融資約束和外商直接投資影響企業創新的雙邊效應

包 頓

（清華大學經濟與管理學院，北京 100064）

1 研究背景

國家創新驅動發展的重點舉措之一在于企業創新。鑒于企業創新的重要性，學者們對企業創新的影響因素進行了大量研究，得出了較為一致的結論，認為企業研發投入不足是導致企業創新能力滯后的原因。此外，研究企業創新的影響因素大多集中于探討企業自身因素對創新的影響，對來自企業外部環境影響因素的研究還較少涉及［1］。就外部影響因素而言，金融體系是企業融資的主要來源，但是由于金融體系的效率較低且金融抑制現象嚴重，導致其對企業創新的支持力度有限，進而導致部分企業因為資金缺乏而放棄或者推遲創新［2］。基于這一現象，探索緩解企業融資約束的作用機制和因素成為企業創新研究領域重要的課題之一。研究如何提高企業創新能力，對實施國家創新驅動發展戰略、提高國家創新能力具有重要的現實意義。

改革開放40 余年來，我國大力擴大對外開放，采取大量的優惠政策措施來引進外商直接投資（FDI）。可以說，目前FDI 成為了我國企業融資的一種主流形勢［3］。那么，FDI 是否能夠緩解國內企業創新的融資約束呢？針對這一問題，部分學者首次將FDI 的作用賦予了金融功能［4］12-13，［5-6］，為FDI 的融資作用提供了開創性的貢獻。一方面，國內正規金融系統長期存在金融抑制，且金融供給偏向大型企業和國有企業，導致眾多中小企業存在融資難、融資貴問題；另一方面，改革開放40 年，我國大力引進外資，為眾多中小企業提供了解決資金困境的可能渠道，從而FDI 在我國企業發展過程中發揮著緩解融資約束的作用。基于上述分析，可以發現，在國內融資不足的情況下，FDI 可以作為一種融資渠道為國內企業發展提供資金支持。為了證實“FDI 可以作為一種融資渠道為國內企業發展提供資金支持”這一假設，本文將FDI 與融資約束的作用納入統一框架，研究FDI 和融資約束這兩者對企業創新的作用。相比于其他研究大多是將FDI 或者融資約束對企業創新的作用單獨進行研究，未將兩者的作用結合起來，本文的貢獻主要在于將FDI和融資約束納入統一框架，識別FDI 作為一種融資約束緩解機制具體是如何影響創新的。

2 融資約束、FDI 影響企業創新的雙邊效應機制分析

2.1 融資約束對企業創新的負向影響

外部融資是企業進行創新投入的主要融資渠道，但其往往較難實現，主要原因在于金融市場上信息不對稱以及企業本身融資工具缺乏降低了融資的成功率。對于企業創新而言，這項活動本身屬于高風險的活動，而且投資者往往很難從眾多企業項目中區分優劣及其投資價值［7］，加上研發創新的大部分投入資金主要用于支付研發人員的報酬以激勵研發，使得研發活動難以提供貸款所需的足夠的抵押金融產品，導致銀行等金融機構對研發活動惜貸［8］。此外，企業為了便于獲得貸款，可采取措施之一是通過降低信息不對稱程度來提高銀行等金融機構對其評估等級，主要方式即加大對有關研發信息披露程度，然而，這往往是一個悖論，企業研發活動時刻處在研發技術可能被競爭對手模仿的過程中，一旦有關研發信息泄露，企業則無法從研發項目中獲取本應獲得的收益。由此，企業信息披露不充分導致銀行對企業相關創新活動的評估較難，企業也就難以融到研發所需資金［9］。有關銀行貸款對企業創新影響的研究，Mancusi 等［10］的研究發現，銀行信貸規模與企業研發投入之間存在較為顯著的負向關系，企業流動資金減少顯著抑制了創新投入；Brown 等［11］研究發現，企業創新研發的強度隨著銀行信貸規模增加而提高，資本市場的發展同樣會使得創新活動繁榮；Benfratello 等［12］研究發現，企業研發創新與銀行在企業周邊的布點正相關，企業周邊銀行機構越多，企業創新的可能性越高，并進一步指出，銀行管制放松使得銀行可以根據自身資產和資質情況選擇可承受的風險承擔水平，從而可以有更多的可能性把資金分配給創新型企業以支持創新型企業創新；Amore 等［13］研究發現，美國銀行管制放松提高了企業創新水平，且基于我國的經驗數據同樣支持了這一結論；謝家智等［14］研究發現，外部融資極大地支持了企業研發項目的進行，而外部融資約束則顯著減少了企業創新可能性；馬光榮等［15］研究發現，獲得銀行授信的可能性高低直接影響了企業研發概率；李后建等［16］研究發現，在控制一系列影響企業創新的控制變量后，企業獲得銀行信貸的多少對企業創新研發具有重要的支撐作用。

