮釋，結合國內外的研究成果及行業操作實務，本文采用平衡評價模式，將資金募集、項目投資、項目管理、項目退出、人員情況、經營情況這6個指標作為評價體系的一級指標，30個二級指標詳見下文。

(二)指標權重的確定

常用的權重計算方法有層次分析法[7]、德爾菲法以及主成分分析法[8]。德爾菲法形式簡單，但缺點在于須多次征詢才能確定最終結果。主成分分析法的本質是降維，但在可解釋性上存在一定的模糊性。而層次分析法是將被研究對象視為整體，然后逐層分解，并能兼顧定性與定量的分析模式。本文采用層次分析法確定權重。

一級指標權重的確定過程如下：

(1)構建判斷矩陣。如下表所示。

表3-1 一級指標判斷矩陣

(2)判斷矩陣特征根。

根據一致陣特點，可簡化特征向量及最大特征值的計算。特征向量可通過判斷矩陣列向量歸一化、求行和、歸一化后近似算出。

判斷矩陣，以及列向量歸一化如下：

特征向量w如下：

最大特征根如下：

=6.0033

(3)一致性檢驗。

一致性指標CI以及一致性比率CR的計算如下：

CR=0.0005<0.1，在標準范圍之內，因此，一級指標確定權重如下表所示：

表3-2 一級指標權重分配

同理，二級指標的確定過程與一級指標類似，不再累述。

(三)評價體系的確定

根據上文所述，綜合評價體系如下：

四、實證分析

(一)數據來源及數據處理

本文主要采用截至2019年12月，中基協備案私募基金管理人數據、工商總局工商注冊數據、萬德上市公司、新三板公司數據。其中私募股權基金管理人的數量分布如下表。

表4-1 私募股權基金管理人的數量分布(截止2019年12月)

數據的處理過程分為評價指標的標準化處理、加權綜合評價。

(1)評價指標的標準化處理。評價指標的標準化處理主要采用的是統計分位法。

(2)綜合評價。綜合評價是指根據表3-3，對標準化后的各評價指標進行加權計算，給出綜合評價值。計算公式如下。

表3-3 私募股權基金管理人綜合評價體系

其中：x為私募基金管理人，S(x)為私募基金管理人綜合評價值，Pi(x)為私募基金管理人第i項二級評價指標的標準化量化值，wi為二級評價指標在評價體系中所分配的權重。

(二)綜合評價結果分析

根據上文所構建的評價體系，對私募股權基金管理人進行綜合評價。

綜合評分的分布如下圖所示。

圖4-1 私募基金管理人綜合評分分布

排名前10私募管理人如下表所示。

表4-2 前10名私募基金管理人

根據私募股權基金管理人的綜合評價值分布及排名，分析如下：(1)頭部效應。僅極少的私募股權基金管理人綜合評價值較高。其中，9分的基金管理人占比為1.04%，8分以上的基金管理人占比為3.50%，頭部基金管理人占比不足5%。(2)地域效應。根據綜合評價值前10名基金管理人來看，主要分布在江浙(上海、蘇州、南京等)及深圳一帶。

五、總結

本文通過結合私募股權基金管理人的運營特點，采用平衡評價模式及層次分析法，構建一套涵蓋6類一級指標、30類二級指標的私募股權基金管理人綜合評價體系，并對102303家私募股權基金管理人進行了實證分析。通過分析結果可知，頭部的基金管理人占比極少，尚不足5%，且頭部基金管理人集中分布在江浙、深圳一帶。

本文也存在一些局限性。第一，私募股權類基金管理人的分類較粗，還應根據規模大小細分成母基金、PE、VC等，如此才更具可比性；第二，由于私募股權基金行業的特殊性，本文提出的綜合評價體系不具備橫向擴展性，不能適用于其他行業；第三，雖然采用了層次分析法，并對判斷矩陣進行了專家打分，但并不能完全排除主觀因素，這勢必也會影響到權重的準確性。