業績波動、公司治理與碳信息披露
——來自高碳行業的經驗證據

羅喜英，文 芳

(湖南科技大學 商學院，湖南 湘潭 411201)

一、引言

近年來，由于溫室氣體過多排放產生的全球氣候變暖問題已成為世界各國關注的焦點。為了約束溫室氣體排放，遏制全球變暖，多國組織每年均召開全球氣候會議。從巴厘島路線圖(2007)、哥本哈根氣候變化大會(2009)、巴黎氣候大會(2015)到聯合國氣候變化大會(COP25，2019)，諸多大會的召開表明走低碳發展之路已成為各國共識。中國政府也積極響應，迎接“綠色考驗”。我國于2015年的巴黎氣候大會上主動承擔減排任務，承諾實現“到2030年單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降60%～65%”的低碳目標。國家發改委于2013年批準設立試點，到2017年12月19日在電力行業率先啟動建立全國統一的碳排放權交易市場(ETS)，碳交易由點及面在有序推廣，有效推進了碳減排的踐行。全國性ETS的建立表明碳交易已經從理論走向現實，企業的碳排放，尤其是高排放、高污染企業受到利益相關方的廣泛關注，給我國企業帶來了巨大的碳減排壓力。而碳信息披露是利益相關方了解企業碳績效的重要途徑，因此，高碳排放企業的碳信息披露成為理論界與實務界的焦點問題。

隨著我國低碳經濟進程的不斷深化，市場及企業利益相關者對碳信息的需求日益增大，對碳信息的披露問題也越來越重視。企業有關碳信息披露的決策受多個因素影響，研究影響因素有助于推動企業進行自愿披露，完善碳信息披露體系。現有文獻在研究碳信息披露的影響因素時分為外部與內部兩大類。外部影響因素主要來自政府和市場，內部則多為公司的治理特征、規模、企業績效和行業性質等。如馬仙(2015)[1]、高美連和石泓(2015)[2]、童心剛(2019)[3]的研究表明企業的規模、社會監督壓力、行業壓力、發展能力和盈利能力對碳信息披露水平有正相關影響。然而，已有研究往往忽略公司業績波動對碳信息披露的影響，而業績波動更能反映公司運行過程中的風險因素；另外，研究者多采用A股全部上市公司或重污染行業為樣本進行相關研究，較少關注碳排放量巨大、有具體碳信息披露的高碳行業；為此，本文從公司內部治理和外部治理兩個角度出發，對高碳行業上市公司業績波動與碳信息披露的關系進行了研究。研究結果表明：高碳行業上市公司業績波動與碳信息披露呈顯著正相關關系，內部公司治理能夠抑制企業業績波動與碳信息披露的正相關關系，而外部公司治理則無顯著的調節作用。

本文的主要研究貢獻有：①完善了碳信息披露體系，在李慧云等(2016)[4]的基礎上構建了一個包含數量和質量的科學性指標體系，對于充實現有體系、推動碳信息披露水平的研究具有十分重要的理論意義；②從業績波動角度研究碳信息披露，補充了有關碳信息披露影響因素方面的文獻，同時也提醒投資者和監管層等利益相關者要關注業績波動對碳信息披露的影響作用；③考慮了內部治理和外部治理的調節效應，有利于監管層更好地識別企業碳信息披露方式，從而能夠為我國政府進行企業碳信息披露監管提供借鑒；④對高碳行業特別進行研究，為ETS的順利開展提供了一些實踐指南。

二、理論基礎與研究假設

(一)業績波動與碳信息披露

目前，與碳相關的信息在企業社會責任報告中的環境信息部分披露，由于業績波動與碳信息披露的文獻不多，但可借鑒社會責任和環境信息的相關研究。

根據信號傳遞理論，業績好的公司希望通過主動披露相關碳信息向市場傳遞利好信號，從而提升企業的比較優勢。現有文獻主要是從企業績效對社會責任與環境信息的影響等方面進行研究。如馬連福、趙穎(2007)[5]考慮了環境信息之后發現公司績效與社會責任信息披露呈顯著正相關關系。Prado(2009)[6]通過對世界前500 強企業的實證分析發現，企業的盈利能力對碳信息披露水平具有顯著作用。王仲兵(2013)[7]得出的結論與前者一致。張靜(2018)[8]從低碳經濟視角切入，分析得出當期的財務績效會對下一年度碳信息披露質量產生正向促進作用。基于前述分析，發現大多研究都傾向于公司績效對碳信息披露存在正相關關系，即公司績效越好，碳信息披露水平越高。

