供應(yīng)商關(guān)系、內(nèi)部治理與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效
——來(lái)自農(nóng)業(yè)上市公司的實(shí)證分析

張淑英，鄭靜靜，水寶山，蔣郁文

(安徽科技學(xué)院，安徽 鳳陽(yáng) 233100)

營(yíng)運(yùn)資金是企業(yè)日常運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的資金，占用過(guò)高或過(guò)低均影響其效率或效能的發(fā)揮。營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)快慢依托的是公司與上下游企業(yè)的關(guān)系[1]，供應(yīng)鏈上企業(yè)的支持或者說(shuō)配合與否直接影響營(yíng)運(yùn)資金管理有效性。金融危機(jī)時(shí)期，供應(yīng)鏈崩潰是資金鏈斷裂的重要原因。從供應(yīng)鏈的視角提高本企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理效率，為日常經(jīng)營(yíng)釋放更多的資金，離不開(kāi)供應(yīng)商及客戶(hù)外部相關(guān)者的配合。一方面企業(yè)與供應(yīng)商、客戶(hù)關(guān)系越緊密，相互間越容易形成利益共同體，越有利于企業(yè)合理安排采購(gòu)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等活動(dòng)，從而縮短經(jīng)營(yíng)周期，減少資金占用。研究發(fā)現(xiàn)，與供應(yīng)商建立戰(zhàn)略關(guān)系，可以減少交易費(fèi)用，減少庫(kù)存，從而降低采購(gòu)成本[2]。供應(yīng)商越集中，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率越高[3]。另一方面供應(yīng)商集中度過(guò)高，企業(yè)的話(huà)語(yǔ)權(quán)必然降低，在談判中會(huì)處于弱勢(shì)地位[4]。供應(yīng)商集中度高，其議價(jià)能力增強(qiáng)，地位優(yōu)勢(shì)必然使其對(duì)企業(yè)信用采購(gòu)要求嚴(yán)格，甚至不提供商業(yè)信用，可見(jiàn)供應(yīng)商關(guān)系對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的影響有兩面性。現(xiàn)代公司治理理論研究延伸到利益相關(guān)者理論，美國(guó)法律協(xié)會(huì)提出現(xiàn)代公司與供應(yīng)商是相互依存關(guān)系。在公司治理中，還要考慮公司外部相關(guān)者利益。就投入視角來(lái)看，公司價(jià)值最大化取決于公司與供應(yīng)商之間穩(wěn)定的關(guān)系，公司治理、監(jiān)督管理部門(mén)的成員除了股東大會(huì)任聘外，公司職工、供應(yīng)商都應(yīng)該有其成員進(jìn)入。供應(yīng)商作為一種外部治理機(jī)制，與營(yíng)運(yùn)資金管理的關(guān)系是否會(huì)受內(nèi)部治理機(jī)制的影響，不同行業(yè)、不同企業(yè)、不同的內(nèi)部治理安排是否會(huì)影響到企業(yè)供應(yīng)商關(guān)系的發(fā)揮，這是一個(gè)有待于驗(yàn)證的非常有實(shí)踐意義的論題。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界從供應(yīng)鏈關(guān)系研究營(yíng)運(yùn)資金管理的成果頗多，研究公司治理對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理影響的文獻(xiàn)也不少。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究不足主要體現(xiàn)在：?jiǎn)我坏墓?yīng)鏈視角的營(yíng)運(yùn)資金管理，單一的內(nèi)部治理與營(yíng)運(yùn)資金管理關(guān)系。其實(shí)企業(yè)的內(nèi)外部治理機(jī)制之間并非孤立存在的，忽視彼此之間的關(guān)系不利于全面分析內(nèi)外治理對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的作用機(jī)理。作為外部治理最密切的利益相關(guān)者，供應(yīng)商不僅為企業(yè)提供材料供應(yīng)、提供商業(yè)信用，給企業(yè)營(yíng)運(yùn)提供資金，而且還通過(guò)與公司管理層、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)配合協(xié)作，共同發(fā)揮公司治理作用。2008年席卷全球的金融危機(jī)，也是供應(yīng)鏈斷裂導(dǎo)致資金短缺。在供應(yīng)鏈關(guān)系如此重要的今天，保證供應(yīng)鏈暢通，充分發(fā)揮供應(yīng)商作用，需要內(nèi)部治理為外部治理提供制度保障。

