日本經濟危機對我國的啟示

高子祺

摘要：中國自實施改革開放和社會主義市場經濟體制以來，保持了近40年的經濟快速增長，與20世紀80年代日本一樣，目前也面臨貿易摩擦、人口老齡化、房價上漲、后工業時代來臨等一系列問題。因此探究20世紀80年代日本的經濟發展歷程對我國有重要借鑒意義。本文首先從二戰后日本經濟發展狀況出發分析不同經濟發展條件下日本央行采取的貨幣政策;其次，著重比較了中日經濟發展中的相同點與不同點;最后，基于貨幣政策與金融環境視角，對我國的經濟發展提出幾點建議以供參考。

關鍵詞：泡沫經濟 貨幣政策 利率傳導 金融體系

一、二戰后日本經濟發展狀況及對應政策

（一）“窗口指導”推動經濟繁榮發展

二戰后的日本大力發展制造業、培養高素質人才且擁有較為廉價勞動力，再加上美國扶持等政治因素使經濟迅速得到了恢復與發展。此時企業對資金的需求量不斷超過貨幣供應量，當時的貨幣政策以限制性金融政策為主，僅通過傳統的貨幣政策調整官方貼現率難以控制銀行的貸款活動，于是日本央行采用了“窗口指導”工具，通過對貸款數量和投向控制來直接影響銀行的信貸。自1957年至1973年間，該政策對于日本經濟的發展起到了積極推動作用，促使日本創造了令人驚訝的“日本速度”：在1968年，日本的國內生產總值超過聯邦德國，成為第二號經濟大國，在1978年GDP增速更是高達40.5%。

（二）擴張性貨幣政策促使泡沫經濟形成

1984年，日本政府為了刺激經濟增長開始實施“金融自由化”改革，大量國際資本涌入日本市場，企業融資方式變得多樣化。一方面公司融資從銀行貸款向發行公司債券轉變，以歐元貸款為代表的外幣“沖擊貸款”大幅增加;另一方面非銀行貸款也在高速增長，“窗口指導”無法區分每一筆貸款是基于穩健的經濟活動還是投機性投資，導致日本央行控制銀行貸款的能力直線下降。

1985年，日本與美英法德簽訂的“廣場協議”使日元在國際市場上大幅升值，同期美元開始大幅降息，為了保持匯率穩定，日本央行實施了擴張性貨幣政策：在1986年1月至4月，連續三次降息，利率從5%降到了3.5%。較低的利率雖減少了日元升值的壓力，但也給市場上帶來了過量廉價日元，降低了投機者的融資成本，大眾投資熱情高漲，大量的閑置資金涌入日本股票、外匯以及房地產市場，這些資產價格上升又使企業能夠以手中的土地和股票作為抵押，拿到更多的低息貸款，如此環環相扣，加速泡沫經濟形成。此時日本的經濟已嚴重脫實向虛，大量公司通過炒股炒匯賺取的收入甚至一度超過主業收入，日經指數從1985年至1989年上升了25802個點，增幅高達196.77%。

（三）緊縮的貨幣政策促使危機爆發

進入90年代，日本政府意識到經濟過熱，希望通過緊縮的貨幣政策讓經濟發展回歸正常。在1989年至1990年間再貼現率被提升了5次，從2.5%上升至6%。此次加息不僅使市場上的資金大量蒸發、銀行壞賬陡增，導致通貨緊縮，更讓投資者預期從樂觀轉向悲觀，對市場失去信心，股市、房地產市場相繼崩盤，刺穿了經濟泡沫。受泡沫時期過度放貸影響，銀行不良貸款堆積，很多中小金融機構從1991年開始倒閉，打破了“銀行不倒”的神話。由于日本出臺向金融體系注入公共資金的法案嚴重滯后且注入的公共資金數額不夠，金融體系的前景仍不容樂觀。從90年代起，日本經濟發展步入停滯狀態，實現經濟硬著陸，陷入經濟蕭條期。