但是，即使公司業績表現再好，業績波動所帶來的經營風險也不可避免地會令企業面臨較大的危機，風險因素也成為管理者判斷企業是否進行碳信息披露的重要指標之一。委托代理理論認為，管理者并不屬于風險中立型而是風險厭惡型的，他們會更多關注他們的個人利益而非企業和股東的利益；在自我利益的指引下，管理者可能會采取可以降低他們雇傭風險的行動，即便這些行動可能會違背股東價值(汪麗等，2014)[9]。當業績波動較大時，即使碳信息披露會增加企業成本支出，管理者也可能會因為想要維持業績平穩、降低風險而進行碳信息披露。因為這類風險以及信息不對稱現象的存在，如果管理者沒有被董事會密切地監視，企業就可能會故意提高碳信息披露水平，給利益相關者傳遞有關企業踐行低碳減排和履行環境責任的錯誤信息，從而誤導其決策。因此，本文提出以下假設：

假設1：業績波動與碳信息披露之間呈正相關關系，即企業業績波動越大，企業碳信息披露水平越高。

(二)內部治理的調節作用

基于委托代理理論，為了使管理層做出符合企業和股東利益的選擇，可以通過內、外部治理機制來對企業管理層進行激勵和約束。作為企業內部治理機制的一種，獨立董事在協調管理者和股東之間的利益沖突方面具有監督功能(陳運森等，2011[10]；Masulis等，2012[11])。且獨立董事大都具有獨立性、專業性和客觀性的特征，為了保有自身良好聲譽的需求，他們有能力、有動力來監督管理者權力。如曾小青和張恭杰(2009)[12]通過理論分析后提出獨立董事作為獨立第三方應當在公司監督機制中起決定作用；進而在第三方的監督下，公司管理者才能更好地維護利益相關方利益，盡職履行社會責任。Bazrafshan等(2016)[13]同樣指出，外部董事在監督高管行為中起著重要作用，外部董事比例越高，其對管理者的監督作用越好。此外，獨立董事還作為一個權力制衡者在保持其獨立性、專業性和客觀性的基礎上進入公司的董事會參與公司治理，從而能夠看作眾多利益相關者共同治理企業、間接行使和分享控制權的一種替代形式。所以獨立董事參與公司治理，維護利益相關者的利益是合情合理的，而環境得到保護也是其利益的重要部分。畢茜等(2012)[14]和趙選民等(2016)[15]的實證結果表明：獨立董事比例與企業環境信息披露水平顯著正相關，所以適當增加董事會中獨立董事的比例將有助于企業進行環境信息披露。獨立董事能夠代表利益相關者對于環境保護的需求，會更加關注管理者有關碳信息的決策，他們的關注可能會牽制到決策中的代理問題。為了減少來自利益相關者的負面反應，如果公司決策受到更多獨立董事的關注，管理者在披露碳信息的時候就會更緩和，不會隨意進行碳信息披露。因此，本文提出如下假設：

假設2：獨立董事比例的提高會顯著削弱公司業績波動對碳信息披露的正向影響。

(三)外部治理的調節作用

依據利益相關者理論，作為公司外部治理機制的一種重要方式，機構投資者能夠有效減少高碳排放企業對碳信息進行選擇性披露的投機行為(趙玉珍等，2019)[16]。且機構投資者作為國家資本市場的重要力量，能夠對監督企業履行社會責任發揮重要作用(王壘等，2019)[17]。機構投資者也具有一定的規模經濟效應和外部獨立性，它的存在可以克服一般投資者和大股東在公司治理中存在的問題，通過所收集的碳信息披露內容來衡量公司所面臨的與氣候變化相關的風險與挑戰，據此判斷企業是否存在隨意性與選擇性的碳信息披露行為，以識別企業在進行粉飾業績波動情況時所采取的碳信息披露手段。如果公司利用碳信息披露進行業績風險粉飾的手段能夠被機構投資者識別，企業在進行碳信息披露時便會更加緩和，以減少這種投機行為帶來的負面影響。因此，本文提出如下假設：

