東道國制度對中國對外直接投資進入模式的影響

摘要：隨著中國經濟的發展，中國企業走出去的步伐也變得越來越快了，除了向世界其他國家出口產品，中國企業還開始在世界各地進行投資和本地化經營。中國企業在海外進行直接投資時，既有選擇并購模式的，也有選擇綠地投資模式的，究竟是何種因素影響了企業的這一選擇行為，以往的研究主要集中在企業自身的微觀特征這一因素上，其中尤其關注企業的可轉移能力，可轉移能力較高的企業會選擇并購模式，這樣可以和被并購企業的不可轉移能力形成協同，創造出競爭優勢。實際上，東道國的制度質量會影響到并購模式和綠地投資模式的相對交易成本，東道國的制度質量越高，則并購企業的交易成本越低，因此，中國企業在該國進行直接投資時傾向于選擇并購方式;反之，則傾向于采取綠地投資方式。

關鍵詞：跨國公司;對外直接投資;制度質量;并購模式;綠地投資模式

中圖分類號：F125 ? ?文獻標識碼：A ? ?文章編號：1003-854X（2020）10-0020-08

一、引言與相關文獻述評

隨著中國經濟的發展，中國企業走出去的步伐也變得越來越快了，除了向世界其他國家出口產品，中國企業還開始在世界各地進行投資和本地化經營，其中對外直接投資（OFDI）增加異常迅猛，從2002年的27億美元飆升到2016年的1961億美元（商務部2016年中國對外直接投資公報）。中國企業進入其他國家和地區經營有兩種模式可供選擇：并購或參股東道國現存企業，這就是所謂的跨國并購;另一種方法是創建一個新的企業，這就是所謂的綠地投資。跨國并購的好處是可以利用東道國被并購企業的現存資源迅速開展業務，缺點是并購后資源整合存在難度;綠地投資不存在資源整合問題，但新創企業需要耗費較長時間。

一個企業在進入外國市場時，應該如何在這兩個模式中進行選擇呢？很多經濟學家對這一問題進行了研究，其中影響最大的是Nocke和Yeaple（2007）的論文，他們借鑒管理學中的理論將企業的經營能力分成可轉移能力和不可轉移能力兩類：前者如研發能力，這種能力可以很方便地由母國轉移到投資目的國;后者如市場營銷能力，這些能力是針對特定國家的，很難將在母國培養的市場營銷能力應用于其他國家①。當一個企業通過直接投資進入外國市場時，其可轉移能力可以直接移植過去，但是不可轉移能力應該如何獲得？是通過并購當地企業來獲得不可轉移能力，還是應該通過綠地投資來自己培育這種能力？

跨國公司的這一抉擇和產業組織理論中著名的“造還是買”問題是非常類似的。因此，本文利用交易成本經濟學來對中國企業對外直接投資的進入模式進行分析。按照這個理論的邏輯，計劃進行海外直接投資的中國企業會選擇交易成本最小的方法進入外國市場，而東道國的制度質量會非常直接地影響到并購和綠地投資的交易成本的相對大小：在制度質量較高的國家，契約會得到較好的執行，這會使得并購之后的資源整合較為順利，也就是說，較好的制度會降低并購相對于綠地投資的交易成本，使得企業傾向于選擇以并購模式進入該國市場;相反地，在制度質量較差的國家，并購的交易成本相對較高，進行直接投資的企業更傾向于選擇綠地投資的進入模式。本文利用中國企業全球投資追蹤數據庫驗證了這一理論假說，發現實證結果支持這一推理。

