滬深300 股指期貨對現貨市場波動性影響研究

許 月

(蘭州財經大學，甘肅 蘭州730020)

一、 引言

我國于2010 年4 月16 日推出滬深300 股票價格指數期貨。 股指期貨具有可以賣空的靈活交易機制，具有流動性好、交易成本低、杠桿率高等特點，具有規避風險、套期保值、價格發現等重要功能。 一經推出以來，迅速成為投資者對沖系統性風險的重要工具。 滬深300 股指期貨以滬深300 指數為標的物，那么，期貨市場勢必與現貨市場聯系緊密，股指期貨的推出也會對股票價格指數產生不可避免的影響。 因此，有必要通過經濟計量模型進一步分析具體的影響效果。

關于滬深300 股指期貨對現貨市場的波動性有何影響，一直存在爭議。 一種觀點認為，股指期貨的推出對股票市場的影響負面效應要大于正面效應。 因為期貨市場可以做空，市場中又存在大量的投機者，這增大了股市中價格的不穩定性。 期貨對現貨市場可能造成“助長助跌”的效果，加大了股市異常波動的風險，2015 年股災情況的惡化就是例證；另一種觀點則正好相反，認為股指期貨的推出利大于弊，可以減弱股市的波動性。 股指期貨推出之后，加快了信息的傳遞速率，從而穩定了股票市場。 投資者也可以利用期貨市場的套期保值功能來管理風險，減少股市帶來的不確定性。 文章將用較新的數據延續這些研究，并以滬深300 股指期貨為研究背景，通過一系列的實證模型來考察期貨市場對現貨市場波動性的影響。

二、 股指期貨影響現貨市場波動機制的理論分析

(一)期貨市場和現貨市場間的價格傳導機制

期貨與現貨市場價格的變化息息相關，股指期貨是股票價格指數的衍生品，股指期貨的價格變化依附于現貨市場的變化。 與此同時，期貨市場存在價格發現功能，這是期貨市場最為重要的經濟功能之一。 股指期貨的交易機制更加靈活，交易成本更低，資金的流動性更好。 另外，股票價格指數的現貨市場實行T＋1 的交易制度，而期貨市場的交易制度是T＋0。 期貨產品的這些優良特性都使得期貨市場對于訊息的處理速度更快，各種信息能夠更快傳達。 因此，期貨市場有提供標的資產價格信息的能力即價格發現功能。 期貨市場上價格的變化會引領現貨市場價格的變化，現貨市場價格的變化也會反過來影響期貨價格。 彼此之間相互影響，價格的變化趨于一致。

(二)期貨市場和現貨市場間的套期保值機制

期貨市場可以作為轉移價格風險的場所，期貨市場上的套期保值功能可以幫助我們對沖掉現貨市場的風險。 根據套期保值理論，投資者在其中一個市場進行交易時，同時可以在另一個市場建立數量相同方向相反的頭寸。 一旦一個市場出現虧損，另一個市場的盈利就可以彌補這些損失。 這就在期貨和現貨之間、近期和遠期之間建立了一種對沖機制，降低了股市的系統性風險。

(三)期貨市場和現貨市場間的套利機制

根據期貨定價理論，在臨近到期日時，期貨價格會與現貨價格趨于一致。 倘若在到期日，二者的價格出現偏差即存在基差時，我們就可以進行套利操作。 投資者會買進低估了的資產，同時賣出高估了的資產。 待二者的相對價格水平恢復到正常區間，投資者就可以從期貨現貨價格關系的變動中獲利。 期貨與現貨間進行套利操作的風險較低，并且可以獲得正的收益，投資者都愿意去套利，這種投資者對于利益的追逐可以有效抑制股指期現價格的偏離程度過高。 套利機制將兩個市場的價格控制在合理的波動范圍內。

三、 股指期貨對現貨市場波動性影響的實證檢驗

文章的數據取自 2005 年 4 月 8 日至 2020 年 4 月 30 日滬深300 股票價格指數的日收盤價。 為了能突出股指期貨對股票價格指數的影響，把數據分為A、B 兩組，將滬深300股指期貨推出日之前的數據定義為A 組，將滬深300 股指期貨推出日之后的數據定義為B 組。 一共3664 個數據。

(一)平穩性檢驗

金融時間序列數據一般具有尖峰后尾、波動聚集性等特征，為了能得到平穩可分析的數據，我們先對數據進行對數差分處理，得到股票價格指數的收益率序列。 運用收益率序列進行分析可以很好地反映出滬深300 股票價格指數的波動情況。 其次，再對 A、B 兩組數據進行 ADF 檢驗，結果見表1:

表 1 ADF 的值

由上表結果可知，A 組的ADF 值為-34.031，B 組的ADF值為-48.463，在1%的臨界值水平下，兩組的值都遠遠小于-3.430。 由此可以看出，A、B 兩組數據都具有較好的平穩性。

(二)GARCH 模型分析

1. 均值方程的確定

由于A、B 兩組數據都是平穩序列，接下來就可以用ARMA 模型來分析它們的均值方程了。 首先，用較為直觀的方法即自相關和偏自相關圖來判別ARMA 模型的滯后階數。但是，從A、B 兩組數據的圖中并不能看出明顯的周期性。 因此，可運用AIC 和BIC 信息準則來確定具體的滯后階數。

表 2 A 組 AIC 和 BIC 值

BIC 值篩選出的模型較為精簡，AIC 值篩選出的模型較為全面，模型的滯后階數主要取決于AIC 的值，BIC 值作為輔助判斷信息。

從表2 的數據可以看出，AR(3)MA(3)模型的AIC 值最小，所以，選定AR(3)MA(3)模型為A 組的均值方程。

做出分別滯后1 ～4 階的信息準則值后，由表3 可以看出，在 B 組中 AR(4)MA(3)模型的 AIC 值最小。 因此，B 組的均值方程為AR(4)MA(3)。

表 3 B 組 AIC 和 BIC 值

續表

2. ARCH 效應檢驗

在運用GARCH 模型之前，先對模型的殘差進行ARCH效應檢驗，采用 ARCH-LM 檢驗方法，檢驗的結果如表 4所示:

表4 ARCH 效應檢驗

從表中結果得知，兩組模型都有明顯的ARCH 效應，因此，可以進行GARCH 建模分析。 對A 組建立均值方程為AR(3)MA(3)的條件方差方程GARCH 模型；對B 組建立均值方程為AR(4)MA(3)的條件方差方程GARCH 模型。

3. 方差方程的確定

在對金融時間序列進行分析中，運用GARCH(1，1)模型就足以對條件方差方程進行很好的描述。 所以，我們運用GARCH(1，1)模型對A、B 兩組數據的條件方差進行分析。結果如表5 和表6 所示。

表 5 A 組 GARCH(1，1)建模結果

A 組GARCH(1，1)模型的公式為:

表 6 B 組 GARCH(1，1)建模結果

B 組GARCH(1，1)模型的公式為:

為了檢驗模型的設定效果，我們對A、B 兩組模型的標準化殘差進行序列相關檢驗和ARCH 效應檢驗。 結果顯示，模型的設定是合理的，A 組和B 組的GARCH(1，1)模型都對滬深300 股價指數的波動效果進行了很好的擬合。 A 組中ARCH 項 的 系 數 為 0. 0637127， GARCH 項 的 系 數 為0.9332663，0.0637127＋0.9332663＝0.996979<1，滿足其建模條件；B 組中 ARCH 項的系數為 0.0632929，GARCH 項的系數為0.9350587，0.0632929＋0.9350587 ＝0.9983516<1，滿足其建模條件。 在A、B 兩組模型中，相較于ARCH 項的系數，GARCH項的系數都大得多，這說明對波動影響較大的都是市場中滯后期較長的因素。

這也進一步說明了市場的記憶性較強，信息的傳遞較為有效。

(三)EGARCH 模型分析

我們對A、B 兩組數據的全樣本進行 EGARCH(1，1)模型建模，來研究滬深300 股票價格指數對于“利空”和“利好”兩種信息反映的非對稱性，即“杠桿效應”。 結果如表7 所示。 在進行EGARCH(1，1)建模時，我們在其中加入虛擬變量D，滬深300 股指期貨推出日之前的取值都為0，滬深300股指期貨推出日之后的取值都為1。 加入虛擬變量之后的模型更能很好地凸顯出滬深300 股票指數期貨對現貨市場波動性的影響。 模型建好后，倘若D的系數大于0，就表明股指期貨的推出對現貨市場具有增強波動的作用；倘若D的系數小于0，就表明股指期貨的推出對現貨市場具有減小波動的作用；倘若D的系數等于0，就表明股指期貨的推出對現貨市場的波動性無影響。

表7 全樣本EGARCH(1，1)建模結果

全樣本構建的EGARCH(1，1)的公式為:

虛擬變量D的系數即C(7)為-0.0011142，小于0，并且P值為0.012，顯著。 表明滬深300 股指期貨的推出減弱了現貨市場的波動性。 但是，D的系數的值很小，說明其減弱效果有限。 同時，γ即C(5)的值為-0.0052812，是小于 0 的，表明滬深300 股票價格指數對于“利空”和“利好”兩種信息的反映非對稱，存在杠桿效應。

