周期、成長龍頭共筑牛市根基

王飛　李健　齊永超

·編者按·

十一長假結(jié)束，市場出現(xiàn)一輪顯著普漲行情。從內(nèi)外因素對比來看，海外疫情二次爆發(fā)或成為現(xiàn)實(shí)，而國內(nèi)疫情完全在可控范圍內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢繼續(xù)向好。“貨比貨”之下，內(nèi)外資都愿意繼續(xù)增持中國資產(chǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提升。

而經(jīng)歷了持續(xù)上漲的成長類股票如科技、醫(yī)藥、消費(fèi)等龍頭，估值中樞持續(xù)提升，如電子、通信行業(yè)中位數(shù)市盈率都在57倍附近，食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)在49倍附近，這些還是好資產(chǎn)嗎？而周期類股票，如銀行業(yè)中位數(shù)市盈率6倍左右，煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)的中位數(shù)市盈率都在25倍以內(nèi)，這些是不是也在等待市場的發(fā)現(xiàn)？

本期《紅周刊》專訪的職業(yè)投資人認(rèn)為，無論成長股還是周期股，若盈利模式能夠長期持續(xù)，就能夠享受估值溢價。單就周期股來說，明年的利率可能穩(wěn)定上行，這可能會幫助其改善業(yè)績并提升估值。整體看，市場可能呈現(xiàn)成長和周期龍頭共舞、共筑牛市的局面，而不是簡單的風(fēng)格切換。

各方“助力”A股繼續(xù)牛途要適應(yīng)年化收益率8%以上的新趨勢

（美國大選與中國）最大的關(guān)系，就是美國實(shí)行刺激政策釋放了2.3萬億美元，其中會有部分流入中國市場，購買中國資產(chǎn)。

十月“開門紅”，令處于牛市震蕩期的市場為之一振。如此新局，主要是因?yàn)楹Ｍ庖咔槎伪l(fā)而國內(nèi)控制得力、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健回暖，同時也有資本市場改革加力的助推，使得海內(nèi)外資金加速流入市場。

據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，自2014年以來至今（2020年10月15日），在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的基金管理人數(shù)量共有24500家，其中屬于“外商獨(dú)資”、“中外合資”和“中外合作”性質(zhì)的共有322家。在這322家中有27家是在今年以來新備案，而這一數(shù)據(jù)已與去年全年增量數(shù)據(jù)持平。值得一提的是，據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會披露，在這27家基金管理人中，有21家尚未發(fā)行基金產(chǎn)品。這或許預(yù)示著后續(xù)將有更多增量資金流入。

其中眾所周知的外資機(jī)構(gòu)，如“困境資產(chǎn)投資之王”橡樹資本旗下的Oaktree（北京）投資管理有限公司、全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德集團(tuán)的貝萊德基金管理公司和全球最大對沖基金橋水的第二只中國境內(nèi)私募產(chǎn)品（橋水全天候增強(qiáng)型中國私募證券投資基金二號）都完成在中國的設(shè)立或備案。

相比外資私募基金，外資券商數(shù)量也在增長。新近獲中國證監(jiān)會核準(zhǔn)設(shè)立的星展證券（中國）有限公司，就是新加坡星展銀行控股51%的外資券商。目前，澳海證券、百富證券、方圓證券等十余家合資券商，正在排隊(duì)待批。

當(dāng)然，市場對外資的感覺主要來自北上資金。北上資金在9月份曾大舉流出，但到了十月北上資金累計(jì)凈買入220余億元。因?yàn)楹Ｍ庖咔榭刂频牟罹嘁约爸袊?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度，有研報(bào)認(rèn)為，北上資金在今年四季度有望為A股市場貢獻(xiàn)重要增量。

對此，保銀投資總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威向《紅周刊》記者指出，“其實(shí)，長期來看，外資對中國資產(chǎn)管理行業(yè)一直較為看好，以前主要是受限于政策因素，外資沒有機(jī)會進(jìn)入中國市場。近幾年，隨著中國金融行業(yè)對外開放的力度加大，外資巨頭才紛紛登陸中國市場。”

香港博文基金董事長王文也表示，“全球很多主要國家都實(shí)行零利率或負(fù)利率政策，中國十年期國債收益率超過3%，所以長期資金一定會來中國。相比國債收益，中國的股票市場更有投資價值。外資流向有兩個：一個是從國際流入中國，一個是從債權(quán)類流入權(quán)益類。”

而世誠投資總經(jīng)理陳家琳更是給出了外資流入規(guī)模的具體數(shù)字，據(jù)其測算，未來12-24個月預(yù)計(jì)有4000億元左右的主動管理資金流入中國。陳家琳認(rèn)為，國內(nèi)居民儲蓄搬家也會是市場增量資金的重要來源。“目前，中國居民存款儲蓄總額超過70萬億，但入市資金只有10多萬億，銀行發(fā)售的非保本理財(cái)產(chǎn)品卻有20多萬億。如果股市形成賺錢效應(yīng)，這些資金自然就流到股市中來了。”