與本文有關的文獻可以分成兩個方面：一是企業自身微觀特征對其海外直接投資進入模式影響的研究;二是東道國制度對于企業直接投資區位選擇的影響。第一個方面最為經典的研究就是前言中提到的Nocke和Yeaple（2007）的論文。國內很多學者按照這個理論的邏輯開展了實證研究。周茂等人（2015）分析了中國企業的生產率對其對外投資進入模式選擇的影響，結果發現進行海外并購的企業的生產率要高于進行綠地投資的企業②。他們還將企業所在的行業分為高技術密集行業和低技術密集行業，高技術密集行業的知識資產跨國流動性強，低技術密集行業的知識資產跨國流動性弱，研究發現高技術密集行業中生產率越高的企業越傾向于選擇并購方式進入，而低技術密集行業中企業的生產率對其進入模式并無顯著影響。這在一定程度上支持了Nocke和Yeaple的理論。蔣冠宏等（2017）也利用這一理論框架分析了影響企業選擇進入模式的各種因素。他們發現，出口較多的企業在國際市場上有可資利用的銷售網絡，因而在不可轉移能力上具有優勢，故傾向于選擇綠地投資的進入模式;規模較大和資本密集度較高的企業技術研發能力一般也較高，因而在可轉移能力上具有優勢，故傾向于選擇跨國并購的進入模式③。

毋庸諱言，上述實證研究也存在一些缺陷。周茂等人（2015）認為高技術密集行業的知識資產跨國流動性強，而低技術密集行業的知識資產跨國流動性弱，所以高技術密集型行業的企業多傾向采用并購模式，而低技術密集行業企業傾向于采用綠地投資模式。但是，中國高技術企業在國外進行并購投資真的是要將自己的技術優勢和被并購企業的渠道優勢整合到一起嗎？恐怕并不完全如此。陳威如等人（2017）認為，多數中國企業其實并不具備足夠的核心競爭力，進行海外直接投資是為了獲取資源和能力為其所用④。這與西方國家的企業憑借競爭優勢進入其他國家剛好是相反的，因而Nocke和Yeaple（2007）的理論并不完全適用于中國企業。此外，蔣冠宏（2017）認為規模較大和資本密度較高的企業的可轉移能力也較強⑤。但是，資本密集度高的企業真的可轉移能力強嗎？如果這里的資本指的是物質資本的話，眾所周知，物質資本（比如工廠和機器設備）的移動成本是很高的，所以這種邏輯不一定成立。實際上，規模較大和資本密集度較高只能說明該企業比較容易獲得資金，而這一優勢在中國特殊的金融體制下并一定和生產率是正相關的。以往的研究發現，中國的國有企業在獲取資金上更方便一些，但是其生產率卻不如民營企業⑥。

接下來回顧第二方面的文獻，即東道國制度對中國OFDI區位選擇的影響研究。蔣冠宏和蔣殿春（2012）研究發現，東道國制度對中國資源尋求型OFDI有負向影響，也就是說，中國資源需求型的對外直接投資更傾向流入那些制度質量較低的國家⑦;王永欽等（2014）的研究發現，中國的OFDI不太關心對方國家或地區的政治制度和政治穩定程度，而更關心政府效率、監管質量和腐敗控制，并傾向于避開法律體系嚴格的國家⑧。但楊嬌輝等人（2015）的研究發現，中國OFDI在區位選擇上的“制度風險偏好”很大程度上是由于資金更多地流向經濟發展水平較低、自然資源更為豐富的區域造成的⑨。這些研究注意到了東道國制度環境對企業對外直接投資區位選擇的影響，但是東道國制度除了會影響投資的區位分布之外，必然還會影響到企業對進入模式的選擇，這正是本文研究的內容。

二、機制分析及理論假說

對于企業在海外進行直接投資是采用并購模式還是綠地投資模式的最經典分析當屬Nocke & Yeaple（2007）的論文。按照這一理論的邏輯，跨國公司如果想要進入某個國家的市場，通過并購東道國企業可以便捷地獲得現成的專用于東道國的不可轉移能力，而綠地投資則需要從頭建設這種能力。那么，進行海外直接投資的企業到底應該是選擇并購還是自己建設這種能力呢？這取決于兩種方法的相對成本。Nocke和Yeaple（2007）并沒有詳細地分析這兩種方法的相對成本，而只是假設存在一個完美的并購市場，企業可以按照市場均衡價格并購企業。顯然，這一假設并不符合現實，任何國家的市場都是不完美的，尤其是并購企業，這涉及到復雜的法律和行政程序，投資企業需要花費高昂的交易成本，而交易成本肯定與東道國的制度相關。