二、中國經濟發展與日本經濟的比較

（一）中日經濟發展的相似性

一是從宏觀經濟層面看，中國近年來也在逐步推進金融自由化，短期貨幣市場和債券市場規模在一直擴大。此外，由于經濟的迅速發展，兩國都成為世界主要出口大國，產生了巨大的貿易順差，加劇了與美國貿易摩擦，也加大了本幣升值的壓力。

二是從微觀經濟層面看，兩國都出現了房地產市場火熱的現象，以中國北京為例，1999年住宅商品房平均銷售價格為4787元/平方米，2019年房價上漲至37420.19元/平方米，并且一線城市收入與房價之比呈現畸低態勢，房源供不應求，手中富足有余錢的普通民眾也加入炒房大軍，炒房團也因此而誕生。

三是從社會發展來看，當時的日本經濟面臨從高速發展向高質量發展轉型的壓力，人口問題也越加突出。據日本總務省報道，截至2019年1月，日本20歲新成年人口占總人口的0.99%，而同年日本65歲以上老人約占總人口的28.4%，少子化、老齡化、人口紅利消失是日本經濟發展中亟需解決的難題。中國如今也面臨相同問題，雖然2016年全面放開二胎政策，但人口自然增長率卻在持續下降：2016年人口自然增長率為5.86‰，2017年為5.32‰，2018年只有3.81‰，預計到2050年中國65歲以上的人口比重也將達到30%左右。

（二）中日經濟發展的差異性

一是中國經濟逐步進入新常態，實現經濟軟著陸。與日本強行擠壓經濟泡沫不同，我國采用“雙軌制”策略，在保持利率穩定的前提下，增加住房供給，合理引導市場預期，保持經濟發展穩中有進，逐步為經濟降溫。

二是面對外部壓力，我國政策能夠保持獨立性。日本在面對美國政府的強行施壓時，簽訂了“廣場協議”，該協議的簽訂成為了日本經濟發展的分水嶺，此后日本經濟陷入長達30多年的低迷期。同樣的，由于中國對美國長年以來都是貿易順差，2019年爆發了中美貿易戰，但在外部壓力下，中國能冷靜應對，加強宏觀調控，多方溝通，充分維護自身權益。

三是中國經濟發展質量與上世紀80年代的日本仍存在一定差距，當時日本的科技技術以及產業結構都普遍比如今中國的發展水平高。

三、經驗及啟示

（一）從貨幣政策角度

1.強化央行對銀行貸款有效性的引導。中國目前以銀行業金融機構為主來進行信貸活動的模式導致了信貸結構不均衡問題：銀行出于風險考量，傾向于貸款給財務狀況良好的大型公司和企業，急需資金的中小企業往往無法及時獲得融資。游離于監管之外、具有信用創造功能的影子銀行便出現了，主要有商業銀行表外業務、非銀行金融機構貸款產品、和民間借貸三種形式。它使信貸傳導渠道成為：中央銀行-商業銀行-中小型商業銀行-影子銀行-企業。此外，中國企業通過國外子公司發行債券，導致外資也逐年增加。

以上因素都要求中國人民銀行認識到這些替代融資手段都不同程度弱化了央行的貨幣政策效用，需要通過完善融資法律法規，以客戶為中心重新定義和整合商業銀行業務，加強網絡借貸平臺和海外融資監管，規范民間借貸行為等措施來強化央行引導貸款的有效性。

2.疏通貨幣政策利率傳導渠道。在日本經濟過熱時，如果日本央行適時提高官方貼現率，企業融資成本則會升高，對于經濟泡沫也會產生一定抑制作用。

中國自加入WTO以來金融市場的開放度也在不斷提高，目前正處在金融自由化的轉型期，數量控制政策工具雖然發揮了重要作用，但更要注重利率工具的使用。中國人民銀行使用的利率工具主要包括再貼現率、再貸款率以及2019年8月宣布的銀行貸款基準利率（LPR）等。根據凱恩斯貨幣政策傳導理論機制，貨幣政策傳導的核心是利率，具體表現為：中央銀行—利率—投資—總支出—總收入。所以繼續穩步推進利率市場化改革，疏通貨幣政策利率傳導渠道，強化市場對于資本價格的反應程度，從而提高利率傳導的聯動性和有效性，帶動投資和消費，最終為實體經濟以及小微企業發展提供有力支撐。