對于另一大市場力量公募基金來說，今年的主題詞也是“擴(kuò)容”。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，今年以來，公募基金市場份額增長較為明顯，在1月～10月，基金市場份額已由最初的13.90萬億份增長至16.60萬億份。其中，從新成立的基金情況來看，股票型和混合型基金的比重正在不斷上升。

因此種種，A股市場走在牛市的大路上，而且是長牛和慢牛。

陳家琳表示，目前，資本市場長期向好的趨勢越來越清晰地體現(xiàn)出來。首先，資本市場在高層的高度重視下不斷提升作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型通道的作用。其次，未來3～5年我們需要解決的一個重點(diǎn)問題是科技企業(yè)的融資問題，所以當(dāng)一級市場承擔(dān)了很重要的融資功能的時候，二級市場不可能暮氣沉沉，一二級市場聯(lián)動才是能夠發(fā)揮資本效力的關(guān)鍵。與此同時，又不能過于興奮，市場依然存在著存量公司的IPO和限售股解禁等因素。當(dāng)二級市場表現(xiàn)過于亢奮時，也可以通過IPO的手段調(diào)節(jié)達(dá)到降溫的目的。

安信證券策略分析師夏凡捷也認(rèn)為，與曾經(jīng)的“快牛”不同，本輪A股將迎來真正的“慢牛”行情，即上漲更慢、震蕩更多、行情更長。因?yàn)橄啾?007年和2015年，當(dāng)前的A股既沒有2007年強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面，也沒有2015年寬松的貨幣政策、大量的杠桿資金入市，同時還面對注冊制改革帶來的大量IPO融資壓力。但從資金變化來看，居民配置權(quán)益資產(chǎn)的意愿仍然強(qiáng)烈，長期資金占比也正在提升。這就是說，A股的“慢牛”會有源源不斷資金注入的背書，但同時賺快錢、獲利了結(jié)的思維模式可能需要摒棄，尋找處于合理價位的優(yōu)質(zhì)公司并轉(zhuǎn)向長期配置的新模式更適用于當(dāng)下。

招商證券首席策略官張夏則直接表示，“未來A股可能是為數(shù)不多的能夠滿足年化8%以上的收益率的資產(chǎn)，因此中長期來看，當(dāng)前是配置A股的好時期。”

雖然市場對11月3日的美國大選有擔(dān)心，但王文指出，“美國大選對中國資本市場影響不大，不會因?yàn)檎l上臺就會對中美關(guān)系有實(shí)質(zhì)性改變。最大的關(guān)系就是美國實(shí)行刺激政策釋放了2.3萬億美元，會有部分流入中國市場，購買中國資產(chǎn)，就是這樣的邏輯。”

順周期股投資價值漸顯保險(xiǎn)、券商存在短期和長期利好因素支撐

銀行、保險(xiǎn)、券商等在經(jīng)歷了7月的上漲后，因?yàn)椤拜斞睂?shí)業(yè)、利率走低等利空因素壓制難以發(fā)動新的行情，龍頭估值都較低。但市場給這些周期股很低估值的當(dāng)下，很可能在制造很大的投資機(jī)會。

從市場的配置方向來說，成長股龍頭大多經(jīng)歷了大漲過程，周期和價值股則似乎低估有低估的道理。王文指出，“目前很多股票不便宜了，包括新股，估值都很高，這些股票向下拉的力量和價值股上漲的力量誰占主導(dǎo)還不好說。”

但接受《紅周刊》采訪的多位投資人認(rèn)為，市場的風(fēng)格切換正在發(fā)生，順周期的優(yōu)質(zhì)個股在年底可能有較好表現(xiàn)。

據(jù)了解，以今年以來的周期100指數(shù)（399402.SZ）和成長40指數(shù)（399326.SZ）為例，周期100指數(shù)累計(jì)上漲12.43%，而成長40指數(shù)則累計(jì)上漲57.64%，不僅是前者漲幅的近五倍，同時收盤點(diǎn)位也持續(xù)運(yùn)行在其上方（見附圖）。

附圖 周期100與成長40日線疊加圖

對此，張夏指出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能是四季度的最大主線之一，四季度最后兩個月低估值順周期板塊可能會有超預(yù)期表現(xiàn)。“因?yàn)樗募径蕊L(fēng)格分化往往較前三季度更加劇烈，從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面和流動性的組合來看，今年四季度的演繹風(fēng)格將會是從均衡到低估值、價值風(fēng)格逐漸占優(yōu)的格局。因此，在10月中下旬可以重點(diǎn)關(guān)注周期股。”

