推進資本市場高質量發展的六條建議

黃奇帆

近年來，一系列重大舉措如注冊制、期貨、基金和證券的外資持股比例限制逐步取消落地實施，彰顯了我國大力推動資本市場改革，提高資本市場開放水平的堅定決心。我國資本市場的制度建設不斷推進，治理體系和治理能力明顯提高，改善了融資環境，提高了國際認可度。

一、我國資本市場的供給現狀

我國資本市場從供給結構上大致可以分為融資端、投資端及機構端。

從融資端來看，目前我國上市公司在注冊制改革的推動下，A股上市公司數量已突破4000家。這是我國資本市場30年來的重大標志性事件。尤其是科創板和創業板注冊制相繼實施以來，公司上市速度明顯加快。20年前，A股公司家數突破1000家;10年后即2010年9月，A股公司數量突破2000家;僅僅過了6年，2016年12月，A股公司家數突破3000家。如今僅僅用了不到4年的時間，上市公司總數突破4000家，上市公司數量增長進一步“提速”。從去年7月開市的科創板以及今年8月創業板注冊制落地，注冊制改革有效提升了A股上市公司的擴容效率。從資本市場市值來看，我國資本市場已發展成為全球市值第二大的市場，股票市場總市值突破70萬億元，占我國GDP的70%左右。從公司市值來看，千億巨頭已有百家以上。隨著未來A股擴容的速度加快，上市公司數量還會更多，資本市場發揮直接融資的功能正在不斷擴大。

從投資端來看，過去由于A股市場高波動性特征，缺乏穩定的財富效應，居民資產、長期資金往往難將A股作為長期穩定的配置資產。在總市值口徑下，美國和中國機構投資者占比分別為60%和13%，A股機構化程度顯然還有較大的提升空間。但隨著注冊制逐步落地、外資準入門檻降低，監管部門大力發展權益類基金，積極推動社保資金、保險資金和銀行理財資金等入市，A股加快從較為封閉、散戶為主的市場向成熟市場轉變。特別是今年以來，在黨中央堅決有力的領導下，由于采取了有效措施快速控制了疫情，A股總體保持相對韌性，2020年二季度外資凈流入A股市場超過600億美金，處于歷史較高水平。特別是美元指數趨于疲軟的情況下，人民幣資產的吸引力增強，截至2020年8月末，境外機構累計持有中國債券2.8萬億元，人民幣資產成為全球機構重要的配置資產。

從機構端來看，我國證券基金行業從無到有、從小到大、從本土化到國際化、從粗放經營到規范發展，取得了巨大成就。行業規模迅速擴大，資本實力顯著提升，業務體系日益完善，治理水平和風控能力大幅提高，科技化程度不斷增強，多層次資本市場有序搭建，為實體經濟發展提供了強有力的支持。但與海外成熟資本市場相比，我國證券公司綜合實力、競爭力還相對較弱，直接投資、并購顧問能力不高，證券公司行業集中度太低。而公募基金行業也同樣面臨結構性問題，截至2020年8月末我國公募基金資產規模已達17.8萬億元。但與美國等成熟基金市場相比，我國公募基金一直存在著結構性失衡，表現為貨幣基金規模過大，投向股票資產的基金規模較小，導致公募基金長期價值投資能力和專業定價能力未能得以充分體現，對資產市場的定價效率貢獻和支持實體經濟的功能效率未達到公募基金應有的水平。

總的來看，我國資本市場在融資端、投資端及機構端均有著長足進步，但也存在著明顯的短板和弱項。未來幾年，是全面深化資本市場改革的重要窗口期，要努力構建更加成熟更加定型的資本市場基礎制度體系，不斷提升資本市場治理能力，全面提升資本市場支持實體經濟的能力。