假設3：機構投資者持股能夠顯著削弱公司業績波動對碳信息披露的正向影響。

三、研究設計

(一) 樣本選取與數據來源

李慧云等(2016)[4]的研究表明，相比于低碳排放企業，股東、債權人等利益相關者更加關注高碳排放企業的碳排放問題。根據碳排放權交易試點行業的規定，以鋼鐵、航空、電力、化工、有色建材、石化、造紙行業為目標，選取其2015—2018年A股上市公司作為研究樣本，為保證研究數據的準確性對樣本進行以下篩選程序：①刪除未披露社會責任報告或碳信息數據嚴重缺失企業；②刪除ST 、PT 企業；③刪除缺失數據的樣本，并對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理后最終得到522個合格觀測值。本文的財務數據主要來自于CSMAR數據庫，碳信息披露數據來自巨潮資訊網社會責任報告與可持續發展報告，相關研究數據的整理與實證處理采用Excel2010、Stata14.0等軟件。

(二) 變量選取

1. 碳信息披露

為了辨別企業的碳信息披露水平，本文基于內容分析法，在李慧云等(2016)[4]所構建的碳信息披露評價指標體系基礎上新增平衡性和精確性兩個一級指標，共設定18個二級指標，并依據具體的披露內容分別賦分，該指標體系的總分為36分。由于本文所設計的評價體系認為每一個披露評價指標具有相同的影響程度，指標之間不存在信息差異，不細分評價指標的好壞程度和提供的信息價值高低，因此，對評價指標得分采用直接加分法，不設評分權重。在根據上述規則對評價指標進行打分后，為提高碳信息披露水平的可理解性，對直接加總得到的總分數進行百分制換算，換算公式如下：

CIDit=∑CIDit/TCID*100

注：i代表第i家企業，t表示碳信息披露年份，TCID表示碳信息披露總分。

2.業績波動

本文參考劉名旭、李來兒(2019)[18]的方法，采用總資產收益率的變動幅度來測量公司業績波動，將公司某年度業績指標ROA相對于前一期ROA變化率的絕對值作為業績波動的指標，記為ΔROA。

3.調節變量

借鑒前人(張恩眾等，2015[19]；趙玉珍等，2019[16])的研究，本文以CSMAR數據庫中統計的高碳行業上市公司公布的獨立董事占董事會人數的比重衡量獨立董事比例，并將機構投資者持股比例作為機構投資者的代理變量。

4.控制變量

本文參考陳華等(2013)[20]、李慧云等(2017)[21]和潘施琴、汪鳳(2019)[22]等學者所做研究，模型中加入公司規模、兩職兼任、成長能力、交叉股上市、股權集中度以及資產負債率作為控制變量。同時，控制了年份影響。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義及說明表

(三)模型設計

本文主要考察的是業績波動與碳信息披露之間的關系，并驗證獨立董事比例和機構投資者在其中所起的調節作用，所以建立下面的回歸方程模型：

CID=β0+β1ROAi,t+β2Sizei,t+β3Dualityi,t+β4Growthi,t+β5BOTi,t+β6Firsti,t+β7Levi,t+Year+ε

(1)

CID=β0+β1ROAi,t+β2IDRi,t+β3ROAi,t*IDRi,t+β4Sizei,t+β5Dualityi,t+β6Growthi,t+β7BOTi,t+β8Firsti,t+β9Levi,t+Year+ε

(2)

CID=β0+β1ROAi,t+β2INSTi,t+β3ROAi,t*INSTi,t+β4Sizei,t+β5Dualityi,t+β6Growthi,t+β7BOTi,t+β8Firsti,t+β9Levi,t+Year+ε

(3)

