“提升上市公司質(zhì)量”暗藏慢牛密碼

張俊鳴

“十一”長假結(jié)束，A股一掃節(jié)前頹勢喜獲“開門紅”，市場成交明顯放大，此前一度流出的陸港通北向資金也再度大幅回流，主要指數(shù)重回強(qiáng)勢格局。在金秋十月表現(xiàn)喜人的背后，除了有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走好、境外股市穩(wěn)定、人民幣匯率強(qiáng)勢等因素支持之外，時(shí)隔15年高層再度以“提升上市公司質(zhì)量”為關(guān)鍵詞發(fā)文，更被認(rèn)為是對A股的長期利好支持。不過筆者認(rèn)為，和2005年相比，A股目前體量更大、結(jié)構(gòu)更多元，簡單復(fù)制當(dāng)時(shí)全面性的快牛并不現(xiàn)實(shí)，這一利好更多將以慢牛形式來回饋投資者。

“提升上市公司質(zhì)量”：改革釋放制度紅利

上市公司是股市的基石，提升上市公司質(zhì)量形同提升股市的內(nèi)在投資價(jià)值，這點(diǎn)基本上是絕大多數(shù)投資者的共識。一個(gè)內(nèi)在價(jià)值不斷增長的股市，才能給投資者提供持續(xù)不斷的長期回報(bào)，進(jìn)而形成多贏、共贏的格局。在日常監(jiān)管和法規(guī)制定中，事實(shí)上也是不斷地引導(dǎo)上市公司質(zhì)量提高，但如果放在頂層設(shè)計(jì)的大局來看，近期印發(fā)的“提升上市公司質(zhì)量”意見，具有更深層次的長遠(yuǎn)影響。入市多年的投資者還有印象，2005年10月同樣有“提升上市公司質(zhì)量”關(guān)鍵詞的通知面世，當(dāng)時(shí)A股正在五年熊市的底部中徘徊，通知出臺之后雖然市場沒有立刻大漲，但一個(gè)多月之后就進(jìn)入了牛市的快車道，兩年之后上證指數(shù)已經(jīng)站在6000點(diǎn)以上的巔峰，其間上演了無數(shù)的財(cái)富傳奇，至今仍被投資者津津樂道。

十五年前“提升上市公司質(zhì)量”的背景，和當(dāng)年推動(dòng)的股權(quán)分置改革密切相關(guān)。以“開弓沒有回頭箭”之姿出現(xiàn)的股改，不僅僅是打破非流通股和流通股股東之間的藩籬，讓股價(jià)波動(dòng)對二者的利益趨同，更改變了上市公司大股東盈利的模式，從原先單一的分紅轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆兄倒芾怼保嵘緝r(jià)值獲得市場認(rèn)同而實(shí)現(xiàn)較高價(jià)格減持。雖然有限售股解禁之后的高價(jià)套現(xiàn)衍生新的問題，但不可否認(rèn)在這個(gè)改革的過程中，提升上市公司質(zhì)量、至少是階段性的提升成為大股東未來利益最大化的手段之一，“資產(chǎn)注入”成為此后十多年里A股的財(cái)富密碼之一，因此誕生了無數(shù)大牛股。

時(shí)隔十五年，再一次提出“提升上市公司質(zhì)量”，同樣有A股制度改革的背景。從上一次的股改到如今的注冊制改革，A股通過改革來提升上市公司質(zhì)量，進(jìn)而提高股市整體投資價(jià)值、增進(jìn)整體投資者利益的取向沒有改變。而之所以重提，則是A股面臨的形勢、改革的任務(wù)已經(jīng)和當(dāng)年不可同日而語。從此次的意見稿可以看出，內(nèi)容更豐富、要求更細(xì)致，劍指A股公司治理、退出機(jī)制、違規(guī)處罰等沉疴，改革的過程就是釋放制度紅利的過程，因此A股節(jié)后用走勢對改革投下贊成票，也就是順理成章的事情了。