這里將跨國公司在兩種進入方式當中進行的選擇和產業組織理論中的“造還是買”問題相對照來進行分析。所謂“造還是買”問題指的是，每一個生產最終產品的企業都需要多種零部件或原材料，這些零部件應該從其他企業那里采購呢？還是由企業自己來生產呢？這顯然和跨國公司面臨的到底是應該通過并購東道國企業來獲取不可轉移能力，還是自己培育這種能力的選擇是非常類似的。

對于“造還是買”的選擇問題，由Oliver Wi-lliamson發展出的交易成本經濟學提供了一個解釋框架：這取決于兩種方法各自需要耗費的交易成本，企業總是傾向于選擇交易成本較小的那種方法。如果決定從外部采購生產所需的零部件，這樣企業就需要尋找一個供貨企業，并且還要確保這一企業可以很好地履行雙方的供貨合同，這些環節所耗費的成本就是所謂的交易成本。如果一國的制度質量越高，則該國的法制水平和契約執行能力就越強，這樣從外部采購的交易費用就會越低，企業從外部采購零部件的可能性也就越高。把類似的推理用于分析中國企業對兩種進入模式的選擇，可以得出如下結論：如果東道國制度質量越高，那么就意味著東道國的契約執行能力就越強，并購所必需的資源整合環節就越容易完成，這種方式所需要的交易費用就越小，因此企業在該國進行直接投資時就更傾向于采用并購的模式。由此得到了本文的第一個假說也是最主要的假說：

假說1：東道國制度質量越高，則中國企業在該國進行直接投資時就越傾向于采用并購的方式。

眾所周知的是，經濟發展水平越高的國家，通常制度質量也就越高，這可能是因為較高的制度質量帶來了經濟的繁榮，也有可能是因為高收入水平才能支持高質量制度的運行，此處不討論這兩個變量之間的雙向因果關系，只是要說明既然經濟發展水平較高的國家制度質量就較高，那么很自然地，如果在收入水平較高的國家（也就是制度質量高的國家）進行質量投資，企業傾向于并購的方式。

此外，還需要注意的是，一國的收入水平越高，跨國公司在該國進行投資時就更傾向于采用并購的模式，這不僅僅因為收入水平較高的國家制度質量也越高，其中還有其他原因：對于經濟發展水平較高的國家，可以推論，其各個行業的本土企業發展都比較成熟，那么中國企業進入這些國家的市場后，將會面臨著激烈競爭。如果選擇綠地投資，就很容易喪失時機;而若進行并購，不僅可以節約時間，而且也比較容易找到收購對象，因而并購的交易成本較低;而對于經濟發展水平較低的國家，中國企業進入該國市場后面臨的競爭較弱，即使想要并購本土企業，但是由于經濟不夠發達，可能也沒有本土企業值得收購，這樣綠地投資的交易成本反而較低。經過上述分析，可以得到本文的第二個假說：

假說2：東道國收入水平越高，則中國企業在該國進行直接投資時越傾向于采用并購的模式。

還有一個因素也會限制企業對進入模式的選擇，這就是企業進行海外直接投資時所面臨的信貸約束。在海外進行投資當然需要一定數量的資金，而并購和綠地投資所需要的資金數量是不一樣的。一般說來，并購投資需要短時間籌集大量資金，而綠地投資則相對說來并不需要短時間內籌集大量資金，換句話說，并購需要更強的資金支持。因此可以推斷，面臨的信貸約束不太強的企業更有可能采用并購模式，而在中國特殊的金融體制下，國有企業更容易獲得信貸支持。由此，我們得到了本文的第三個假說：

