中國經濟爬坡還好嗎

2020年以來，新冠疫情全球大流行，給人類社會帶來了諸多影響，也讓世界經濟金融飽受沖擊。中國做出了巨大的抗疫努力后，率先重啟經濟。歐美在疫情逐漸收斂之后，也陸續走上經濟重啟之路。有別于西方國家的是，中國“兩會”并沒有采取激進的財政貨幣刺激，而是基于“六穩”“六保”，以底線思維謹慎應對。轉眼已到了2020年年中，中國經濟還好嗎？下半年又會有怎樣的變局？應如何先手應對？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。投資和消費歷來是中國經濟增長的決定性因素。中國經濟重啟以來，固定資產投資明顯改觀，其中高新技術產業、新型基礎設施和房地產業投資回穩，全社會用電量逐步轉正；但消費復蘇則呈現出不均衡性，糧油食品、軟飲料、日化用品等溫和增長，餐飲旅游以及奢侈品等則仍難有起色。兩位如何看待二季度以來中國經濟的爬坡進程？

鐘正生：二季度以來，中國經濟的爬坡進程可謂有喜有憂。

令人欣喜的是,中國經濟修復逐漸提速。發電煤耗顯示，生產規模實現了正增長，工業品價格指數也收回了疫情以來近半的跌幅；到5月，房地產銷售已經基本恢復到了歷史同期水平。中國經濟快速修復，得益于宏觀政策利好的快速釋放。年初以來，央行通過三次降準、降低OMO利率30bp，同時還有1.8萬億元專項再貸款再貼現安排，帶動實體經濟融資成本明顯下降：一季度，貸款加權平均利率比去年四季度降低36bp，企業短融債平均發行利率從去年12月的2.9%降至今年5月的1.85%。地方專項債前五個月發行完成2.15萬億元，占今年額度的57%。

令人擔憂的是，海外疫情的持續發酵可能導致兩個斷檔，即從制造業投資和出口兩個層面，阻礙下半年中國經濟恢復的進度。一是企業家信心斷檔。企業家開始重新評估行業所受沖擊的深度和長度。全球疫情的高度不確定性，將極大地影響到制造業企業的投資意愿。二是海外訂單承接斷檔，中美貿易關系有進一步反復的可能。

溫彬：今年二季度以來，總體上，生產端改善速度快于需求端。5月工業增加值同比增速回升至4.4%；但前五個月，工業增加值累計同比下降了2.8%，說明經濟復蘇仍然存在一定壓力。需求方面，受海外較為嚴峻的疫情形勢的影響，外需不確定性較大，對進出口的擾動明顯增強。內需中，投資方面，前五個月的固定資產投資完成額累計同比下降6.3%。其中，制造業投資仍較乏力，同比下降14.8%；基建投資則同比下降6.3%；房地產投資恢復較快，同比下降僅0.3%，且5月當月同比增速已達8.1%。消費方面，5月消費同比下降2.8%。其中，汽車消費同比增長3.5%，增速創去年7月以來的新高；但餐飲、娛樂、住宿、旅游等消費恢復較慢。綜上而言，二季度國民經濟運行呈現復蘇態勢，但仍面臨較多的風險和挑戰。

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

鐘正生

原財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家

溫 彬

中國民生銀行首席研究員

鐘偉：2020年全球經濟處于深度衰退中，如果沒有疫情的重大反復，以及外部極端事件的發生，兩位認為中國經濟在年內能否收獲輕微的正增長？5月份CPI出現了明顯回落，重新回到了“2”時代，以此推斷，年內物價是否有通縮之憂？此外，中國居民就業和收入變動又將呈何態勢？

溫彬：年內經濟可以實現小幅正增長。從必要性上看，《政府工作報告》雖然沒有明確提出今年的經濟增速目標，但從財政赤字規模和赤字率等指標中，可以反推出隱含的經濟增長目標；而且保就業是今年政府工作的重中之重，實現就業目標，也需要一定的經濟增長作為支撐。從可能性上看，目前我國經濟正處于逐漸恢復的通道，下階段，特別國債、地方政府專項債等政策的加快落地實施，將帶動基建等托底發力，各項主要指標將持續改善、陸續轉正。三季度我國經濟增速有望浮出水面，全年預計可實現小幅增長。

通脹方面，5月CPI重返“2”時代，預計全年可實現3.5%的控制目標。一方面，國際石油減產協議的達成以及疫情導致的恐慌情緒逐漸散去，將有望促進油價回升；而另一方面，企業生產經營逐漸恢復，則有助于改善盈利狀況，從而緩解PPI的下行壓力。綜合考慮各方面的因素，尚不足以構成通縮。