注：i代表樣本公司，t代表年份。

(四) 描述性統計

從表2的描述性統計結果可以看出，碳信息披露(CID)的極值分別為38.89和5.56，均值為13.6，相對于總分100來說，現階段高碳行業上市公司碳信息披露水平還很低，有巨大的提升空間，即使是最高分也沒有達到總分的一半。而標準差6.705也說明高碳行業各上市公司的碳信息披露水平存在較大差距，發展十分不平衡。企業年度業績波動(ΔROA)均值高達2.11倍，最大值達到34.07倍，說明樣本企業的業績波動水平較為劇烈。

在控制變量中，股權集中度(First)的極值分別為0.746和0.091，說明樣本企業的第一大股東持股比例差距極大，從平均值為0.364來看，樣本企業第一大股東普遍存在較高的持股比例；公司規模(Size)標準差為1.427，表明樣本企業規模差異較小；公司成長能力(Growth)最小值為-0.408 ，最大值為 1.480，反映了部分企業營業收入增長率為負，不同的公司成長能力差異也很大。

表2 變量描述性統計

四、實證分析

(一)回歸分析

由表3的回歸結果可以看出，模型(1)調整后的R方值為0.163，說明各變量數據與模型(1)之間的擬合程度較高，假設1回歸分析結果的準確性得到一定保證。業績波動(ΔROA)與碳信息披露水平(CID)回歸系數為0.128并在5%水平上顯著正相關，說明當企業業績波動較大的時候，管理者都傾向于通過提高企業的碳信息披露水平來向股東等利益相關者傳遞企業環境表現的良好信息，從而能夠在一定程度上維持企業業績的穩定性。假設1的準確性得到進一步驗證。從控制變量來看，公司規模(Size)、兩職兼任(Duality)、交叉股上市(BOT)與股權集中度(First)分別在1%、10%、1%和5%水平上顯著正相關，說明企業規模越大、董事長與總經理雙職合一、公司進行交叉股上市以及股權集中度越高，碳信息披露水平就越高。而成長能力(Growth)、資產負債率(Lev)與碳信息披露(CID)并不存在顯著相關關系。

表3 模型回歸結果

在模型(1)的基礎上，模型(2)考察了獨立董事比例調節下業績波動(ΔROA)對碳信息披露水平(CID)的影響。表3中模型(2)的回歸結果顯示，調整后的R方值為0.169，說明各變量數據與模型(2)之間的擬合度較高，假設2回歸分析結果的準確性得到有效保證。業績波動(ΔROA)與碳信息披露水平(CID)回歸系數為0.967并在1%水平上顯著正相關，再次驗證了假設1的正確性。業績波動和獨立董事比例交互項(ΔROA*IDR)的回歸系數為-2.308，在5%的水平上顯著，說明獨立董事比例可以顯著抑制業績波動對碳信息披露的正向影響。獨立董事作為具有客觀判斷能力的獨立人員，有權利作為一個權力制衡者參與公司治理，也有能力監督管理層決策，從而能夠降低信息不對稱，會顯著削弱業績波動而提升的碳信息披露水平。從控制變量來看，企業規模(Size)、交叉股上市(BOT)和股權集中度(First)分別在10%、5%和1%水平上顯著正相關。

在模型(1)的基礎上，模型(3)考察了機構投資者調節下業績波動(ΔROA)對碳信息披露水平(CID)的影響。表3中模型(3)的回歸結果顯示，業績波動和機構投資者的交互項(ΔROA*INST)與碳信息披露水平(CID)無顯著關系，這與假設3相違背。依據實際情況，認為主要是以下原因：

(1)不同類型機構投資者治理作用的發揮存在差異。趙玉珍等(2019)[16]和殷紅、李曉慧(2019)[23]將機構投資者分為獨立型和非獨立型兩大類，由于不同類型的機構投資者在投資理念、投資目標與投資偏好等方面存在差別，機構投資者治理作用的發揮也存在較大差異。獨立型機構投資者能夠積極參與公司治理，監督公司運營，注重長期的價值投資；而非獨立型機構投資者則更加注重公司短期利益。兩個類型的機構投資者對于企業利益的關注重點不同，其治理作用的發揮也會相應產生差異。本文根據CSMAR數據庫整理獲得機構投資者持股數據，并未對機構投資者類型進行區分。因此，兩種類型的機構投資者在碳信息披露中發揮的治理作用很可能會相互抵消，以至于最后得出其調節作用無顯著影響的結論。