農(nóng)業(yè)是第一產(chǎn)業(yè)，關(guān)系國(guó)計(jì)民生。相比其他行業(yè)，農(nóng)業(yè)公司供應(yīng)鏈具有獨(dú)特性。農(nóng)產(chǎn)品具有易壞、需要保鮮的特點(diǎn)，因此農(nóng)業(yè)比其他行業(yè)更需要縮短供應(yīng)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售周期，提高營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率，需要供應(yīng)鏈企業(yè)之間的默契配合，及時(shí)供產(chǎn)銷(xiāo)。因此該類(lèi)行業(yè)更需要內(nèi)部治理，為外部利益相關(guān)者治理創(chuàng)造良好的條件，保障外部治理力量健康有序進(jìn)行。供應(yīng)鏈的治理效應(yīng)及其與內(nèi)部治理之間的互動(dòng)對(duì)提高農(nóng)業(yè)公司營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效更為重要。鑒于此，以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，研究供應(yīng)商關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系與內(nèi)部治理機(jī)制之間的互動(dòng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的影響，從而檢驗(yàn)兩者對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的影響是互補(bǔ)還是替代作用。

一、理論分析與假設(shè)

(一)供應(yīng)商關(guān)系與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效

供應(yīng)商是企業(yè)外部供應(yīng)鏈上重要的利益相關(guān)者，企業(yè)通過(guò)與供應(yīng)商合作，可以將存貨管理和訂貨的責(zé)任轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商[5]，從而降低企業(yè)生產(chǎn)儲(chǔ)存成本、存貨成本等。供應(yīng)商協(xié)助管理庫(kù)存后，企業(yè)存貨管理成本、缺貨成本都也會(huì)下降[6]。供應(yīng)商比較集中有利于降低存貨周轉(zhuǎn)期[7]，提升營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率。與供應(yīng)商建立戰(zhàn)略合作使企業(yè)與少數(shù)幾個(gè)重要供應(yīng)商密切合作，有利于供應(yīng)商的早期參與、戰(zhàn)略采購(gòu)、準(zhǔn)時(shí)采購(gòu)、獲得供應(yīng)商提供的商業(yè)信用等，這些都有利于提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效[8]。但供應(yīng)商太集中，企業(yè)一方面轉(zhuǎn)換供應(yīng)商機(jī)會(huì)成本太大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高；另一方面，企業(yè)在供應(yīng)鏈中地位受到削弱，議價(jià)能力下降，特別當(dāng)供應(yīng)鏈關(guān)系中斷時(shí)，企業(yè)投入的專(zhuān)用資產(chǎn)就會(huì)失去價(jià)值[9-10]，企業(yè)也會(huì)因不能及時(shí)找到新供應(yīng)商而面臨采購(gòu)生產(chǎn)中斷風(fēng)險(xiǎn)[11]。

綜上所述，在企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系中，存在兩種效應(yīng)：協(xié)同與擠壓[12]。供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)只能依賴(lài)少數(shù)的供應(yīng)商供貨、提供商業(yè)信用，這樣對(duì)方議價(jià)能力[13]、話(huà)語(yǔ)權(quán)能力提升，企業(yè)在雙方博弈中往往處于劣勢(shì)，在采購(gòu)中對(duì)產(chǎn)品價(jià)格、質(zhì)量、成本、交貨期、獲取商業(yè)信用等方面不得不做出讓步[14]。而作為第一產(chǎn)業(yè)的農(nóng)業(yè)類(lèi)公司普遍規(guī)模較小，且大半是民營(yíng)的公司，技術(shù)創(chuàng)新能力較弱，在供應(yīng)鏈中基本處于劣勢(shì)地位，基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件相同情況下，農(nóng)業(yè)上市公司供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)越傾向于占用更多營(yíng)運(yùn)資金，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)的越慢。

