強化國有企業資產負債約束的成效分析
——以河北省國有企業為例

霍振芳

(唐山學院 會計系，河北 唐山 063000)

去杠桿政策實施以來，宏觀杠桿率上升過快的問題得到了有效控制，國有企業的資產負債率有所下降，但是從宏觀數據上看，國企債務占企業債務比重從較低點的57%上升到2018年的67%，而河北省省屬國有企業2017年資產負債率平均值為69.4%，其中河鋼、首鋼及冀東水泥達到72%以上，去杠杠效果不明顯。2018年9月，在中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于加強國有資產企業資產負債約束的指導意見》中指出，加強國有企業資產負債約束是打好防范化解重大風險攻堅戰的重要舉措，高負債國有企業的資產負債率要盡快回歸到合理水平。為考察河北省國有企業負債經營的效益及存在的風險狀況，本文選取河北省范圍內的25家省屬及市屬非金融類國有及國有控股企業進行分析，按行業劃分為鋼鐵行業3家、制造業6家、陶瓷業3家、化工行業5家、電力行業3家、醫藥行業2家、交通運輸業3家，時間跨度為2015-2019年，數據分別來源于企業年度財務報表及上市企業年度財務報告。

一、國有企業負債現狀分析

(一)總體負債水平分析

資產負債率是負債總額占資產總額的百分比。對2015-2019年25家企業資產負債率分行業進行考察，結果如圖1所示。

圖1 2015-2019年河北省國企分行業平均資產負債率

由圖1可知：

(1)河北省國有企業去杠桿成效不明顯。總體負債水平高于我國國有企業平均水平，河北省國有企業去杠桿成效2017年比2016年下降了2個百分點，并維持到2018年的下降趨勢，但2019年比2018年又有所上升，在深化供給側結構性改革中，去杠桿不“去”反“升”，達到67.91%。而2019年國資委公布的國有央企2019年平均資產負債率為65.1%，《國務院關于2017年度國有資產管理情況的綜合報告》和《國務院關于2018年度國有資產管理情況的綜合報告》中2017年、2018年國有企業(不含金融企業)平均資產負債率分別為64.58%，64.16%。河北省平均資產負債率高于這些數值，這與河北省身為資源大省，國有企業經營發展以產能過剩、高杠桿率的重工業為主分不開，河北省國有企業去杠桿任務依然艱巨。

(2)多數行業負債水平居于高位。在調查的7個行業中，化工行業及交通運輸業負債率逐年下降，且降幅明顯，電力行業和醫藥行業呈“倒V形”波動下降趨勢。涉及的7個行業中有5個行業負債水平處于一個比較高的水平，占比達到71%，醫藥行業負債率最高，2015-2019年平均為90%以上，財務風險很高。傳統的陶瓷業連續幾年負債率都超過100%，嚴重的資不抵債。

(3)上市國企去杠桿成效顯著(見表1)。河北省國有企業中的上市國企(省屬)負債率逐年下降，2019年比2015年降低了7個百分點，低于我國國有企業平均水平，負債管理很見成效。與之形成對比的是非上市國企(市屬)，資產負債率從2015年78%左右逐年攀升至近87%。非上市國企平均資產負債率非但沒有減少反而上升了9個百分點，主要是由于陶瓷、機械制造、醫藥等的影響，其自有資金嚴重不足，去杠桿任重道遠。

表1 2015-2019年河北省上市和非上市國企平均資產負債率 %

(二)負債結構分析

基于對資產負債率的分析，對比明顯的是省屬上市國企與市屬非上市國企，因此對債務資本結構的分析按此分類進行。

1.負債期限結構分析

負債期限結構是指不同期限負債的價值構成及其比例關系。本文主要考察流動負債占負債總額的百分比，結果如圖2所示。

圖2 2015-2019年河北省國企流動負債比例

分析結果：流動負債占比高，負債結構不合理。如圖2所示，2016-2019年河北省國企流動負債占比平均值在76%左右，非上市國企流動負債比例高于上市國企，上市國企處于逐年小幅下降的趨勢，其中只有29%的樣本企業流動負債占比超過80%。非上市國企流動負債占比處于逐年增長狀態，其中有56%的樣本企業流動負債占比達到或接近100%，它們借入資金主要依賴于短期資金，雖然降低了資本成本，但由于短期負債對時效要求高，償還期限短，如此高比例的流動負債，使之很難解決面臨的短期集中償付壓力，因此相關企業需要進一步對“短借長投”的財務風險加以警惕。

2.流動負債主要構成項目分析

在負債結構中由于流動負債占比高，因此需進一步探究流動負債的構成項目是否合理。本文主要選取金額大、占比高的項目進行分析，包括短期借款、應付賬款、應付票據、預收賬款、其他應付款五項。2019年河北省國企流動負債主要構成項目如表2所示。