(2)我國上市公司的外部治理機制不完善，市場信息不完全且存在信息不對稱現象。雖然我國資本市場已經建立起機構投資者相關制度，但是起步較晚，與發達國家存在一定差距，制度并不完善且存在缺陷。由于市場信息的不完全和信息不對稱現象的存在，機構投資者通過市場機制形成的對管理層的外部約束并沒有發揮作用，管理者的碳信息披露操作空間依舊較大并且不易被識別。

(二)穩健性檢驗

(1)改變業績波動的度量方法。本文采用與ΔROA一樣的度量方法計算

ΔROE，并以此作為業績波動的度量指標代替ΔROA，分別對模型(1)、模型(2)和模型(3)進行回歸。回歸結果顯示：業績波動與碳信息披露的回歸系數顯著為正，獨立董事比例能夠顯著削弱業績波動提升的碳信息披露水平，機構投資者對業績波動與碳信息披露之間的關系并無顯著影響，整體回歸結果與前文沒有顯著差異，支持了研究結論的穩健性。

表4 改變業績波動度量方法的回歸結果

續表

(2)解釋變量滯后一期。鑒于上一期的業績波動可能會對本期的碳信息披露有所影響，而本期的碳信息披露不會影響上一期的業績波動。本文參考劉名旭、李來兒(2019)[18]的研究，將滯后一期的業績波動(ΔLROA)作為自變量對模型(1)、模型(2)和模型(3)分別進行回歸，以控制碳信息披露對業績波動的可能影響。從表5的回歸結果來看，其與前文的結果并無明顯差異。

表5 解釋變量滯后一期的回歸結果

續表

五、結論與建議

本文運用信號傳遞理論、委托代理理論和利益相關者理論，圍繞高碳行業上市公司碳信息披露這一研究主題，將公司業績波動、公司治理與碳信息披露納入同一研究框架。通過對2015—2018年的高碳行業碳信息披露建立多元回歸模型進行實證分析，探究了獨立董事比例以及機構投資者調節下業績波動與碳信息披露之間相關關系。得出研究結論如下：①公司業績波動越大，碳信息披露水平越高，表明管理者想通過提升碳信息披露水平來向股東等利益相關者傳遞利好信息，從而實現穩定業績的作用。②獨立董事比例的提高，對公司業績波動而提升的碳信息披露水平具有顯著的削弱作用。獨立董事比例的提高增強了對企業管理者以及碳信息披露狀況的監督，其具有的獨立性與專業性降低了委托代理的監督成本，減少了信息不對稱，形成內部自我監督壓力和聲譽激勵，有效降低了公司業績波動而提升的碳信息披露水平。③機構投資者的外部治理作用不顯著，主要原因可能在于并未區分機構投資者類型，不同類型機構投資者的治理作用相互抵消；我國上市公司的外部治理機制不完善，市場信息環境尚不完全。

結合本文研究結論以及高碳行業碳信息披露現狀，提出如下政策建議：①完善碳信息披露的相關法律法規，制定碳信息披露準則并規范披露形式與內容，建立外部監督機制，縮減管理者為緩解公司業績波動而對碳信息披露情況進行操作的空間。②完善獨立董事制度，適當控制獨立董事比例，強化獨立董事的公司治理與監督職責履行，夯實碳信息披露理念，適當拓展其非財務信息披露方面的職權，減少非財務信息的不對稱現象。③完善上市公司的外部治理機制及市場信息環境，大力推進機構投資者的投資占比，提升其投資理念，促使其進一步發揮相關的監督治理職能。④強化企業低碳環保意識，充分披露碳信息。相對于不披露碳信息的企業，披露的企業可獲得差異化的競爭優勢。因此，高碳排放企業應不斷強化環保意識，提升碳信息披露水平和質量，便于利益相關者做出最優決策。