股市韭菜“避割”記

黃濤

掐指算來(lái)，濤哥在股票市場(chǎng)沉沉浮浮已有十幾年，自己也負(fù)責(zé)或參與很多企業(yè)IPO、新三板掛牌和上市公司收購(gòu)兼并的法律服務(wù)工作。對(duì)處于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、不同規(guī)模的擬上市、已上市或重組的企業(yè)已經(jīng)見(jiàn)識(shí)過(guò)許多，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部外部的法律風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)早已見(jiàn)慣不怪。資產(chǎn)市場(chǎng)注冊(cè)制改革試行措施逐步推出，隨著A股市場(chǎng)的T+0交易模式的探討，以及科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板的股票價(jià)格漲跌幅上下限放寬，證券市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)亦隨之增加。如何在本輪資本市場(chǎng)重大改革成果落地的風(fēng)口，能有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、抓住機(jī)遇，是每個(gè)普通中小投資者應(yīng)當(dāng)思考的問(wèn)題。作為一名老韭菜，濤哥該如何才能由韭菜“必割”轉(zhuǎn)為“避割”，最終順利長(zhǎng)出韭菜花、結(jié)出韭菜籽呢，謹(jǐn)從以下幾點(diǎn)侃一侃。

眾所周知，境內(nèi)股票公開(kāi)發(fā)行以往都是由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)上市申報(bào)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，從2018年關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)注冊(cè)制試行，到2019年3月開(kāi)始施行科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票的注冊(cè)制試點(diǎn)，到2020年6月12日創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)制試行，6月22日迎來(lái)32家創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)申請(qǐng)企業(yè);2020年3月1日國(guó)家發(fā)改委關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制。可以明顯感覺(jué)到，資本市場(chǎng)正逐步加快新股發(fā)行和債券發(fā)行的注冊(cè)制改革節(jié)奏。改變證監(jiān)會(huì)或發(fā)改委嚴(yán)格實(shí)質(zhì)審核的新股或債券發(fā)行，實(shí)際是取消行政監(jiān)管在某種程度上對(duì)發(fā)行標(biāo)的投資價(jià)值進(jìn)行的保證或者背書(shū)，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)信息披露對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制。除需滿足科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等各板塊證券發(fā)行基本條件外，發(fā)行人需滿足信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性和重大性等標(biāo)準(zhǔn)。而對(duì)于普通投資人來(lái)講，最重要的工作是，從上市公司披露的浩瀚信息中篩出可供投資決策的參考信息，經(jīng)過(guò)綜合分析后指導(dǎo)投資行為。

第一，法律盡職調(diào)查對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的調(diào)和。

根據(jù)金融市場(chǎng)有效性假說(shuō)，市場(chǎng)有效性分為弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效三種，分別對(duì)應(yīng)股價(jià)反應(yīng)歷史信息、股價(jià)反應(yīng)當(dāng)前全部公開(kāi)信息和股價(jià)反應(yīng)所有公開(kāi)和非公開(kāi)信息。一般認(rèn)為美國(guó)證券市場(chǎng)屬于半強(qiáng)式有效，基本所有股票價(jià)格都反應(yīng)已經(jīng)公開(kāi)的信息，并且有證據(jù)表明美國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始向強(qiáng)式有效階段升級(jí)，其股市價(jià)格開(kāi)始反應(yīng)未公開(kāi)的信息（比如通過(guò)網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)分析、衛(wèi)星定位圖像等技術(shù)）。所以，普通投資者很難在美國(guó)股市上找到價(jià)格被大幅低估的股票去投資。

相比之下，我們的A股證券市場(chǎng)仍屬于弱有效市場(chǎng)，離半強(qiáng)式有效尚有一段距離。A股上市公司的股價(jià)還未能完全充分反映出所有公開(kāi)信息，所以投資者可以通過(guò)分析公開(kāi)信息，找到處于價(jià)值洼地的標(biāo)的進(jìn)行投資。囿于上市公司或其控股股東或?qū)嶋H控制人出于自身利益衡量，可能在信息披露時(shí)，將不利于己的信息進(jìn)行含混不清、摸棱兩可的表述，或者隱藏于信息海洋難以挖掘等方式，進(jìn)一步加劇上市公司（包括大股東或?qū)嶋H控制人或者管理層）與投資者信息不對(duì)稱(chēng)的程度。為了平衡和緩和信息不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致投資者誤判，尤其對(duì)一些上市公司存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，我們要引入一些律師在投融資法律盡職調(diào)查中經(jīng)常采取的工作程序，進(jìn)一步搜集、篩查、整理、分析這些信息，判斷投資的法律風(fēng)險(xiǎn)。這些調(diào)查程序可能包括，利用工商公示系統(tǒng)、巨潮網(wǎng)、天眼查、裁判文書(shū)網(wǎng)等公開(kāi)信息來(lái)查詢(xún)公司、大股東、實(shí)際控制人是否涉及重大訴訟（尤其是股權(quán)糾紛、合同被訴）、重大行政處罰（尤其是涉稅、環(huán)保或用地）、重大花邊新聞（俗話說(shuō)：道上傳的消息往往是真的）等。對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)情形進(jìn)行有效平衡，規(guī)避投資標(biāo)的存在的或有法律風(fēng)險(xiǎn)。