實(shí)際上，周期股擁有一批“粉絲”，王文就是其中之一。王文表示，“想提高收益的大資金最優(yōu)選擇是投資高股息的股票，如目前市盈率在20倍左右的長江電力等。普通投資者中也有很多喜歡吃股息、喜歡穩(wěn)定的收益，這就為周期股帶來機(jī)會。因?yàn)榧由厦磕甑姆旨t，就能夠取得很好的收益。比如一家公司年末分紅為7%，而保險(xiǎn)公司對收益率的要求是5%，那么從7%分紅到5%分紅，實(shí)際上意味著股票會上漲40%，這個時候股價肯定也會有表現(xiàn)。如果保險(xiǎn)公司的要求是6%，那么從7%到6%，股價也會上漲20%。但這些情況是無法預(yù)測的，我們能夠確定的就是上市公司能夠分多少錢，這個可以做到胸中有數(shù)。至于漲不漲，我不能判斷，我能判斷的是一些優(yōu)質(zhì)周期股下跌的概率不高了。”他表示，“我個人青睞周期股，并不是認(rèn)為周期股馬上會上漲才投資。”

從遵循周期規(guī)律的大金融板塊來說，銀行、保險(xiǎn)、券商等在經(jīng)歷了7月的上漲后，因?yàn)椤拜斞睂?shí)業(yè)、利率走低等利空因素壓制難以發(fā)動新的行情，龍頭估值都較低。對此，王文指出，在市場給這些周期股很低估值的當(dāng)下，很可能在制造很大的投資機(jī)會。“因?yàn)楫?dāng)市場意識到這些公司的基本面沒有受到較大的影響，這些企業(yè)又賺取了很多真金白銀，一定會反映到股價上來。”

具體到保險(xiǎn)和地產(chǎn)板塊，陳家琳向《紅周刊》記者表示，保險(xiǎn)行業(yè)存在短期利好，因?yàn)槭袌鲱A(yù)期，利率到年末會有一定提升。“但我認(rèn)為無論是經(jīng)濟(jì)增速承壓還是中美利差，都預(yù)示著長期利率會下行。在這樣的背景下，地產(chǎn)股將迎來較好的投資機(jī)會。”

不過，中金公司研報(bào)認(rèn)為，保險(xiǎn)業(yè)正站在盈利拐點(diǎn)上。中金公司在10月12日的研報(bào)中指出，由于中國債券利率持續(xù)上行，保險(xiǎn)股估值的核心變量出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。并且，保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)業(yè)績增速的低點(diǎn)已過，“開門紅”同比增速或有改善。

相比保險(xiǎn)，券商的機(jī)會似乎更加明確。據(jù)中金公司預(yù)測，證券行業(yè)前三季度整體盈利增速或處于40%～50%區(qū)間，這相較于今年上半年25%的利潤增速至少會有15個百分點(diǎn)的提升。其中，在第三季度，證券公司的經(jīng)紀(jì)、投行、投資業(yè)務(wù)同比均會呈現(xiàn)顯著增長。雖然資本市場改革全面深化帶來了短期交易活躍度提升，但中長期看，券商業(yè)務(wù)擴(kuò)容以及模式升級仍是此輪投資的主要邏輯。中金建議，關(guān)注綜合實(shí)力及創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)先的頭部券商。

從券商的估值水平來看，有職業(yè)投資人向記者表示，評估券商估值應(yīng)使用市凈率等指標(biāo)。而據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，目前券商Ⅱ（申萬）指數(shù)的市凈率為2.13倍，而其歷史中位數(shù)為2.63倍。這反映出券商的估值仍有一定的修復(fù)空間。

“買茅臺=買黃金”食品飲料行業(yè)在景氣周期中享受估值溢價

如果一種盈利模式能夠長期持續(xù)，其對應(yīng)的資產(chǎn)就能夠享受到高估值。“買茅臺=買黃金”，其實(shí)就是緣于它們都是“長久期”的資產(chǎn)。

作為價值投資的標(biāo)桿，貴州茅臺在白酒景氣周期中保持高位。但在許多投資人以及研究機(jī)構(gòu)看來，實(shí)際上貴州茅臺受到周期的影響較小。

中泰證券在近期發(fā)布的研報(bào)中指出，如果一種盈利模式能夠長期持續(xù)，其對應(yīng)的資產(chǎn)就能夠享受到高估值，消費(fèi)、科技、醫(yī)藥行業(yè)中的優(yōu)秀公司的估值比較高就是這樣的邏輯。研報(bào)認(rèn)為，“買茅臺=買黃金”，二者的共性其實(shí)就是，它們都是“長久期”的資產(chǎn)。“我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)后續(xù)會先上后下，所以成長、消費(fèi)等‘長久期資產(chǎn)如果出現(xiàn)明顯調(diào)整的話，反而提供了配置的好機(jī)會，因?yàn)檫@些依然是經(jīng)濟(jì)下行周期中配置的大方向。”