二、全面提升融資端、投資端、機構端能力，推動資本市場高質量發展的六條建議

黨的十八大以來，習近平總書記對資本市場作出了一系列重要指示，為全面深化資本市場改革指明了方向。圍繞建設“規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”這一目標，黨中央、國務院在資本市場改革方面推出一系列里程碑式改革措施：設立科創板并試行注冊制，拉開了新時代資本市場改革的大幕;新三板精選層改革、創業板改革，為創新型企業提供新的融資渠道。這些改革措施的落實推進，都將有利于我國提高直接融資比重，增強金融供給與實體經濟需求之間的適配性。但不可回避的是，我國資本市場當前在融資端、投資端、機構端上仍然存在不少短板，未來需要進一步深化改革，加強基礎性制度建設，促進資本市場長遠發展。

1.遏制大股東高位套現、減持股份

發達國家股市是機構投資者為主體的市場，大股東股票交易對手一般就是大機構投資者，如果大股東把散戶投資者當成交易對手，不僅屬于錯配，也不公平，甚至存在欺詐之嫌。在我國，大股東高位套現減持早已被我國股市散戶投資者深惡痛絕，盡管證監會、交易所也曾多次出臺制度， 如2017年公布過的減持新政在減持時間、減持方式、減持比例和信息披露等方面都作了嚴格的規定。不過與成熟市場相比，還是存在過于寬松的問題。大股東在巨額利益驅使下，高位減持行為仍然屢禁不止。

高位減持規模大了，會影響公司法人治理結構的穩定，還會影響股市的穩定。較好的解決方式是，證監會或交易所出臺規定，前十大股東減持股份必須提前一周公開披露信息，廣而告之用多長時間、減持多少股份、資金用途是什么、未來什么情況下還會繼續減持等等。同時對大股東減持形成的利潤，應嚴格執行20%利得稅的規定。這樣，就能有效約束大股東高位減持股份這一行為，有利于維護股市穩定和中小投資者合法權益。

2.盡快建立有效的退市制度，打破我國股市IPO的“剛性兌付”

優勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發展的生命之基。從發達國家股市的經驗看，每年上市、退市股票大體持平，上市公司數量總體平衡。這個平衡可以保障具有國家主權特征或系統重要性股票價格所需資金不至于被大量分流，也是股票市場新陳代謝、保持活力自然而重要的過程，正所謂“流水不腐”。

A股注冊制改革之后，IPO的大門會打得更開，所以在全面推行注冊之后，A股市場會經歷一個快速擴容的過程，非常類似于美國股市上世紀八九十年代的擴張速度，但與此同時，退市的效率也必須大幅度提升。從2016年至今，我國退市公司總數共34家，年均退市率僅0.2%，而美國納斯達克市場年均退市率5.7%，我國與成熟資本市場退市率還有不小差距。設立科創板、創業板改革提速并試點注冊制后，加大退市力度勢在必行。

成熟市場退市既有強制退市，又有主動退市，經常出現的場景是主動退市大于強制退市的數量。對主動退市申請的，也是注冊制管理，只要合法、沒有貓膩，就允許其自行退市。在強制退市方面，有三種情況要無條件地強制退市。第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO過程中造假的、違法犯罪的，上市以后一旦發現，采取零容忍措施，無條件退市，關聯的證券公司、會計師事務所、律師事務所也要“陪綁”，受到相應的懲罰。第二種，上市公司信息披露造假、欺瞞，犯錯性質達到了刑事案件檔次，就要強制退市。第三種，企業本身連續若干年經濟指標達到退市標準，依法強制退市。這三種強制退市，要制定明確的制度，加大執法的力度，形成慣例。

3.完善年金制度，充實長期資本來源

中國資本市場這20多年來一直被詬病的一個問題就是缺少長期投資資本，缺少機構投資者的力量，其結果表現為市場投資散戶化。如何通過改變機制體制實現長期資金入市呢，實際上只要兩種資金到位了，長期資金就有了。第一是企業的年金，第二是每個老百姓為自己家庭購買的養老保險、商業保險。企業年金是中國版的“401K”社會保障計劃，大力推進必將在健全社會養老保障體系的同時，為股市、經濟集聚巨額的長期資本。