假說3：并購相對綠地投資需要更多的資金，國有企業更傾向于采用并購的模式進入外國市場。

三、數據來源及變量描述

本文使用的中國企業海外直接投資數據來自美國企業研究所和傳統基金會發布的中國全球投資追蹤數據（China Global Investment Tracker），它記錄了自2005年一直到2019年中國企業進行的所有海外直接投資，包括進行投資的企業、投資的目的國、投資金額和投資的行業，還注明了是否綠地投資，對于并購投資，還說明了交易對象和收購的股份比例。

關于投資目的國的制度質量，本文使用世界銀行編制的全球治理指數（Worldwide Governance Indicators，WGI）作為其代理變量，這個指數把一個國家的制度質量分成六個維度：話語權和可問責性、政治穩定性和暴力的消失、政府的效率、監管質量、法治水平和對腐敗的控制。這六個維度的指標是通過對各個來源的初始數據（包括對每個國家的企業和個人的調查數據）進行標準化處理后再構建出來的，得到的最終結果是一個介于-2.5到2.5的數字。一個國家在某個維度上的數值越大，則表明該國在這個方面的制度質量越高。此外，在回歸分析中，本文還要用到有關投資目的國經濟發展水平的數據，這方面的數據來自賓州世界表9.0 版（Penn World Table），其中有關GDP的數據本文采用按照支出法核算的實際GDP。由于這一數據集最近的時間是2014年，所以本文分析的時間段是2005—2014年這10年。

將這個三個來源的數據合并到一起之后，我們一共得到了這10年間中國企業進行的734筆海外直接投資⑩。投資有兩種形式：并購和綠地投資，這也是本文的主要研究對象。首先來看一下并購和綠地投資這兩種模式的平均投資金額，見下表1所示。

統計結果顯示：在這10年間，中國企業進行的海外直接投資以并購投資為主，比起綠地投資來，并購投資的平均投資額較大，而且這一差異在10%的水平上是顯著的。在上一部分的機制分析中，我們指出并購投資需要的資金一般是要超過綠地投資的，數據顯示實際情況確實如此：每筆并購投資所需的金額大概要比綠地投資多出1.3億美元。

進行投資的既有國有企業也有民營企業，我們再來看一下國有企業和民營企業海外直接投資金額的差異，見下表2。

由表2可以看到，在這10年間，在海外進行直接投資的大部分都是國有企業，并且非常明顯的是，與民營企業相比，國有企業的平均投資額較大，這一差距在1%的水平上也是顯著的，國有企業進行的每筆投資的金額平均要比民營企業多出4億美元。

四、回歸模型及結果分析

（一）模型設定和控制變量選取

本文主要分析中國企業在國外進行直接投資時所選擇的進入方式，一般而言存在兩種進入方式：一是并購東道國現存企業;二是新建企業，也就是所謂的綠地投資，在計量經濟學中，這兩種進入方式的選擇可以用二值離散選擇模型來進行分析，具體的回歸方程如下面的（1）式：

Pr（MAijt=1|X）=F（β0+β1SOEi+β2instjt+β3lgdpjt+β4industryijt）（1）

這里借鑒周茂等人（2015）的做法，選用logit回歸模型，因此上式中的F代表邏輯斯蒂累積分布函數。此外，被解釋變量為中國企業海外直接投資的進入模式，在初始分析階段，本文將綠地投資作為基準選項，如果中國企業i第t年選擇以綠地投資的方式進入j國市場，則MAijt=0;若選擇通過并購外國企業進入，則MAijt=1。核心解釋變量為投資目的地國j第t年的制度質量instjt。其他解釋變量還包括：