不同所有權(quán)性質(zhì)的公司在社會(huì)關(guān)系方面存在顯著差異。國(guó)有企業(yè)的政府控股屬性會(huì)影響企業(yè)對(duì)后天關(guān)系(與供應(yīng)商和客戶(hù)的關(guān)系)的依賴(lài)程度[15-16]。國(guó)有企業(yè)在供應(yīng)鏈中處于強(qiáng)勢(shì)地位，國(guó)有企業(yè)家底厚實(shí)，再加上有政府支持，更能獲得供應(yīng)商的青睞，更可能在供應(yīng)商協(xié)助下管理存貨。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)對(duì)商業(yè)信用(從上游供應(yīng)商獲取)的使用更多是基于融資目的[17]，但由于民營(yíng)企業(yè)資金短缺，規(guī)模較小、技術(shù)設(shè)備不夠先進(jìn)，生產(chǎn)產(chǎn)品種類(lèi)匱乏，不易獲取供應(yīng)商青睞，因此獲取商業(yè)信用能力較弱。

H1a：相比國(guó)有公司，民營(yíng)公司供應(yīng)商集中度高，營(yíng)運(yùn)資金管理效率更差。

(二)供應(yīng)商關(guān)系、內(nèi)部治理與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效

公司健康有序的運(yùn)行實(shí)質(zhì)要靠一系列決策的有效制定與執(zhí)行。公司治理就是規(guī)范公司有效運(yùn)行的一種機(jī)制，但是不是有高管層、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和股東就意味著有良好的公司治理了呢？其實(shí)公司的外部利益相關(guān)者：供應(yīng)商和客戶(hù)，甚至公司外部法制、監(jiān)管環(huán)境等都是公司治理范疇。如果將供應(yīng)商、客戶(hù)作為一種外部治理機(jī)制，當(dāng)考慮公司內(nèi)部治理機(jī)制時(shí)，內(nèi)外兩類(lèi)治理交互作用后，將會(huì)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理效率產(chǎn)生何種影響呢？楊風(fēng)研究發(fā)現(xiàn)上游供應(yīng)商和公司內(nèi)部治理機(jī)制之間存在著替代或者互補(bǔ)作用影響著公司的業(yè)績(jī)[18]。

基于最優(yōu)契約理論及我國(guó)大部分企業(yè)以經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為主要報(bào)酬評(píng)價(jià)指標(biāo)，使得高管薪酬與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系[19-21]。Canarell 和 Gasparyan研究也發(fā)現(xiàn)高管薪酬越高，公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率也增加[22]。朱大鵬，孫蘭蘭研究發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)和對(duì)CFO管理營(yíng)運(yùn)資金起到促進(jìn)作用[23]。黃送欽，吳利華，許從寶研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)中超額薪酬越高的高管會(huì)采取增加商業(yè)信用的融資策略[24]，因此高管薪酬激勵(lì)是可以提高營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的。由于公司內(nèi)部的日常營(yíng)運(yùn)決策由管理層決定，高管層對(duì)企業(yè)選擇什么樣的供應(yīng)商，選擇那些供應(yīng)商有決策權(quán)，管理層在自身利益驅(qū)動(dòng)下(與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬)，會(huì)盡可能選擇優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，盡可能選擇材料、產(chǎn)品質(zhì)量好的供應(yīng)商，一旦選擇了，長(zhǎng)期維持良好的關(guān)系，以便減少再次談判成本，減少交易成本。因此較高的高管薪酬激勵(lì)可以激勵(lì)管理層更好地維護(hù)與供應(yīng)商關(guān)系，更愿意與上游企業(yè)合作而非競(jìng)爭(zhēng)，在供應(yīng)商集中度影響營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效中起到促進(jìn)作用。反過(guò)來(lái)，供應(yīng)商也傾向于與這類(lèi)公司合作進(jìn)行交易，并可能樂(lè)于提供商業(yè)信用，樂(lè)意為其管理庫(kù)存等。如果供應(yīng)商在上述交易中處于強(qiáng)勢(shì)地位，管理者會(huì)更加積極努力以便減少供應(yīng)商太集中對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的不利影響。因此當(dāng)供應(yīng)商關(guān)系對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理產(chǎn)生負(fù)向影響時(shí)，企業(yè)內(nèi)部高管治理機(jī)制會(huì)抑制兩者之間的負(fù)向關(guān)系。