美國從20世紀30年代發展至今，已經形成基本社會養老金（通過政府收入安排）、401K補充養老計劃（企業雇主和雇員共同支付）以及個人養老賬戶三大養老保障制度，其中401K補充養老計劃是一個非常重要的支柱。截至2018年底，美國養老金體系三大支柱的資產規模合計約27.13萬億美元，同期GDP現價為20.49萬億美元，養老金規模已經達到GDP的132%。其中401K補充養老計劃在三大支柱中占比高達61%。

我國企業年金相當于“中國版401K”補充養老金計劃，但運行10余年效果不太理想，2019年末總規模僅1.8萬億元，尚不足GDP的2%，且90%的企業年金來自大型企業。增加企業年金特別是增加中小企業年金，有著巨大的潛力空間。建議改革現行的公積金制度，代之以新的年金體系。企業年金由企業繳納的部分稅前列支減免企業所得稅，個人繳納的部分免繳個人所得稅，以此撬動幾十倍于免稅額度的企業年金。企業可以在幾千家私募基金里遴選100家善于運作、投資回報率比較高的進行LP投資，形成相當部分的長期股權資本進入股市。由此，中國資本市場上的機構投資規模變大，占比提高，資本市場的散戶投資、短期資金炒作的特征就會漸漸消失。從這個意義上講，整個中國資本市場才會出現健康向上的發展趨勢。

4.壯大資本市場機構投資者力量

中國資本市場的機構投資者大致包括公募基金、私募基金、保險機構、國資運營公司、產業引導基金、外資機構等。

從具體結構來看，中國目前有120多家公募基金，掌管著17萬億元左右的資金，其中有7.7萬億元投向貨幣基金，7萬多億元投向債券，2萬多億元投向股票。2萬多家私募基金掌管著14萬億元左右的資金，而其中10.3萬億元是作為股權投資基金投資在未上市的企業里，很多投在房地產和金融理財業務上，僅有2萬億元是證券市場基金。保險資金中，股票和證券投資基金規模為2.6萬億元，占比不足15%。加總之后，中國公募基金、私募基金、保險資金真正投資到資本市場上的資金約7萬億元，市值占比僅僅約10%。

資本市場包括一級市場和二級市場，基金既是一級市場上市前的企業培育的股權投資力量，也是二級市場資金收購兼并投資運作的關鍵，所以基金是資本市場發展的殺手锏。除了大力推動公募基金、私募基金發展壯大外，更重要的是要推動國有資本運營公司、產業母基金發展。黨的十八屆三中全會提出，要進一步加強國有企業的管理，增強國有經濟和國有企業的活力、控制力、影響力，國有經濟的管理，要從資產管理轉化為資本運營。以淡馬錫為例，淡馬錫有5000億新元，等于4000億美元左右的資本，淡馬錫把4000億美元中的1/3投在美國，1/3投在歐洲，1/3投在中國和亞洲地區，近20年資本平均回報率達15%左右。

目前我國國有企業凈資產大概50多萬億元，如果將30%的資本金拿出來以資本的形式來運營，就能形成約16萬億～17萬億的資金。國有資本的運營模式可以進一步靈活化，既可以投資到國有企業，也可以投資到民營企業、外資企業，還可以投資到各類私募基金、產業基金中，作為這些企業的LP，這些私募基金、產業企業聚焦創新類企業，能夠推動他們早日成功上市成為獨角獸?？傊瑖匈Y本的運營不僅盤活了固定資產，還能夠成為新形勢下我國資本市場發展的助推器，起到雙贏甚至多贏的作用。

最理想的局面是，資本市場的市值中，40%是機構投資者，包括公募、私募、國有資本、保險資金等;30%是上市公司大股東擁有的股份;另外30%是社會游資的資金。如此一來，資本市場就能形成長期均衡發展的良好局面。