（1）進行投資的企業i是否是國有企業，若是，則變量SOEi=1，若不是，則SOEi=0。因為在中國的對外直接投資中，國有企業發揮著非常重要的作用，國有企業相對比較容易獲得本國資金的支持和政府政策的扶持，這會使得其投資進入模型和私營企業存在區別，國有企業的有利條件可能使得它們更容易選擇資金需求量較大的并購模式。

（2）投資目的國j的人均GDP的自然對數，也即lgdpjt，這一指標代表投資目的國的經濟發展水平。如果一國的經濟發展水平越高，則該國大部分行業的企業發展也越成熟，這樣中國企業進入該國市場面臨的競爭就越激烈，在這種情況下，并購東道國現存企業是一種相對比較容易的方法，而若在外國從頭建立一個新企業，則中國企業很難在競爭中搶占先機。

（3）中國企業投資的行業，這里主要指的是投資行業是否是資源型行業或高技術性行業。在中國全球投資追蹤這個數據庫中，有很多投資發生在金屬行業和能源行業：發生在金屬制品行業中的直接投資，主要是為了獲取鐵礦石、鋁土礦和銅礦石等資源;而發生在能源行業的投資，則主要是為了獲取煤炭、石油和天然氣等資源。因此，在本文中我們將發生在金屬行業和能源行業中的投資都認定為其投資目的都是獲取資源，這部分投資大部分流向了不發達國家，這些投資更可能采用綠地投資的形式。而為獲取技術目的進行的投資大都流向發達國家，一般是通過收購掌握這項技術的企業來完成的，也就是說，更有可能采用并購模式。

（二）回歸分析

本文使用的制度質量的衡量指標是世界銀行的全球治理指數WGI，這一指標還包括了六個維度的子指標。借鑒王永欽等（2014）的做法，將這六個子指標加總后取平均值，就可以得到一個稱為“總體制度質量”的指標，本文將其作為制度質量的代理變量（proxy）來進行回歸分析。由于logit回歸得到的系數并不表示這一變量的邊際效應，使得對這些系數進行解釋時產生了一些困難;使用最小二乘法進行回歸得到的系數就表示這一變量的邊際效應，但是OLS回歸并不保證解釋變量的擬合值一定位于[0，1]區間內，所以在分析二元選擇模型中并不是特別合適。但是，為了對logit模型的回歸結果加以驗證，下面也列出了OLS模型的回歸系數，具體見表3所示。

觀察表3發現四個回歸結果都顯示，總體制度質量在1%的水平上都是顯著的，并且logit模型回歸得到的系數大約是OLS回歸得到的系數的五倍，這也剛好符合這兩個回歸結果之間的轉換比例。總體制度質量的回歸系數是正的，這說明在那些制度質量較高的國家，中國企業更傾向于采用并購的方式進入該國市場，這支持了之前提出的第一個假說：若東道國的制度質量越高，則并購整合企業的交易成本越低，中國企業越傾向于采用并購方式進入該國。此外還可以發現，SOE（是否國企）這一指示變量在四個回歸結果中在1%的水平上都是顯著的，說明國企的海外投資模式確實和民營企業存在差別;回歸系數為正，說明國企更傾向于采用并購方式進入別國市場。之所以國企更傾向于采用并購模式，是因為并購相對于綠地投資來說需要更多資金（表2的描述統計說明了這一點），而在中國，國有企業通常更容易獲得金融機構的融資支持，所以國企更傾向于采用并購模式。這一結果支持了假說3。

此外，投資流向的行業這一變量并不顯著，但是其系數卻比較符合預期，如果是投資流向了資源型行業，這說明中國企業進行這項投資的目的可能在于獲取資源，為獲取資源企業更有可能采取綠地投資的模式，所以是否資源型行業這個虛擬變量的回歸系數是負的，而如果是投資發生的行業是高技術行業，那么中國企業的投資可能是為了獲取技術，這樣的投資自然更傾向于采用并購的模式。