董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的設(shè)立可以增強(qiáng)公司對(duì)高管層的監(jiān)督與治理，使其在日常運(yùn)營(yíng)管理中更積極，更賣(mài)力的工作。獨(dú)立董事通常來(lái)源高校教授、學(xué)科帶頭人，科研所研究人員等等，該類(lèi)人員具有豐富的知識(shí)和閱歷，能開(kāi)拓董事會(huì)決策視野，提高決策能力，獨(dú)立董事增加有利于增加董事會(huì)監(jiān)督約束作用。李繼志，梁梓淇對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司研究發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例及董事會(huì)兼任總經(jīng)理均對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響[25]。楊風(fēng)發(fā)現(xiàn)董事規(guī)模對(duì)提高創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)有正向推動(dòng)作用[18]。單文濤、趙秀云研究證實(shí)獨(dú)立董事可以抑制供應(yīng)鏈集中度過(guò)高對(duì)股權(quán)成本帶來(lái)的不利影響[26]。但董事會(huì)規(guī)模如果太大可能增加成員之間的協(xié)調(diào)成本，出現(xiàn)個(gè)別董事搭便車(chē)現(xiàn)象，削弱董事會(huì)監(jiān)督職能。內(nèi)部董事比獨(dú)立董事更了解公司情況，更容易獲取信息優(yōu)勢(shì)明顯，因此外部董事比例過(guò)高反而不是好事，可能公司績(jī)效更差[27]。監(jiān)事會(huì)監(jiān)督約束職能跟董事會(huì)基本類(lèi)似。因此董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等治理結(jié)構(gòu)的設(shè)置，對(duì)企業(yè)管理層決策起到一定監(jiān)督制約作用，也會(huì)影響企業(yè)對(duì)于供應(yīng)商的選擇，影響與供應(yīng)商交易中談判內(nèi)容條款的執(zhí)行等。

股權(quán)到底集中好還是分散好眾說(shuō)紛紜，兩方各有說(shuō)辭，各有理由支持自己的觀點(diǎn)。股權(quán)集中可以緩解部分股東搭便車(chē)行為，大股東持股比例越高，與企業(yè)利益捆綁越深，更有要?jiǎng)恿⑴c企業(yè)運(yùn)營(yíng)[28]，維護(hù)與上下游企業(yè)關(guān)系，提高企業(yè)管理績(jī)效；股權(quán)不集中，適當(dāng)分散，企業(yè)更傾向持有更多營(yíng)運(yùn)資金[29]，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效會(huì)下降。早期研究中，亦有學(xué)者指出股權(quán)越集中，持有的營(yíng)運(yùn)資金越多[30]，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)的越慢，而且大股東持股比例越高，越有壟斷權(quán)，利用外部利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)自己利益的機(jī)會(huì)越多；而股權(quán)分散，形成制衡可以提高公司投資效率，抑制大股東掏空等[31]，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是提高公司業(yè)績(jī)的治理機(jī)制[32-33]，因此大股東治理對(duì)企業(yè)影響作用比較復(fù)雜。

總之，內(nèi)部治理(監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制)作為協(xié)調(diào)企業(yè)人財(cái)物的長(zhǎng)效機(jī)制，可以為企業(yè)提高營(yíng)運(yùn)資金管理效率提供制度和機(jī)制保障。而作為外部的利益相關(guān)者的供應(yīng)商愿意及時(shí)為企業(yè)提供材料供應(yīng)、適當(dāng)提供商業(yè)信用，使供應(yīng)鏈對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)形成明顯的促進(jìn)效應(yīng)，使企業(yè)在日常運(yùn)營(yíng)中釋放更多資金，提高營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率，離不開(kāi)公司內(nèi)部治理良好運(yùn)作，內(nèi)部治理好的公司更容易吸引供應(yīng)商，獲得供應(yīng)商青睞，有利于促進(jìn)合作。因此構(gòu)建協(xié)同的內(nèi)外部治理機(jī)制才能協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈成員的默契、配合，促進(jìn)企業(yè)短期資金有效配置。基于此，提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部治理機(jī)制能夠有效抑制供應(yīng)商集中度和營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

(一)研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，筆者分別構(gòu)建了以下模型：

WCR=α0+α1Supp+α2Controls+ε

(1)