從十一假期的白酒市場表現(xiàn)來看，茅臺酒需求旺盛，批價上行，且茅臺公司繼續(xù)推動渠道變革。據(jù)了解，茅臺酒傳統(tǒng)經(jīng)銷商截至目前收到的累計(jì)發(fā)貨量較上年減少15%左右，批價推至2700元/瓶以上。不僅茅臺酒如此，五糧液、瀘州老窖等都有零售端漲價過程。因此，“茅五瀘”繼續(xù)被機(jī)構(gòu)堅(jiān)定看好。

王文向記者表示，他看好貴州茅臺的投資機(jī)會。他說，“我認(rèn)為，茅臺當(dāng)前的估值還比較低，雖然動態(tài)估值有40多倍，但可以假設(shè)它只有20倍PE，因?yàn)槊┡_酒出廠價和市場價存在一個巨大的價差，這個價差未來一定會被填平。所以實(shí)際上，茅臺估值里面包含了一個看漲期權(quán)，我不知道修正過程會在什么時候發(fā)生，也不知道一次性修正還是幾次修正，但修正的過程我們一定要在場。”

陳家琳除看好高端白酒之外，還看好家電等傳統(tǒng)消費(fèi)股。同時，陳家琳還特別關(guān)注一些不算在消費(fèi)品之中，但具有消費(fèi)屬性的公司，例如收會員費(fèi)的視頻網(wǎng)站或電視臺等。傳統(tǒng)上傳媒屬于一種商業(yè)模式，但是特定傳媒公司業(yè)績增長的驅(qū)動因素實(shí)際上是消費(fèi)屬性，它們把視頻內(nèi)容做成了一種消費(fèi)品。這類公司同時受益于消費(fèi)升級和娛樂需求的增加，業(yè)績正在不斷增長。

科技將與周期形成龍頭共舞要從價值投資角度投資科技

價值股修復(fù)的過程，可能就是和成長股一起上漲的過程。

若市場風(fēng)格從成長股切換至周期股，是不是意味著成長股就會減少投資機(jī)會？對此，麥格理大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊接受《紅周刊》專訪時指出，市場的規(guī)律是均值回歸。

在胡偉俊看來，A股市場價值股低估的修復(fù)，要么是和成長股一起上漲，要么成長股跌而價值股漲。“在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，我更傾向于前者。”

胡偉俊提醒說，對于未來的全球經(jīng)濟(jì)來說，通脹風(fēng)險(xiǎn)是最大的變數(shù)。“雖然目前我們?nèi)蕴幱谝粋€低通脹的環(huán)境，但是一旦通脹開始往上走，很多成長股的高估值可能就真的變成了‘高估。”

不過，在基石資本董事長張維看來，成長股尤其是科技股的機(jī)會在變多而不是變少，而且他認(rèn)為投資科技股要堅(jiān)持價值投資。

張維指出，要把握科技公司的長期發(fā)展趨勢是困難的，“很多科技企業(yè)的估值可能最終會變成100倍、200倍，我們并不能判斷到底100倍還是200倍更合理。只能是長期跟蹤公司、具體分析，說白了還是投資人對公司的了解程度。”他在投資半導(dǎo)體公司時，主要是根據(jù)被投公司的技術(shù)含量、技術(shù)發(fā)展趨勢等多方面因素衡量公司價值。在二級市場，他在投資邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)和凱萊英時，這些標(biāo)的的估值都不便宜，但這些標(biāo)的的估值有的在短短兩三年內(nèi)就變得非常低了。

張維說，“從本質(zhì)上來說，一二級投資都是應(yīng)該做價值投資，我們一直是這樣。一個高成長性的公司可能給你帶來的幾倍、十幾倍甚至幾十上百倍收益比起來，當(dāng)時估值貴個10%、20%其實(shí)是微不足道的。”

對于十年乃至二十年后的科技方向，張維認(rèn)為，人工智能、生物醫(yī)藥、信息技術(shù)等行業(yè)中必將誕生出數(shù)家世界前十大企業(yè)。

同樣，陳家琳也看好半導(dǎo)體行業(yè)的未來。他認(rèn)為，長期來看利率是下行的，這對成長股來說將是利好，半導(dǎo)體行業(yè)特別是上游的芯片設(shè)計(jì)未來很有可能會誕生一批龍頭公司。另外，計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)領(lǐng)域，例如SaaS等板塊未來也有很大的發(fā)展空間。“更重要的是，市場已經(jīng)幫我們把優(yōu)秀的公司都篩選出來了，我們只需要做減法就可以了。很多時候大家說要做到‘守正出奇，我認(rèn)為把‘守正做好就足夠了。”

（本刊記者張哲、何艷對此文亦有貢獻(xiàn)。）（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）