此外，在實證結果中我們還發現，γ在10%的概率下仍然不是很顯著，這表明滬深300 股指期貨推出之后，降低了股市的杠桿效應，減弱了股市對于利好和利空消息反映的非對稱性。

四、 結論與建議

文章首先對數據進行分組，將滬深300 股指期貨推出日之前的數據劃分為A 組，將滬深300 股指期貨推出日之后的數據劃分為B 組。 分別將兩組股票價格指數的對數收益率數據進行GARCH 建模，然后將兩組模型進行對比分析，結果顯示，滬深300 股指期貨的推出有效改善了股市中信息的傳遞速度和效率。 隨后，我們將A、B 兩組數據合并，運用全樣本數據進行EGARCH 模型建模，在其中加入虛擬變量D，實證結果顯示:γ的系數不為0，證明股市中存在著“杠桿效應”；D的系數小于0，表明滬深300 股指期貨的推出對現貨市場的波動性具有減弱效果并且降低了股市中的杠桿效應。

從以上的實證分析中，我們可以得出滬深300 股指期貨的推出的確對股票市場產生了一定的積極作用。 投資者有了規避風險的場所，期貨的雙向交易機制也豐富了我國金融市場的交易方式，彌補了股票市場不能進行賣空交易的不足。 但是，我國金融衍生品市場相較于國外發達市場而言，發展時間較短，發展得并不充分，還面臨很多問題，處在摸索前進的狀態中。 例如，期貨市場準入門檻較高、市場中存在很多非理性的投機者、市場監管不夠全面等問題。 這些問題制約了滬深300 股指期貨對股票市場的促進作用。 因此，對期貨市場的發展提出下面幾點意見和建議:

(一)促進期現市場的良性互動

全方位地推動期貨市場的發展，降低對期貨市場的限制，促進期貨和現貨兩個市場間的積極良性互動。 期貨等衍生品市場是現貨市場投資者進行風險管理的重要場所，股票市場中的風險分為系統性風險和非系統性風險。 其中，非系統性風險可以通過多樣化的投資來消除，而系統性風險的消除則要借助期貨市場，期貨市場的重要性不言而喻。 因此，有必要大力發展期貨等衍生品市場，拓寬投資者風險管理的渠道。 目前，我國的期貨市場準入門檻較高，能夠投資的股指期貨產品數量比較少。 股票市場中有大量散戶投資者，較高的期貨市場準入門檻阻擋了大批中小型投資者參與市場交易，這就降低了市場的流動性。 所以，應該拓寬股票市場上期貨產品的品種，推出個股期貨和更多的股指期貨，豐富投資者投資的渠道。 其次，還應該根據不同投資者的風險級別調整開戶門檻、保證金比例、進行交易的手續費和單日開倉交易量限制等，從而提高期貨市場交易的活躍度，促進股票市場的良性發展，建立起期貨和現貨市場間的有效信息交流機制，實現兩個市場間的良性互動，使得股指期貨市場發揮出其對股票市場的穩定作用，這對滬深300 股指期貨市場和股票市場的平穩健康運行都是十分有利的。

(二)建立起市場間的風險聯防聯控

建立起市場間的風險聯防聯控。 隨著各國金融市場的逐步開放以及金融全球化的進程加劇，各個市場間的聯系日益緊密，市場中產生的各種信息傳遞的速度更快。 一旦有某個市場存在異常的金融風險，就能迅速地傳染到其他市場，若只是單純地關注每個獨立的市場是遠遠不夠的。 因此，應建立起各大市場間的風險聯防聯控監管。 我們可以借助正在興起的大數據挖掘技術以及人工智能學習對各個市場的信息資源進行挖掘、整合和利用，形成智能風險預警系統，使得面對突如其來的風險可以做到有效防控和應對，控制市場間風險的傳染，減小風險的波及范圍，維持金融系統的穩定與繁榮。

(三)提高投資者的金融素養

提高投資者的金融素養，優化期貨市場和現貨市場的投資者結構。 與國外股票市場中大多以團隊、機構類型投資者為主不同，我國股市中存在著大量盲目追求高風險、高收益的散戶，機構類投資者并不占主導地位，投資者的素質參差不齊。 長期來看，這會影響到股票市場的健康有序發展。 然而，在期貨市場中，由于準入門檻較高，市場上又是機構類投資者占很大比重。 兩個市場上投資者的結構不協調，這也阻礙了期貨市場發揮其功能和優勢。 所以，有必要提高期貨和現貨市場上投資者的素質，讓投資者能具備較好的投資意識和較高的專業素養，能夠對風險和市場上的信息有正確的認識，不盲目跟從。 市場上存在大量的理性投資者對市場的長期健康發展尤為重要。 倘若投資者都能接受來自兩個市場上有利的與不利的一面，那么，我國的金融市場就會逐漸走向成熟。