WCR=β0+β1Supp+β2Supp2+β3Controls+ε

(2)

WCR=γ0+γ1Supp+γ2Gover+γ3Gover×Supp+γ4Controls+ε

(3)

其中，被解釋變量營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效借鑒Olayinka Olufisayo Akinlo、Suleiman、Rasha、張淑英[34-36]等研究成果，用營(yíng)運(yùn)資金需求(WCR)來(lái)度量，采用應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、預(yù)付賬款之和減去應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)收賬款再除以營(yíng)業(yè)收入而得。Supp指的供應(yīng)商關(guān)系，用供應(yīng)商集中度表示，借鑒陳正林、王彧、莊伯超、單文濤、張淑英、Kong[3，7，26，37]等研究成果，采用農(nóng)業(yè)上市公司向前5大供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的比例度量供應(yīng)商關(guān)系。Gover為公司內(nèi)部治理變量，分別是高管治理、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理、股東治理。鑒于股權(quán)激勵(lì)有變現(xiàn)條件和行權(quán)期限，管理層應(yīng)該更加偏愛(ài)貨幣化薪酬[38]，選擇管理層貨幣薪酬激勵(lì)作為高管治理的代理指標(biāo)，監(jiān)督機(jī)制選擇董事會(huì)治理和監(jiān)事會(huì)治理，前者用獨(dú)立董事比例、兩職兼任[39]表示，后者用監(jiān)事會(huì)規(guī)模表示。股權(quán)結(jié)構(gòu)以第一大股東股權(quán)集中度來(lái)計(jì)算。Controls為控制變量，主要考慮控制與營(yíng)運(yùn)資金管理有關(guān)的因素，如公司的規(guī)模[35-40]，財(cái)務(wù)杠桿水平[41]，盈利能力[42-43]和成長(zhǎng)性[42]等。對(duì)于3個(gè)模型分別按照企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)分組進(jìn)行了檢驗(yàn)。各變量定義如下(表1)。

表1 主要變量定義

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

以2011—2018年滬深兩市的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司為研究對(duì)象。農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的界定是根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)2012年版的標(biāo)準(zhǔn)，選擇了被分類(lèi)在農(nóng)林牧漁下的上市公司。截至2018年12月31日，共獲取我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司48家，剔除數(shù)據(jù)不全公司，最終得到40家樣本公司8年非平衡面板數(shù)據(jù)，共287個(gè)有效觀測(cè)值，數(shù)據(jù)主要來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比系上海和深圳證券交易所下載年報(bào)手工收集而得。為了減少異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，筆者對(duì)所有主要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理主要用stata11.0。

表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示營(yíng)運(yùn)資金需求(WCR)平均值0.59，最小值-0.23，最大值5.96，可見(jiàn)農(nóng)業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資金占用公司間差異非常大。全樣本中變量Supp均值為29%，說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司近些年與前五大供應(yīng)商的交易比例都超過(guò)了四分之一，企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的依賴(lài)程度較高，如果供應(yīng)商關(guān)系處理不好，確實(shí)會(huì)影響到農(nóng)業(yè)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)，繼而影響企業(yè)業(yè)績(jī)。Supp指標(biāo)最大值91%，最小值為5%，相差懸殊，這說(shuō)明做實(shí)證檢驗(yàn)是可行的。國(guó)有公司Supp均值為0.28，民營(yíng)公司Supp均值為0.31，說(shuō)明民營(yíng)公司供應(yīng)商集中度更高。前三名高管薪酬占比Execu最大值為72%，最小值為0，說(shuō)明企業(yè)之間高管薪酬占比比例不均衡，為零的前三名高管薪酬出現(xiàn)在民營(yíng)公司，該公司前三名高管薪酬可能來(lái)自關(guān)聯(lián)方，這樣公司高管激勵(lì)的作用可能就不明顯。獨(dú)立董事占比國(guó)有(34.57%)和民營(yíng)(38.3%)之間相差不大。第一大股東持股比例均值為0.35，標(biāo)準(zhǔn)差為0.16，說(shuō)明公司之間相差較大，另外國(guó)有(均值0.37)和民營(yíng)公司(均值0.34)之間差別也較大。控制變量方面：公司資產(chǎn)對(duì)數(shù)均值為21.67，說(shuō)明公司規(guī)模比較小，資產(chǎn)負(fù)債率均值為42.89%，說(shuō)明公司適當(dāng)運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)供應(yīng)商集中度與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效