最后值得關注的是，人均GDP這一解釋變量也都是顯著的，但是顯著性水平并不一樣：在OLS回歸中，這一變量在5%的水平上顯著，但在logit回歸中，這一變量在10%的水平上顯著，盡管顯著性水平不一樣，但是回歸系數的符號卻是一致的，都是正的。這說明東道國人均收入越高，即經濟越發達，則中國企業在該國進行直接投資時就越傾向于采用并購的模式。這可能是因為東道國經濟越發達，其各個行業發展越成熟，中國企業越容易找到并購對象，又或者東道國的經濟越發達，中國企業相對于東道國企業越缺乏競爭優勢，此時更需要一個本土企業的經營資源協助;而經濟越不發達，中國企業越難找到并購對象，又或者中國企業具有充分的競爭優勢因而不需要本土企業的經營資源協助。但是，較高的顯著性水平使得我們不能有充分的信心保證實證結果支持本文的第二個假說，接下來需要分析是什么原因導致了顯著性水平較高。前面也提到過，經濟發展水平較高的國家一般說來制度質量也較高，因而人均GDP和制度質量這兩個變量之間應該存在著很很強的正相關性，換句話說，這兩個變量之間存在高程度的共線性，這可能提高了人均GDP這個變量的顯著性水平。對這些國家人均GDP的自然對數和六個維度的制度質量指標進行相關性分析，結果如表4所示。

從表4結果可以看出，制度質量的六個維度的子指標都和人均GDP的對數有著非常強的正相關關系，這導致了總體制度質量和人均GDP的自然對數存在很高程度的共線性，而高度共線性會使得某些變量的p值升高，甚至完全不顯著，而這剛好就是表3所呈現出的問題：在基準的logit回歸分析中，人均GDP這個解釋變量的顯著性水平只有10%，明顯偏高。此外，制度質量和人均GDP的這種相關性也使得我們沒有辦法理清東道國的經濟發展水平影響進入模式的具體機制。

為了解決這個問題，本文借鑒楊嬌輝等人（2015）的做法，構建一個“相對制度質量”的指標。首先用人均GDP的自然對數對總體制度質量進行OLS回歸，具體回歸方程如（2）式：

Instjt=β0+β1lgdpjt+yeart+εjt（2）

其中，yeart是年份虛擬變量。得到回歸系數后，再用這個方程求出東道國j的制度質量的擬合值instjt，然后求出實際制度質量和擬合值之間的差異：

instjt'=instjt-instjt ? ? （3）

這個差值就是所謂的相對制度質量。這個值越大，說明這個國家的制度質量相對于其收入水平來說就越高，顯然這個指標和人均GDP不再具有相關性了。我們再利用這一指標作為制度質量的代理變量來進行回歸分析，結果如表5所示。

通過表5可以發現，在利用相對制度質量這個代理變量進行回歸分析后，除了人均GDP這個解釋變量之外，其他變量的回歸系數和顯著性水平沒有明顯的變化，而人均GDP的回歸系數明顯變大了，并且解決共線性問題后假設檢驗的顯著性水平下降到了1%以下。現在我們有充分的信心認為實證結果支持本文的第二個理論假設：一國經濟發展水平越高，則中國企業越傾向于采取并購模式進入該國市場。

通過對表4和表5的分析結果進行對比，我們還可以了解到東道國的經濟發展水平到底是通過什么渠道影響中國企業的進入模式的。總體制度質量和人均GDP有很強的正相關關系，因此可以認為總體制度質量包括了兩部分的信息：一部分是人均GDP提供的，而另一部分和人均GDP無關。表4利用總體制度質量作為代理變量進行回歸分析后發現人均GDP的回歸系數較小，并且顯著性水平較高。這可能是因為人均GDP本身對于進入模式沒有特別強的影響，又或者是人均GDP的影響被囊括到了總體制度質量當中而沒有凸顯出來。這兩種情況哪一種是真實的呢？