第二，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析股票投資價(jià)值。

分析公司的最新公布財(cái)務(wù)報(bào)表，這里可以采取縱向分析法和橫向分析法。縱向分析法是將財(cái)務(wù)報(bào)表中的每個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比率分析，資產(chǎn)負(fù)債表以總資產(chǎn)為核心（將所有項(xiàng)目與總資產(chǎn)相比較，比如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、股本等），利潤(rùn)表以總收入為核心（將所有項(xiàng)目與總收入相比較，比如變動(dòng)成本、固定成本、費(fèi)用、毛利、凈利等），現(xiàn)金流量表以?xún)衾麧?rùn)為核心分析經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流等。橫向分析法是將最近幾年的報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理，分析同一個(gè)數(shù)值對(duì)過(guò)去數(shù)值的環(huán)比和同比，分析變化數(shù)值增減幅度。這個(gè)過(guò)程可以采取一些流行分析方法，比如杜邦分析從凈收益比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、每股收益、可持續(xù)增長(zhǎng)率等綜合分析。分析出當(dāng)期各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率以及不同時(shí)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，與同行業(yè)、同板塊的其他上市公司或者龍頭企業(yè)進(jìn)行比較，查驗(yàn)財(cái)務(wù)比率或者同比環(huán)比的變化是否具有明顯差異，以及分析差異產(chǎn)生的具體原因。如果差異分析沒(méi)有找到合理解釋的具體原因，很可能存在尚未披露的信息。

當(dāng)然，對(duì)于一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)畸高的情況，濤哥過(guò)去也一直在強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨、應(yīng)收賬款、商譽(yù)等資產(chǎn)的價(jià)值虛高的風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)是在資產(chǎn)重組、并購(gòu)交易中，向資產(chǎn)出售方支付超過(guò)資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，很多情況就是大股東或?qū)嶋H控制人將自己控制的公司資產(chǎn)高價(jià)賣(mài)給上市公司，以此多發(fā)行股份或套現(xiàn)，上市公司多付出的成本被記錄上資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)部分。為了限制大股東虛高作價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，都會(huì)要求實(shí)際控制人在并購(gòu)交易后一定時(shí)間內(nèi)（比如三年）作出業(yè)績(jī)承諾，沒(méi)有達(dá)標(biāo)的業(yè)績(jī)要以現(xiàn)金補(bǔ)足。在這種業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膲毫ο拢瑢?shí)際控制人有意識(shí)地在承諾期內(nèi)調(diào)節(jié)并購(gòu)標(biāo)的的盈余，但過(guò)了承諾期后，大股東需要減持股份套現(xiàn)，同時(shí)真實(shí)業(yè)績(jī)又不足以支撐高股價(jià)，這個(gè)時(shí)候業(yè)績(jī)暴雷風(fēng)險(xiǎn)陡增。老韭菜要十分留意這一類(lèi)上市公司在并購(gòu)重組中形成了高額商譽(yù)的股票，并關(guān)注大股東股份鎖定期限將至?xí)r點(diǎn)的股價(jià)波動(dòng)情況。

存貨也是一樣，價(jià)值過(guò)高至少表明企業(yè)未及時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)銷(xiāo)售成本。存貨周轉(zhuǎn)率低下，嚴(yán)重?cái)D占公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，導(dǎo)致企業(yè)不能充分有效利用經(jīng)營(yíng)資源。隨著科技日新月異的變化，未能及時(shí)銷(xiāo)售出去的存貨極有可能將被新型產(chǎn)品或技術(shù)所淘汰，產(chǎn)品本身不能受客戶(hù)或者消費(fèi)者和市場(chǎng)的認(rèn)同，具有相應(yīng)減值風(fēng)險(xiǎn)，因此資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨金額可能無(wú)以客觀反應(yīng)真實(shí)價(jià)值。類(lèi)似的科目還有應(yīng)收賬款，濤哥此前專(zhuān)門(mén)侃過(guò)應(yīng)收賬款粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為，虛構(gòu)交易、偽造文件、虛開(kāi)發(fā)票、虛列應(yīng)收賬款，收入和利潤(rùn)就被虛構(gòu)出來(lái)，應(yīng)收賬款太高應(yīng)當(dāng)被重點(diǎn)關(guān)注。瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假也是操控財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所引發(fā)的案例，未來(lái)面臨怎樣的處罰和投資者集體訴訟有待進(jìn)一步觀察。