為了考察供應(yīng)商關(guān)系對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的影響。使用2011—2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。表3列示了供應(yīng)商集中度與營(yíng)運(yùn)資金需求之間回歸結(jié)果。其中模型1中供應(yīng)商集中度作為主要解釋變量，模型2增加了供應(yīng)商集中度平方項(xiàng)。為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用固定效應(yīng)回歸，同時(shí)控制年度效應(yīng)。

表3 供應(yīng)商集中度與營(yíng)運(yùn)資金需求回歸結(jié)果

續(xù)表

其中第1列顯示：企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比Supp回歸系數(shù)為正，且通過(guò)置信水平10%的檢驗(yàn)。在加入平方項(xiàng)后，Supp系數(shù)、Suup2系數(shù)亦為正，表明隨著農(nóng)業(yè)上市公司供應(yīng)鏈關(guān)系內(nèi)交易程度的升高，企業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)、議價(jià)能力等方面處于劣勢(shì)，交易時(shí)轉(zhuǎn)換、博弈成本相對(duì)較高，造成企業(yè)采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資金占用過(guò)高，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理效率低下。筆者把樣本按照實(shí)際控制人性質(zhì)分類(lèi)后，在國(guó)有企業(yè)組中，供應(yīng)商集中度與營(yíng)運(yùn)資金需求之間關(guān)系不顯著；而在民營(yíng)企業(yè)樣本中，Supp系數(shù)為0.504，在5%的水平上顯著，在加了平方項(xiàng)后，Supp2項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明民營(yíng)農(nóng)業(yè)上市公司供應(yīng)商越是集中在少數(shù)公司手中，其營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)得越慢，占用資金越多，效率越低。這可能與民營(yíng)企業(yè)較低的社會(huì)地位，在供應(yīng)鏈中處于劣勢(shì)有關(guān)。而國(guó)有企業(yè)先天性的優(yōu)勢(shì)地位，即使供應(yīng)商比較集中，也沒(méi)有影響到其營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效。

(二)供應(yīng)商集中度，內(nèi)部治理與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效

為了進(jìn)一步驗(yàn)證供應(yīng)商關(guān)系(外部治理機(jī)制)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的影響中公司內(nèi)部治理機(jī)制所起到的作用，筆者增加了交乘項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。為了避免交乘項(xiàng)出現(xiàn)共線性問(wèn)題，在處理供應(yīng)商集中度與公司治理交互作用對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效影響時(shí)，對(duì)交乘的兩類(lèi)變量分別進(jìn)行了中心化處理。

表4列示了供應(yīng)商集中度、高管治理與營(yíng)運(yùn)資金需求的關(guān)系，第1列中供應(yīng)商集中度Supp的回歸系數(shù)顯著為正，高管薪酬Execu的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且均在5%的水平上顯著，說(shuō)明增加農(nóng)業(yè)上市公司前三名高管的薪酬數(shù)額，可以對(duì)高管起到有效激勵(lì)作用，從而提高高管積極管理公司營(yíng)運(yùn)資金的動(dòng)機(jī)；交乘項(xiàng)Supp×Execu系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明給予高管的薪酬越多，高管治理作用越好，可以有效抑制企業(yè)過(guò)度依賴(lài)供應(yīng)商關(guān)系交易給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)商集中度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求正相關(guān)關(guān)系減弱。基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)這一關(guān)系在國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)中均存在，但是國(guó)有企業(yè)組中Supp×Execu系數(shù)為-11.08，在5%水平上顯著；民營(yíng)企業(yè)組中，Supp×Execu的系數(shù)為-2.916，在10%的水平上顯著，說(shuō)明高管治理的調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)中更強(qiáng)。總起來(lái)講，高管薪酬治理作用較好地抑制了供應(yīng)商集中度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面影響。