相對制度質量則剔除了人均GDP的影響。表5利用相對制度質量作為代理變量進行回歸分析后發現，人均GDP的回歸系數較大，并且顯著性水平很低。這說明上述的第二種情況是真實的，經濟發展水平確實對進入模式有顯著的影響，而且這種影響主要是通過改變制度質量進而影響到企業的進入模式的，之前提到的經濟發展水平的其他影響機制相對來說不是特別重要。這導致了表4的回歸結果中人均GDP這個解釋變量的回歸系數相對較小，且顯著性水平較高。

（三）進一步的分析

表4和表5的回歸分析把綠地投資作為企業進入外國市場的基準選擇項，現在改變這一設定，將并購投資作為基準選擇項，這樣（1）式變成了：

Pr（Greenijt=1|X）=F（β0+β1SOEi+β2instjt+β3lgdpjt+β4industryijt）（4）

如果中國企業i第t年選擇以綠地投資的方式進入j國市場，則Greenijt=1;若選擇通過并購外國企業進入，則Greenijt=0。然后分別用總體制度質量和相對制度質量作為解釋變量進行logit回歸分析，結果見表6。

可以發現，與表4和表5相比，表6中的每一個回歸系數的符號都剛好反過來了：無論是總體制度質量還是相對制度質量，這兩個解釋變量的回歸系數都是負的，這說明制度質量越高，則進行直接投資的中國企業越不可能采用綠地投資模式。這是因為制度質量越高，并購的交易成本越低，并購模式是一種更方便的進入模式。其次，是否國企這一虛擬變量的符號是負的，這說明相比于民營企業，進行海外直接投資的國有企業更有可能采取并購模式。最后，人均GDP這個解釋變量的回歸系數是負的，并且和前面一樣，采用相對制度質量這個解釋變量解決共線性問題之后，這個解釋變量的回歸系數的絕對值明顯上升了，假設檢驗的顯著性水平明顯下降了。這說明在經濟發展水平越高的國家，中國企業越不可能采取綠地投資的模式，這可能是因為經濟發展水平越高，則中國企業面臨的競爭程度越高，并且越容易找到并購對象，所以進行直接投資的中國企業更有可能采取并購模式而不是采用綠地投資模式。所有這一切都說明：改變基準選項并不改變之前的分析結果。

除了知道制度質量會影響中國企業的進入模式之外，人們還可能對制度的哪些具體方面是如何影響中國企業的進入模式這一問題感興趣。為了解決這一問題，我們不再籠統地把全球治理指數的六個維度的子指標加總到一起求平均值，而是把所有的這六個指標都作為解釋變量進行回歸分析，如表7所示。

從上面的分析可以看出：是否國企的虛擬變量和人均GDP這兩個解釋變量的回歸系數是正的，并且都在1%的水平上顯著，這說明國有企業更傾向于采用并購模式，而在經濟發展水平越高的國家，中國企業進行直接投資時更傾向于采取并購模式。這些回歸結果和之前的分析是一致的。

接下來看WGI六個維度的指標各自對進入模式的影響。首先可以發現，可問責性的回歸系數是正的，并且在1%的水平上是顯著的，這說明政府的可問責性越高，則中國企業越傾向于采取并購模式，這和王永欽等人（2014）的分析結果形成了一個對照，因為他們發現政府的可問責性并不影響中國企業是否在該國投資，但是一旦中國企業決定在某國投資之后，該國的可問責性就會影響到企業的進入方式。原因何在？從表4可以看出，一國政府的可問責性和其法治水平是高度正相關的，可問責性越高，則法治水平越高，而我們知道較高的法治水平會使得并購的交易成本降低，所以企業傾向于采取并購模式。為了驗證這一點，下面把可問責性這一維度的指標去掉，再進行回歸分析，結果如表8所示。