基于上述分析，本文提出假設1：融資約束緩解可以促進企業創新，而融資約束增強則顯著抑制企業創新。

2.2 FDI 對企業創新的正向影響

企業的創新項目存在周期長、收益不確定和風險高的特征，使得企業從金融系統融資較為困難，主要是由于金融系統的低效率，以及金融抑制和金融供給偏向性的存在導致的。同時，大多處于創新領域的民營企業面臨較高的風險，而銀行更多地偏向收益穩定、風險低的項目，致使民營企業很難從金融系統獲得研發所需資金，嚴重制約了民營創新型企業的創新行為，使得大量有創新價值的項目被迫推延，制約了我國企業創新水平的提高。從融資約束的角度而言，企業融資約束緩解有利于企業創新投入，在金融系統支持不足的背景下，FDI 擔當起了為企業創新提供外部融資的作用。這一作用主要來自于兩個方面。一是，FDI 承擔外部融資的角色，為企業創新提供外部資金，為企業創新研發提供支持［17］。部分學者研究發現，我國民營企業由于國內融資約束的制約，轉向從FDI 中獲取資金，以解決其資金缺乏的問題［4］35-36。Guariglia 等［18］基于我國數據對民營企業借助FDI 融資的現象進行了驗證，結論同樣表明FDI 緩解了企業創新融資約束，緩解了金融系統低效率產生的高成本問題，為資金不足的企業提供了創新所需的足夠資金。Hericourt等［19］的研究同樣發現，FDI 確實為我國企業創新提供了資金支持，緩解了企業融資約束。冼國明等［20］從金融市場角度研究了FDI 緩解企業融資約束的作用，發現FDI 通過投資設備、技術和資金等，為企業提供了固定資產等設備，提高企業用于融資所需的抵押品。張軍等［21］對FDI 影響企業融資約束的作用機制進行了分析，同樣發現FDI 通過增加企業實物資本等形式增加企業融資抵押物來獲得貸款。二是，FDI 通過實現產業集聚效應來降低企業融資約束。冼國明等［22］研究發現，FDI 在區域上的集聚帶動了關聯產業及其特定相關產業在區域上的集聚，形成集聚效應。梁琦［5］研究發現，FDI 提高了當地的產業集聚水平。FDI 主要通過產業集聚的作用降低融資約束：一方面，FDI 形成的產業集聚細化了當地相關領域的專業分工，企業可節省時間關注生產環節中的每個細節，只需要對其特長領域的生產環節投入時間和成本，從而降低了企業在資本設備上的投入，由此降低了企業對資金的需求；另一方面，FDI 導致的產業集聚是相關企業在區域集聚，企業間可以通過信用貸款的形式相互之間融資，從而作為對金融系統的互補，降低了企業對銀行融資的依賴［23］。具體而言，FDI 帶來的產業集聚使得區域專業分工更加細化，降低了企業對多個領域資本的投入，相比之前投資多個領域導致資金分散而言，相當于資金利用更加集中，相對而言也是緩解融資約束的一種方式。

基于上述分析，本文提出假設2：FDI 為企業創新提供了外部融資渠道，有利于緩解企業融資約束，提高企業創新水平。

3 模型設定與數據說明

3.1 模型設定

上述機制分析表明，融資約束和FDI 對企業創新存在雙邊效應，為驗證這一假設，本研究借鑒基石大千等［24］的研究方法，建立基于融資約束和FDI的雙邊隨機前沿模型。具體模型設定如下：