全面快牛不現(xiàn)實(shí)，慢牛走勢有基礎(chǔ)

既然是長期利好，許多投資者對市場重現(xiàn)當(dāng)時(shí)兩年五倍、全面大牛的走勢寄予厚望，但兩次改革的背景已經(jīng)大不相同，冀望簡單復(fù)制的想法無異于刻舟求劍。和2005年相比，目前A股的上市公司家數(shù)增加了兩倍多，市值更暴增十倍以上，僅就資金面提供的流動(dòng)性和覆蓋面來說，已經(jīng)不支持全面性牛市的出現(xiàn)。從宏觀經(jīng)濟(jì)來說，盡管目前中國大陸的基本面在全球主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)領(lǐng)先，但增長率比2005年有所下降也是不爭的事實(shí)，面臨內(nèi)部轉(zhuǎn)型、外部壓力的挑戰(zhàn)也比當(dāng)年更大。這也決定了上市公司整體面臨的洗牌壓力更大，部分公司在競爭中出局甚至被徹底淘汰，也比2005年的概率要大，這部分被淘汰的公司在內(nèi)在價(jià)值流失甚至損毀的情況下，也不可能長期走牛，市場內(nèi)部的分化不可避免。

此外，2005年股改之后大規(guī)模的資產(chǎn)注入，對上市公司階段性的質(zhì)量提升幾乎是單向的，有利于已上市的存量公司表現(xiàn)，營造二級市場的賺錢效應(yīng)。相比之下，此次的“提升上市公司質(zhì)量”，除了原有的注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之外，還有調(diào)整上市門坎之下引入更多新公司IPO，以及加強(qiáng)退市管理清理問題公司等。后面兩者對二級市場投資者的賬戶市值并不全然是正面的，特別是強(qiáng)化退市機(jī)制，部分投資者蒙受損失基本是確定的。這也決定了此次“提升上市公司質(zhì)量”的改革，帶來的是指數(shù)的慢牛和個(gè)股的分化。

“新國企改革”或成受益最大方

對二級市場投資者來說，在新一輪“提升上市公司質(zhì)量”的改革方向下，把握指數(shù)慢牛的最簡便方式自然是逢低買入低估值的指數(shù)型ETF基金，長期持有等待“時(shí)間的玫瑰”綻放。這個(gè)方式雖然看起來平淡無奇，但對一般投資者來說確定性較高、操作難度較低，惟一的障礙是要克服市場上其他投資機(jī)會的誘惑，堅(jiān)定信念長期持有。

除了相對“無趣”的持有ETF基金等待指數(shù)慢牛開花結(jié)果之外，對于關(guān)注二級市場個(gè)股波動(dòng)的投資者來說，“新國企改革”或許是個(gè)不錯(cuò)的關(guān)注方向。所謂的“新國企改革”，也就是近期國企改革三年行動(dòng)動(dòng)員部署會議提出的改革方向，除了傳統(tǒng)上做大做強(qiáng)國企之外，還提到國企和民企配合推進(jìn)重組，可謂新意十足。2019年以來，不少陷入困境的民企被國資收購或參股紓困，這和以往國企改革著重在國企本身有明顯不同。而在“提升上市公司質(zhì)量”的大背景下，通知中提到“完善上市公司資產(chǎn)重組、收購和分拆上市等制度”，在促進(jìn)國企和民企合作，打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局等，都有賴于資本市場上的合縱連橫。因此，這輪“新國企改革”在提升上市公司質(zhì)量方面有不可忽視的重要作用，也對二級市場存量上市公司的股價(jià)走勢有積極正面的作用。對于那些國資溢價(jià)入股、未來存在整合想象空間、股價(jià)尚處長期底部的品種，存在較高的關(guān)注價(jià)值，筆者重點(diǎn)觀察的品種有：閩發(fā)鋁業(yè)、萬馬股份、富春環(huán)保、賽摩智能、金智科技等。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）