穩就業、保民生是今年的首要目標。前五個月，城鎮新增就業人口460萬，5月的城鎮調查失業率環比回落了0.1個百分點。下階段，就業政策將繼續加強對重點行業、重點群體的支持，基本民生保障力度將持續加強，以助力維護居民就業和收入的穩定。

鐘正生：如果沒有疫情的重大反復，以及外部極端事件的發生，中國經濟年內收獲輕微的正增長無太大問題，甚至可能會有更好的表現。國際貨幣基金組織在6月24日發布的《世界經濟展望》報告中，下調2020年全球經濟增長為-4.9%，而預測中國為正增長1%。

在中國經濟平穩修復的背景下，年內陷入通縮的擔憂有點過慮。疫情暴發以來，CPI、PPI跌幅明顯，其核心原因在于國內與海外疫情錯位，國內生產恢復快于需求的復蘇，導致物價水平普遍性下跌。但進入5月以來，隨著國內進入常態化疫情防控階段，需求啟動明顯加快，尤其是基建、地產復工較為順暢，對居民消費的限制也有明顯減弱，有助于緩和上述供需不平衡的問題。同時，國際油價下跌空間大幅收窄，甚至出現低位回升，也會弱化對物價水平的拖累。此外，目前貨幣和社融的增速均超10%，明顯高于去年同期，而歷史上，M2同比上升對CPI同比有10—12個月的領先性，因而對通脹預期可能會產生一定影響。由此判斷，物價環比下跌最快的時候可能已經過去。

鐘偉：疫情沖擊下，實體經濟遭遇挫折，但股市反彈卻明顯快于經濟，呈V型反轉，且中美皆如此。兩位如何看待A股市場上半年的表現？新一輪結構性牛市來了嗎？

鐘正生：A股今年上半年的表現總體上可以分為四個階段。第一階段為2月3號之前，市場出現非常明顯下跌，主要為疫情邏輯。第二階段從2月份到3月初，隨著國內疫情拐點的出現和經濟復工，上證綜指基本反彈回了前期點位，創業板指更是創下了多年以來的新高。第三階段為3月當月，受到海外疫情和海外股市下跌的沖擊，A股市場再度下跌，但下跌幅度遠小于海外。第四階段為3月底至今，A股與海外市場均出現了明顯反彈，創業板和納斯達克均超過了前期高點。

但在3月底至今的這一輪反彈過程中，中美股市的推動力有一定差異。以上證綜指和標普500為例。從3月底至今，上證綜指反彈10.5%，其中估值貢獻了3.65%，盈利貢獻了6.85%，盈利在指數反彈過程中貢獻了絕大一部分。這主要得益于中國經濟的率先復工。再看標普500指數，其反彈了38.45%，其中估值貢獻接近75%，而盈利預期對指數的貢獻則為-36%。這表明，美股反彈主要是由于天量的貨幣寬松所帶來的，美股的盈利狀況仍然不佳。

展望未來，隨著復工復產的有序推進，國內通脹和企業盈利將有望改善，中國股市有繼續走牛的基礎。從全球資產配置角度來看，中國經濟率先修復、擁有更多正常的財政貨幣政策空間以及人民幣資產的相對收益優勢，也決定了對人民幣資產有增加配置的極大空間。

溫彬：總體來看，我國股市基本經受住了疫情的考驗。在央行貨幣政策維護流動性合理充裕、證監會出臺特殊時期政策等的保駕護航下，我國股市于春節假期后如期開市，并于次日翻紅。這說明，我國資本市場已具有較強的自我修復能力。從全球疫情的發展看，仍會具有較大的不確定性，因而尚不宜判斷A股牛市的到來，但存在結構性機遇。目前，A股市場估值相比主要國際指數偏低，具有較大的發展空間，再加上注冊制改革、加強監管執法力度等一系列措施釋放出的政策紅利，在新技術、新基建、大健康、云消費等領域，均具有較大的發展潛力。

鐘偉：疫情之下，西方經濟體的刺激政策力度空前，相比之下中國則克制得多。對此，有人擔憂既有政策不足以支撐經濟逐季爬坡；但也有人認為，經濟回穩應依賴市場的力量，而不應依賴政策刺激。站在2020年6月一年的中位線上，兩位覺得財政和貨幣政策還應做些什么，才能使“六穩”“六保”在2020年落到實處？

鐘正生：從今年《政府工作報告》的部署看，中國應對疫情的一攬子宏觀政策是有分量、有針對性、有節制的。財政政策預算赤字按3.5%以上安排，留有足夠的彈性。貨幣政策更加靈活適度：M2和社融明顯高于去年，實體經濟融資成本明顯降低。中國的逆周期調節雖然不及某些發達經濟體的刺激力度，但考慮到中國率先復工復產，以及疫情和經濟發展還有很大的不確定性，應該說目前的政策部署是正確的。這從中國經濟已率先修復也可以窺見一斑。