3.建立健全“雙支柱”調控框架。當時日本在制定貨幣政策時，易受美國影響且沒有考慮到政策的時滯性和逆周期調節因素。在經濟上行時，瘋狂降低再貼現率，釋放流動性;在經濟下行時，猛然抬升利率，最終導致經濟崩潰。

一方面我國目前正面臨中美貿易戰的影響，人民幣有升值壓力，我國應加強與國際社會聯系，減少對美國出口依賴，爭取主動權，保證我國貨幣政策的獨立性。另一方面，我國目前進入經濟轉型期，對于經濟金融的調控不僅要制定合適的貨幣政策，更要注意搭配宏觀審慎政策進行逆周期調節，建立健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。我國貨幣政策的目標是保持幣值穩定，并以此促進經濟增長，而宏觀審慎政策則更側重系統性金融風險的防范。將兩者有機結合，配套使用能增強政策實施正面效應，對宏觀經濟實現有針對性的微調，引導經濟脫虛向實，實現中國經濟平穩、高質量增長。

（二）從金融體系方面

1.發展完善金融安全網。中國的金融體系和日本一樣是以商業銀行為主導，雖然于2015年建立了存款保險制度，但面對全球經濟不確定性加劇以及金融機構經營環境愈加嚴峻的情況，進一步發展完善金融安全網對健全我國金融體系具有重要作用。一方面需要建立不良貸款會計準則和適當信息披露制度。金融機構應從自身規模出發去獲取資本并加強對銀行財務狀況監測，當出現金融壓力時，應依靠自身資本或主動籌措資金的方式恢復而不是依賴政府。另一方面，要建立有序退出市場準備。1998年，中國的海南發展銀行由于風險失控、擠兌風潮的影響，導致銀行倒閉;2019年，包商銀行被臨時收歸國有。這些案例有助于打破“銀行永不倒閉”神話，提高社會的認識：金融機構在資金獲取成本高、吸儲能力差、風險管理不完善等條件下也存在破產可能。減少市場盲目迷信銀行的現象，為金融機構倒閉可能造成的系統性風險做好充分準備。

2.加強與市場溝通。1997年日本三洋證券發生小額違約，導致了金融市場嚴重信貸緊縮，加速金融危機發生。這說明市場參與者會對金融信息有所反應，而反應本身又會加劇金融市場的不穩定性。

我國正大力推進“金融供給側結構性改革”，改革能優化金融服務環境、為實體經濟提供更充足的資金支持，但同時也給商業銀行帶來不良貸款率上升、盈利能力下降等壓力。在推進金融體制改革的過程中，要建立長效溝通機制，加大對市場反應的關注度，加強預期微調和預期管理，搭建央行與金融機構的對話渠道，對于政策信息積極主動公開，通過多渠道、多形式解讀政策，降低市場因不了解新政策而產生的恐慌情緒，加大經濟政策的公開性、透明性，密切關注市場反應，促進經濟金融穩步發展。

3.大力發展金融市場。一是優化金融市場結構。通過放寬市場準入制度，大力發展國內機構投資者，鼓勵外資金融機構進入來豐富市場參與者的多樣性，促進形成直接融資與間接融資相協調、國內外相聯動的多層次融資體系。

二是推動金融市場業務創新。依托大數據、人工智能、5G等新技術，拓展金融市場服務范圍和業務種類，實現業務需求精準畫像，提高融資效率，增強資金流動性。三是加強對金融市場的監管。完善金融市場的準入、交易、退出等相關制度并嚴格督導落實，加強對風險的研判和預測，出臺風險處置機制，從而提升我國金融市場的整體抗風險能力，促進金融市場穩健發展。

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作者單位：中國人民銀行湘潭市中心支行