表4 供應(yīng)商集中度、高管治理與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效

表5和表6列示的是兩職合一、獨(dú)立董事比例與供應(yīng)商集中度交互作用對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的影響。表中數(shù)據(jù)顯示：兩職合一與供應(yīng)商集中度交互項(xiàng)系數(shù)為正且均通過(guò)顯著性水平1%的檢驗(yàn)，表明兩職是否合一對(duì)供應(yīng)商集中度和營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效關(guān)系具有較強(qiáng)的調(diào)節(jié)作用：當(dāng)Dual=0時(shí)，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理完全分離時(shí)，Supp對(duì)WCR的邊際效應(yīng)為0.371，關(guān)系不顯著；Dual=2時(shí)，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)，Supp對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的影響提高到2.897(0.371+2×1.263)。可見(jiàn)兩董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為一人時(shí)，董事會(huì)的監(jiān)督治理機(jī)制完全失效。這一情況在民營(yíng)企業(yè)(系數(shù)1.443，T值為4.265)中尤為明顯。獨(dú)立董事比例對(duì)Supp和WCR的關(guān)系影響在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)顯著。

從表7列示的數(shù)據(jù)中，發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)傾向于持有更多營(yíng)運(yùn)資金。基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步研究中，民營(yíng)企業(yè)組中監(jiān)事會(huì)規(guī)模Superv系數(shù)為0.278，通過(guò)置信水平1%的檢驗(yàn)，國(guó)有企業(yè)組中Superv系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)監(jiān)事會(huì)的作用削弱了營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效。監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)供應(yīng)商集中度與營(yíng)運(yùn)資金管理關(guān)系沒(méi)有形成影響，這說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司監(jiān)事會(huì)治理與供應(yīng)商治理相互作用的效應(yīng)沒(méi)有發(fā)揮。

表5 供應(yīng)商集中度、董事會(huì)治理與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效

表6 供應(yīng)商集中度、董事會(huì)治理與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效

表7 供應(yīng)商集中度、監(jiān)視事會(huì)治理與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效

續(xù)表

表8是大股東治理情況、供應(yīng)商集中度與營(yíng)運(yùn)資金管理關(guān)系。表中數(shù)據(jù)顯示，全樣本和國(guó)有企業(yè)中，第一大股東持股比例Share的系數(shù)分別為1.417和3.371，且在1%水平上顯著；民營(yíng)企業(yè)中，第一大股東Share系數(shù)為-0.545，在5%水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度越高，公司營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)越慢；民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中度越高，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)的越快。對(duì)實(shí)際控制人為國(guó)有公司而言，交互項(xiàng)Supp×Share系數(shù)為5.283，在5%的水平上顯著，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，對(duì)供應(yīng)商集中度與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生不利影響；但實(shí)際控人為民營(yíng)公司中，Supp×Share系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明大股東持股比例越高，越可以有效抑制供應(yīng)商集中度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的負(fù)面作用。以上檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明大股東持股作為一種內(nèi)部治理機(jī)制，對(duì)外部治理機(jī)制和企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理關(guān)系起到一定影響，可以有效彌補(bǔ)民營(yíng)企業(yè)外部治理機(jī)制的缺陷。這一結(jié)果提示在營(yíng)運(yùn)資金與供應(yīng)商管理方面，民營(yíng)企業(yè)可以選擇股權(quán)更集中的模式，但國(guó)有企業(yè)股權(quán)分散更好。

表8 供應(yīng)商集中度、第一大股東持股比例與營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)用最小二乘法對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。(2)變換解釋變量。高管治理最主要的是激勵(lì)機(jī)制，高管薪酬是短期激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)是長(zhǎng)期激勵(lì)(高管更傾向于持股而不是期限風(fēng)險(xiǎn)較高的期權(quán))；董事規(guī)模的大小也是董事會(huì)治理功能好壞的重要變量，很多學(xué)者用董事會(huì)人數(shù)度量董事會(huì)治理[39-44]；對(duì)于股權(quán)集中度的度量，除了第一大股東持股比例外，也有不少學(xué)者用前五大股東持股比例和度量[45-46]。基于此，采用年末高管持股比例、董事會(huì)人數(shù)自然對(duì)數(shù)[47]，前五大股東持股比例作為高管治理、董事會(huì)治理、大股東治理的替代解釋變量進(jìn)行回歸，研究結(jié)論基本不變。