式（1）中：xit為影響企業創新的企業特征變量和城市層面的城市特征變量；δ為待估計的參數向量；表示企業前沿的創新水平，λ為企業特征和城市特征變量的估計系數向量；復合殘差項為為隨機誤差項，表示FDI緩解融資約束促進創新的作用，且表示融資約束抑制創新的負向作用，且

由于模型中存在符合殘差項，采用普通最小二乘法(OLS) 估計是有偏的，為此，需要利用極大似然估計方法估計符合殘差的效應，保證估計的一致性。模型中的主要殘差項還需要做如下設定：隨機誤差項服從正態分布，即均服從指數分布，即誤差項之間符合獨立分布的假設，且與影響創新的企業特征和城市特征變量均不相關。

3.2 數據說明

本研究使用的數據為我國1998—2017 年30 個省、自治區、直轄市（西藏和港澳臺地區由于數據缺漏未包含在內）大中型工業企業數據，被解釋變量為大中型工業企業新產品銷售收入。企業特征變量包括資本密集度，用企業固定資產除以職工人數表示；勞動生產率，用企業工業總產值除以職工人數衡量；企業規模，用銷售產值的對數度量；企業績效，用利潤總額與總產值的比重表示；資產負債比，以總資產除以總負債表示；企業績效，用企業利潤除以資產總額表示。同時，控制了省份特征變量，包括經濟發展水平，用人均地區生產總值（GDP）的對數表示；人力資本水平，用人均受教育年限度量；城市化水平，以城鎮人口占總人口的比重衡量；對外開放水平，以進出口總額占GDP 的比重度量。以上所有數據均來自于1999—2018 年《中國工業經濟年鑒》和《中國科技統計年鑒》。主要變量的描述性統計如表1 所示。

表1 主要變量的描述性統計

4 實證分析

4.1 雙邊隨機前沿模型估計

根據模型設定，對影響企業創新的各種因素型進行回歸分析。在具體模型設定的過程中，通過控制不同的控制變量和固定效應以選取適用于分解雙邊效應的最優模型，如表2 所示，第3 列只控制了企業特征變量，第4 列為模型中加入了城市特征變量，第5 和第6 列為模型中分別逐步控制時間固定效應和地區固定效應，第7 到第9 列為模型中分別控制融資約束和FDI 的效應。分析發現，FDI 與企業創新的系數先顯著為正，融資約束的系數顯著為負，初步驗證了本文機制分析部分提出的假設。為了對這兩種效應進行分解并比較分析，基于模型的最大似然函數值和極大似然比值選取最優模型，模型7 中的這兩個檢驗值最大，從而應該選取模型7作為下一步分析的基準模型。

表2 1999—2017 年融資約束、FDI 影響樣本企業創新雙邊效應的隨機前沿分析結果

4.2 方差分解

在表2 模型7 的基礎上，對融資約束和FDI 影響企業創新的雙邊效應進行方差分解，結果如表3所示。分析發現，FDI 對企業創新正效應的估計系數為0.386，而融資約束對企業創新負效應的估計系數為0.232，比較而言，FDI 的正效應比融資約束的負效應大0.153。為了便于比較這兩個變量的大小，下文將兩變量的影響大小進行百分比化。進一步通過分解方差比較方差占比的大小發現，FDI 和融資約束這兩個變量能夠解釋企業創新的方差占比達到了87.63%，其中，FDI 的方差占了61.06%，融資約束的方差占了26.57%，FDI 的方差占比明顯大于融資約束的方差占比。結果表明，FDI 對企業創新的正向促進作用顯著大于融資約束的負向抑制作用。