通過表8可以發現，剔除可問責性這個子指標后，在剩余的5個子指標當中，法治水平在10%的水平上是顯著的，這說明一國政府的可問責性和法治水平提高會降低并購的交易成本，使得中國企業傾向于采用并購模式進入該國市場。而政府效率這個指標在表7和表8的回歸分析都是顯著的，雖然顯著性水平不一樣，但是其回歸系數是負的，這說明一國的政府效率越高，則在該國進行直接投資的中國企業更傾向于采取綠地投資的模式，這也符合一般的規律，因為政府效率越高，意味著新創企業越便捷，因此企業更傾向于選擇綠地投資的模式。

五、簡要結語

中國企業在海外進行直接投資時，既有選擇并購模式的，也有選擇綠地投資模式的。究竟是什么因素影響了企業的這一選擇行為呢？以往的研究主要集中在企業自身的微觀特征這一因素上，其中尤其關注企業的可轉移能力，可轉移能力較高的企業會選擇并購模式，這樣可以和被并購企業的不可轉移能力形成協同，創造出競爭優勢。

由于跨國公司究竟是應該選擇并購東道國企業來獲取不可轉移能力，還是選擇綠地投資來自己培育這種能力這一問題和產業組織理論中的“造還是買”問題是非常類似的，所以本文利用交易成本經濟學對中國企業海外直接投資的進入模型問題進行了分析。我們認為，進行海外直接投資的企業的微觀特征固然會起作用，但是東道國的制度質量這一宏觀變量也非常重要，因為它會影響到并購投資和綠地投資的相對交易成本。東道國的制度質量越高，則并購企業的交易成本越低，因此中國企業在該國進行直接投資時傾向于選擇并購方式;反之，則中國企業傾向于采取綠地投資方式。

本文利用中國企業全球投資追蹤數據庫進行計量分析后發現，實證結果支持上述論斷。此外，由于一國的經濟發展水平和制度質量之間存在著非常強的正相關性，這會導致在計量回歸中出現共線性問題。為了解決這一問題，本文借鑒其他文獻構建了“相對制度質量”的指標，使用這一指標進行分析后發現，回歸結果仍然支持這一論斷。這一研究結果可以幫助人們更深入地理解中國企業的海外直接投資行為。

注釋：

① Volker Nocke， Stephen Yeaple. Cross-Border Mergers and Acquisitions vs， Greenfield Foreign Direct Investment： The Role of Firm Heterogeneity， Journal of International Economics， 2007， 72（2）， pp.336-365.

② 周茂、陸毅、陳麗麗：《企業生產率與企業對外直接投資進入模式選擇——來自中國企業的證據》，《管理世界》2015年第11期。

③ 蔣冠宏、蔣殿春：《綠地投資還是跨國并購：中國企業對外直接投資方式的選擇》，《世界經濟》2017年第7期。

④ 陳威如、丁遠等：《全球化之路：中國企業跨國并購與整合》，中信出版社2017年版，第17—45頁。

⑤ 蔣冠宏：《中國企業對“一帶一路”沿線國家市場的進入策略》，《世界經濟》2017年第9期。

⑥ 鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫、蘇楚林：《我國企業債務的結構性問題》，《經濟研究》2016年第7期。

⑦ 蔣冠宏、蔣殿春：《中國對發展中國家的投資——東道國制度重要嗎？》，《管理世界》2012年第11期。

⑧ 王永欽、杜巨瀾、王凱：《中國對外直接投資區位選擇的決定因素：制度、稅負和資源稟賦》，《經濟研究》2014年第12期。

⑨ 楊嬌輝、王偉、王曦：《我國對外直接投資區位分布的風險偏好：悖論還是假象》，《國際貿易問題》2015年第5期。

⑩ 個別國家的世界治理指數缺失，所以在后面計量分析中的樣本數量為719。

作者簡介：錢旭，武漢大學經濟與管理學院博士研究生，湖北武漢，430072。

（責任編輯 ?陳孝兵）