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

利用2011—2018年我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，基于外部利益相關(guān)者-供應(yīng)商的視角，考察了供應(yīng)商集中度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了在供應(yīng)商關(guān)系對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效負(fù)向影響(與前任研究結(jié)論相違背)下，內(nèi)部治理機(jī)制在兩者關(guān)系中所發(fā)揮的治理作用。研究發(fā)現(xiàn)。

第一，農(nóng)業(yè)上市公司的供應(yīng)商集中度越高，營(yíng)運(yùn)資金占用越多，營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效越差，證明了H1。主要原因是農(nóng)業(yè)上市公司普遍規(guī)模較小，技術(shù)創(chuàng)新能力稍弱，在供應(yīng)鏈中地位不高，因此出現(xiàn)供應(yīng)鏈?zhǔn)找姹还?yīng)商侵占的情況。與國(guó)有公司相比，非國(guó)有公司的供應(yīng)商集中度與營(yíng)運(yùn)資金需求正相關(guān)關(guān)系更為明顯，證明本文提出的H1a，但這一結(jié)論與陳正林，王彧研究結(jié)果相反，原因可能是民營(yíng)農(nóng)業(yè)公司先天性劣勢(shì)，在供應(yīng)鏈中處于弱勢(shì)地位，不易獲取供應(yīng)商青睞，導(dǎo)致利益被供應(yīng)商攫取。

第二，高管治理可以顯著提升公司營(yíng)運(yùn)資金管理效率，削弱供應(yīng)商集中度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求的正相關(guān)關(guān)系；第一大股東占股比例高會(huì)顯著削弱民營(yíng)公司供應(yīng)商集中度與營(yíng)運(yùn)資金需求的正相關(guān)關(guān)系，顯著強(qiáng)化國(guó)有公司中兩者的正相關(guān)關(guān)系；獨(dú)立董事比例及監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)兩者關(guān)系不存在影響，但董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理會(huì)顯著增強(qiáng)供應(yīng)商集中度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求的相關(guān)關(guān)系，此時(shí)董事長(zhǎng)的監(jiān)督治理效應(yīng)完全失效。該研究結(jié)論基本能驗(yàn)證H2，說(shuō)明內(nèi)部治理機(jī)制特別是高管和第一大股東能夠較好利用供應(yīng)商關(guān)系減少對(duì)自身企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理績(jī)效的不利影響。主要原因可能與我國(guó)企業(yè)把經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為高管報(bào)酬主要考核指標(biāo)，大股東與企業(yè)利益高度捆綁有關(guān)。

(二)建議

本文主要貢獻(xiàn)：突破從單一視角研究供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理的影響，從內(nèi)外治理相互作用視角研究公司該如何進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金管理，拓展了公司治理研究?jī)?nèi)涵，為進(jìn)一步研究公司治理外延提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。結(jié)合研究結(jié)論本文提出以下建議。

第一，良好的營(yíng)運(yùn)資金管理僅僅依靠?jī)?nèi)部治理力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，以供應(yīng)商和客戶(hù)為代表的外部利益相關(guān)者必須和企業(yè)形成良好的配合關(guān)系，兩者較好的互動(dòng)才能充分發(fā)揮內(nèi)外部治理機(jī)制的治理效益。但很明顯，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司并沒(méi)有充分利用好與供應(yīng)商的關(guān)系，亦沒(méi)有充分發(fā)揮好董事會(huì)治理和監(jiān)事會(huì)治理的效益。建議農(nóng)業(yè)公司根據(jù)自身特點(diǎn)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)作用，并利用自身優(yōu)勢(shì)構(gòu)建良好的供應(yīng)鏈關(guān)系，提高在供應(yīng)鏈中地位。

第二，從研究的結(jié)果來(lái)看，國(guó)有公司供應(yīng)商可以集中，民營(yíng)公司供應(yīng)商要適當(dāng)分散；兩類(lèi)公司均要提高高管薪酬，激勵(lì)企業(yè)管理層重視與供應(yīng)商的關(guān)系；國(guó)有企業(yè)股權(quán)要適當(dāng)分散，讓股權(quán)制衡功能得以發(fā)揮；民營(yíng)企業(yè)股權(quán)需要再集中方可以削弱供應(yīng)商過(guò)于集中對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金管理的不利影響。