表3 1999—2017 年融資約束和FDI 對樣本企業創新影響效應的方差分解

4.3 融資約束和FDI 影響企業創新的效應估算

通過方差分解初步得出，FDI 促進企業創新的作用大于融資約束抑制企業創新的作用，進一步比較兩變量影響的作用大小，結果表明融資約束抑制企業創新的作用占比為17.6%，FDI 促進創新的作用占比為27.9%，凈效應大小為10.2%（見表4）。即，FDI 對企業創新的正向作用大于融資約束的負向作用，整體而言，FDI 通過緩解融資約束增加了企業創新作用占比為10.2%。

表4 1999—2017 年融資約束效應和FDI 效應對樣本企業創新的影響

4.4 融資約束和FDI 影響企業創新的時間趨勢

基于前文的分解方法，對融資約束與FDI 影響企業創新的凈效應按年度進行分析，結果表明，在樣本年份內，FDI 和融資約束影響企業創新的凈效應均為負值（見表5），也就是說，FDI 均能夠顯著緩解企業融資約束、減弱融資約束對企業創新的抑制作用，進而促進了企業創新。通過觀察凈效應的時間趨勢發現，這一促進作用開始呈現遞減趨勢，遞減的拐點出現在2008 年，這主要是由于2008 年金融危機后，世界經濟局勢動蕩，經濟整體復蘇緩慢，導致FDI 進入減少，從而對緩解國內企業融資約束的作用開始乏力，也就是出現促進企業創新的凈效應遞減。

表5 融資約束與FDI 對樣本企業創新影響凈效應的時間趨勢

表5（續）

4.5 金融發展水平異質性

為了分析異質性，對于緩解融資約束的另一種形式——內部融資約束影響企業創新的差異進行異質性分析。相對于FDI 作為一種外部融資約束緩解的機制，國內金融發展水平的提高為本地企業發展提供了資金支持，因此，按照30 個省份金融發展水平的均值將樣本企業面板數據分為兩組，進而比較融資約束和FDI 在不同的金融發展水平下影響企業創新作用的差異及其凈效應大小。如表6 所示，結果表明相比于金融發展水平低組，金融發展水平高組融資約束抑制創新的作用降低了，而FDI 促進企業創新的作用雖然有所降低，但是從整體凈效應而言，FDI 大于融資約束的凈效應在金融發展水平高組大于金融發展水平低組。結論表明，金融發展水平的提高不僅緩解了企業創新的融資約束，還與外部融資方式——FDI 一起促進企業創新。

表6 1999—2017 年樣本企業金融發展水平異質性分析結果

4.6 對外開放水平異質性

進一步對對外開放水平進行分組異質性檢驗，分組的依據在于：相對于FDI 來說，一個地區開放程度的提高將更有利于FDI 的引進，從而該地區將有更多且高質量的FDI 為企業創新提供緩解融資約束的渠道，因而也就會進一步緩解融資約束的抑制作用，增強FDI 促進創新的作用。如表7 所示，結果表明相比于對外開放水平低組，對外開放水平高組融資約束抑制企業創新的作用降低了，且FDI 促進企業創新的作用也增強了。整體而言，FDI 促進企業創新的作用大于融資約束抑制企業創新的作用的凈效應顯著增大了。這一結果表明，對外開放程度的提高通過顯著增加FDI 水平，從而提高FDI 緩解融資約束的作用，促進了企業創新。

表7 1999—2017 年樣本企業對外開放水平異質性分析結果

5 結論

本文將FDI作為緩解企業融資約束的一種機制，使用雙邊隨機前沿模型將FDI 與融資約束納入同一個框架中，比較兩者影響企業創新作用的大小，從而為企業創新緩解融資約束提供經驗證據。研究發現，FDI 作為一種外部融資渠道，確實通過緩解企業融資約束促進了企業創新；雙邊模型分解發現，FDI 促進企業創新的作用大于融資約束抑制企業創新的作用，凈效應為FDI 促進了企業創新，也就是FDI 起到了緩解融資約束的作用。2008 年金融危機之后，由于FDI 流入受到影響，FDI 緩解融資約束促進我國企業創新的作用開始減弱，進一步通過分析不同金融發展水平和對外開放水平作用的差異發現，FDI 促進企業創新的作用隨著地區金融發展水平和對外開放水平的提高而增強。