5.支持證券行業整合，形成世界級投資銀行

資本市場的壯大，必須要有非常強大和優秀的投行。我國自身的投行體系和國際領先的投行體系相比，從業務規模、收入規模、資本體量再到新業務和創新業務的開展，均落后明顯。華爾街有五大投行：摩根大通、美林銀行、高盛、摩根士丹利和花旗集團。2020年《財富》全球500強排名中，摩根大通排名第38位，2019年凈收入已經達到1156億美元。而國內最大的證券公司——中信證券，2019年營收431億元，與華爾街巨頭相比，差距懸殊。此外證券行業整體來看過于分散，以美國為例，美國投資銀行經過上百年的發展和競爭，已經形成了穩定的競爭格局。高盛、摩根士丹利、花旗、美林占據主要市場份額，約為50%，而我國前四大券商營業總收入占比僅約37%。

隨著新經濟對資本市場的依賴程度越來越高，需要與之相匹配優秀的國際性投行，這方面需要走的路和需要提升的空間非常大。通過重組實現券商行業的快速發展，是比較可行且生效比較快的方式。此外，在證券行業對外開放的趨勢下，資本市場需要一些大型證券公司全面提升競爭力，打造國際“航母級券商”，與外資機構在中國市場乃至全球市場展開全面競爭。

6.推動資管機構開放，讓民眾共享資本市場發展紅利

我國居民財富規模龐大，資管市場潛力較高，資管機構正迎來難得的發展機遇。然而，我國資管機構在全球的市場地位并不高，與國際優秀的資管機構如貝萊德、道富、先鋒相比還有很大差距。

推動證券基金業更高水平的開放，是促進資管機構核心競爭力的關鍵一環。一方面，外資證券、基金、資管公司的進入將引發“鲇魚效應”，我國資產管理行業必將在外資資管機構的競爭壓力下煥發出蓬勃生機，整體水平大幅提升;另一方面，引入國際成熟的、深具用戶服務能力的資管巨頭和境內規范化運營的互聯網資產管理機構，可以促進國內的資管機構打破現在同質化、銷售驅動的局面，真正站在投資者一邊，通過構建成熟的投顧服務體系，提供低門檻、服務透明的理財服務，引導老百姓以基金全委托、基金組合等不同的方式來分散投資、平滑風險，推動散戶通過公募基金的方式入市，讓投資者拿得住，促進散戶機構化，從而有效提升投資者的收益獲得感。

以上6條建議中， 其中前兩條涉及融資端，通過大力推行退市制度、遏制股東高位減持，促進資本市場參與主體良性循環。中間兩條涉及投資端，引入更多的長期資本、擴大機構投資者占比，推動資本市場做大做強。后兩條涉及證券基金行業的強強聯合和對外對內開放，可以有效提升其競爭力和服務水平。

大變局、大變革的時代既帶來新挑戰，也孕育新機遇。搞好資本市場是黨中央“以內循環為主，國內國際雙循環”發展戰略的關鍵一招，我們要按照習近平總書記補上資本市場發展短板的精神要求，加快多層次資本市場體系建設，以完善資本市場基礎制度、提高治理能力和治理水平為主線，切實加強資本市場的誠信建設，堅決打擊證券期貨市場違法違規行為;扎實推進資本市場高質量發展，更好服務構建新發展格局，為把資本市場建設成為經濟發展發動機、供給側結構性改革的殺手锏，產業升級和創新驅動的推進器，老百姓致富的財富通道而努力工作。我相信，到2050年，中國成為社會主義現代化強國時，中國資本市場一定會成為我們現代化強國的重要標志！

（本文是他在2020年9月26日于2020中國資產管理武夷峰會上發表的講話，《中國經濟周刊》在獲得授權后發布）

（本文刊發于《中國經濟周刊》2020年第19期）

責編：姚坤 yaokun@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