第三，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)分析和國(guó)際局勢(shì)分析的意義。

除了對(duì)單一上市公司進(jìn)行法律和財(cái)務(wù)分析外，我們還要從國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)層面，分析判斷企業(yè)所處行業(yè)是否屬于政策扶持的新型投資（如5G新基建、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等）、新型消費(fèi)（文化教育、養(yǎng)老醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)科技化網(wǎng)絡(luò)化等）及服務(wù)于一帶一路國(guó)家戰(zhàn)略（核電、高鐵、通訊、電子、家電輸出）等。另外，時(shí)下熱議的熱點(diǎn)問(wèn)題，我們也需要實(shí)時(shí)跟進(jìn)了解：比如民法典新確立的綠色原則，是否會(huì)對(duì)新能源、環(huán)保產(chǎn)生一定利好;抗疫需求是否會(huì)對(duì)疫苗龍頭和醫(yī)藥原料有積極促進(jìn);國(guó)家保民生、保糧食能源安全，是否對(duì)某些行業(yè)具有穩(wěn)定扶持;海南自貿(mào)港、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、西部大開(kāi)發(fā)等宏觀經(jīng)濟(jì)布局，是否對(duì)某些行業(yè)有著巨大影響;北斗衛(wèi)星系統(tǒng)發(fā)射最后一顆組網(wǎng)衛(wèi)星，是不是對(duì)衛(wèi)星通訊、導(dǎo)航定位、芯片領(lǐng)域企業(yè)等產(chǎn)生助推作用，等等。

國(guó)際上，中美貿(mào)易戰(zhàn)，是否會(huì)對(duì)國(guó)產(chǎn)集成電路的設(shè)計(jì)、封測(cè)、制造企業(yè)以及國(guó)產(chǎn)軟件產(chǎn)生積極推動(dòng)，對(duì)國(guó)內(nèi)農(nóng)牧漁業(yè)的影響是什么;逆全球化思潮，是否會(huì)對(duì)集中于出口的行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響;中印邊界沖突，是否會(huì)對(duì)軍工企業(yè)具有積極信號(hào)，是否對(duì)印度市場(chǎng)份額占比大的企業(yè)具有負(fù)面影響;全球抗疫方始未艾之際，對(duì)國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)制造業(yè)和出口企業(yè)的抑制影響，等等。

我們研究分析某個(gè)企業(yè)、某個(gè)行業(yè)，一定不能僅僅局限該企業(yè)披露的公開(kāi)信息，更應(yīng)將企業(yè)置于整個(gè)行業(yè)，將該行業(yè)置于整個(gè)國(guó)內(nèi)國(guó)際的宏觀政治經(jīng)濟(jì)大背景下，更高、更廣、更遠(yuǎn)期地思考這些問(wèn)題，最終才能有效地指導(dǎo)微觀層面的投資行為，老韭菜方能避免再次被割。濤哥在此與您共勉！

鏈接：

北京若軒律師事務(wù)所系由北京市司法局批準(zhǔn)設(shè)立的律師事務(wù)所，本所專(zhuān)門(mén)組建了服務(wù)于企業(yè)的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，截至目前成員有十二名。這個(gè)團(tuán)隊(duì)在過(guò)去的幾年中，持續(xù)為各大型央企提供專(zhuān)業(yè)訴訟和非訴訟法律服務(wù)，并在資本市場(chǎng)為客戶(hù)提供IPO、并購(gòu)重組、注冊(cè)發(fā)行公司債、企業(yè)債和各類(lèi)型債務(wù)融資工具提供專(zhuān)項(xiàng)法律服務(wù)。

北京若軒律師事務(wù)所將秉持勤勉盡責(zé)的職業(yè)精神，為公司提供以投融資綜合業(yè)務(wù)為導(dǎo)向的全面、優(yōu)質(zhì)、高效法律服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍主要包括：常年基礎(chǔ)法律顧問(wèn)、投融資法律盡職調(diào)查、交易文件草擬或?qū)徲啞T工股權(quán)激勵(lì)、公司購(gòu)并重組、IPO、境內(nèi)外債券發(fā)行等法律服務(wù)工作。同時(shí)，本所及團(tuán)隊(duì)愿意根據(jù)企業(yè)需求，更深入研究企業(yè)各層面的風(fēng)險(xiǎn)防控措施和問(wèn)題解決思路，協(xié)助企業(yè)精準(zhǔn)、全面識(shí)別經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，并制定整體解決方案及最終落地實(shí)施。