展望未來，貨幣政策應進一步“寓改革于調控中”。從量的層面來看，貨幣與社融增速已明顯高于去年，也高于名義GDP的增速；從價的層面看，我們做過測算，從維持實體經濟付息壓力不變、民營企業貸款利率可承受以及與中國經濟發展階段相適應的角度看，目前央行的降息幅度基本充足。后續貨幣政策可以往兩個方向延伸：一是通過更多使用結構性貨幣政策，讓資金更有效地直達實體經濟；二是繼續引導LPR利率下行，并給予民營企業和小微企業更低利率的優惠。

溫彬：從財政政策看，要敢為有為，力求通過加大力度激發經濟潛力。進一步實施減稅降費政策，加大財政貼息力度；已發行的地方政府專項債券旨在加快將資金運用到位，促進基建發揮托底作用；適度加快特別國債發行和資金的運用節奏，以支持基層保就業、保民生，做好困難人群的幫扶與救助工作，切實保障弱勢群體的基本生活。

貨幣政策方面，則是加大力度支持實體經濟發展，引導金融機構全年向實體經濟讓利1.5萬億元。進一步降準釋放長期資金，保持流動性合理充裕，提升金融機構配置國債、地方政府專項債、企業信用債等的意愿，降低債券發行成本；進一步降低政策利率，同時適度下調存款基準利率，引導LPR下行，切實降低實體經濟的融資成本；完善資金直達企業的政策工具和相關機制，加快政策的落地實施，更加精準有效地保住廣大中小微企業等市場主體，加快修復企業信心，激發內需潛力。此外，還會加大對資金流向的監管力度，確保不發生空轉套利和脫實向虛，切實引導資金流向制造業、中小微企業等領域。

鐘偉：展望2020年的下半程，除了疫情反復的高度不確定性之外，影響中國經濟逐季爬坡的主要風險還有哪些？又應如何做好先手應對的布局？

溫彬：疫情后期，實體經濟所受到的沖擊將逐漸向金融體系傳導，銀行業面臨不良貸款上升的風險。從當前情況看，銀行資產質量變差的趨勢已有顯現。今年一季度，商業銀行不良貸款余額增加1985.9億元，超過去年全年增量的50%，季末不良貸款率比年初上升0.05個百分點達到1.91%；關注類貸款余額增加2850億元，超過去年全年增量的90%，季末占比比年初上升0.06個百分點達到2.97%。特別是城商行、農商行等中小銀行，不良貸款率上升較快，風險抵補能力卻相對有限，撥備覆蓋率下降較快。這些問題值得關注。

根據前期經驗，疫情中市場負面情緒極易被放大，從而進一步引發資產價格加劇波動、跨境資本大規模流動、匯率大起大落等問題。鑒此，我們要加大金融風險防范力度，為金融機構“強身健體”，盡早發現風險，精準拆彈，提升風險抵御能力，以維護穩定的金融環境，保障經濟恢復發展。

鐘正生：下半年，影響中國經濟逐季爬坡的主要風險有兩個：一是消費和制造業投資修復困難。國內疫情防控進入常態化階段，北京疫情猝然抬頭，海外每日新增病例再上臺階，都意味著我們暫時看不到疫情防控措施大面積解除的一天。因此，以餐飲、旅游等為代表的消費就會持續面臨壓制。二是出口和工業生產可能后繼乏力。1—4月中國出口累計同比為-9%，其中口罩和消毒液分別拉動0.95個百分點和0.15個百分點，合計拉動達到1.1%，對出口的超預期表現提供了可觀的支撐。而這部分增長可能隨著疫情減退而出現退坡。另一方面，1-4月，中國產成品庫存增速重新回到10%以上的高位，庫存周期的短期利好耗盡，對工業生產進一步回升的彈性將構成約束。考察后續中國經濟修復的動能，將對基建和房地產的依賴度較高，工業生產和出口則存在后繼乏力的問題，制造業投資和消費前景也不容樂觀。在此情況下，貨幣政策雖然在利率調整上進入“觀察期”，但仍不可松懈，寬信用、低利率、財政發力，均需延續。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都指出中國經濟盡管率先復蘇，但供給側的修復快于需求側，制造業和消費的爬坡并不陡峭，因此財政和貨幣政策仍應保持適宜的擴張力度。現階段，中國股市表現出了一定韌性，但銀行業面臨不良貸款上升和資本金補充壓力。展望全年，疫情下中國經濟有望獲得正增長。