表2 2019年河北省國企流動負債構成項目 %

分析結果：①上市國企的流動負債中短期借款占比高。2019年上市國企流動負債內部結構排序為短期借款>應付賬款>應付票據>預收賬款>其他應付款。短期借款占負債總額的21.93%，說明上市國企對短期借款的依賴性相對較大；應付賬款和應付票據占比合計為24.04%，表明上市國企利用良好的商業信用對上游供應商具有較強的議價能力。②非上市國企的流動負債中其他應付款占比高。2019年流動負債內部結構排序為其他應付款>應付賬款>預收賬款>短期借款>應付票據。其他應付款占負債總額超過五分之二，表明企業盈利狀況不佳，從銀行借款存在較大困難的時候常常通過此項目來拆借資金；應付票據與應付賬款合計占負債總額比例約占五分之一，議價能力未達到理想狀態。從銀行獲取的短期借款占負債總額的比例較小，進一步證明了非上市國企雖然有“國企”光環護體，但是不盡如人意的盈利狀況給其銀行貸款造成了不良影響。

3.負債類型結構分析

債務類型結構是指有息負債與經營性負債(無息負債)的價值構成及比例關系。有息負債比率指需要支付利息的負債占負債總額的比率，其中有息負債包括短期借款、長期借款、應付債券和一年內到期的長期負債。有息債務比率增多，就會導致利息增加。有息負債利息率指有息負債的利息費用占有息負債總額的比例。公式分別為：有息負債比率=有息負債/負債總額×100%；有息負債利息率=利息費用/有息負債總額×100%。

2015-2019年河北省上市國企和非上市國企有息負債比率及利息率如圖3和圖4所示。

圖3 2015-2019年河北省上市國企有息負債比率及利息率

圖4 2015-2019年河北省非上市國企有息負債比率及利息率

分析結果：上市國企有息負債占主要地位，非上市國企經營性負債占主要地位。

河北省上市國企平均有息負債比率呈持續下降趨勢，2019年比2015年下降近6個百分點。但上市國企有息負債比率仍處于較高水平，其中電力行業和鋼鐵行業上市國企有息負債比率位于各大行業前列，2019年建設能源、秦港股份有息負債比率最高為68%。上市國企的平均利息率逐年下降，控制較好，這樣一定程度上可以削弱利息費用對利潤的抵減，逐年下降的向好趨勢表明有關企業在逐步推進去杠桿進程。非上市國企有息負債比率相對較低，其他應付款、應付賬款和應付票據、專項應付款等無息負債所占比重較大，因此利息費用對非上市國企利潤的影響程度較小。

綜合以上所述可知，河北省國有企業總體去杠桿成效不明顯，多數行業負債水平居于高位；負債結構不合理，以短期債務為主。上市國企有息負債占主要地位，銀行借款所占比例最高，國企特色明顯。非上市國企經營性負債占主要地位，以其他應付款為主要支撐，負債壓力巨大，這與非上市國企經營狀況差、其他渠道獲取資金能力差有密切關系。

二、杠桿效益與風險分析

杠桿效益與風險是企業資本結構決策的基本因素。企業的資本結構決策應在杠桿利益與風險之間進行權衡。負債作為一種杠桿，是一把“雙刃劍”，既具有正面的杠桿效應——杠桿利益，又具有負面的杠桿效應——財務風險[1]。基于河北省國有企業高負債的現狀，需進一步考察國有企業盈利能力，以明晰企業可否為去杠桿提供穩定的資金來源，明確負債經營給企業帶來籌資風險的大小。

(一)杠桿效益分析

站在資本結構的角度分析財務杠桿效益可知，當企業的總資產息稅前利潤率大于負債利息率時，且債務資本一定，債務利息固定，股東權益報酬率則會提高，股東權益報酬率越高意味著財務杠桿的正效益越大。因此，評價杠桿效益可以通過分析總資產息稅前利潤率、核心利潤率、股東權益報酬率(凈資產收益率)等指標進行。

1.總資產息稅前利潤率

總資產息稅前利潤率是息稅前利潤率與平均總資產之比，反映企業運用總資產獲得報酬的能力。2016-2019年河北省國企總資產息稅前利潤率如表3所示。

表3 2016-2019年河北省國企總資產息稅前利潤率 %

2016-2019年河北省非上市國企總資產息稅前利潤率平均值0.18%，2019年出現負數，獲利能力很差，不足以支付債務利息。上市國企2017-2019年總資產息稅前利潤率逐年下降，但與逐年降低的負債利息率6.27%，5.71%，4.42%對比，總資產息稅前利潤率都大于債務利息率，說明河北省上市國企負債經營效益尚可。

2.核心利潤率

核心利潤率是企業核心利潤占營業收入的比率，其中核心利潤=毛利-稅金及附加-期間費用(銷售費用、管理費用、財務費用)，是反映企業盈利能力的主要指標。2015-2019年河北省國企核心利潤率如表4所示。

表4 2015-2019年河北省國企核心利潤率 %

非上市國企核心利潤率平均值呈逐年負增長態勢，雖然毛利率近幾年平均在21%左右，但毛利根本無法抵消期間費用增長的影響，甚至有些企業自身經營活動的成本過于偏高，期間費用控制不力，導致企業利潤為負，盈利能力很差。上市國企2019年在20.33%的毛利率下，核心利潤率只有6.36%，說明上市國企期間費用支出過大。

由于河北省國有企業的期間費用對核心利潤率影響較大，因此下面重點考察期間費用的構成及期間費用率(結果如圖5，表5，圖6，表6所示)，期望找到影響國企獲利的主要因素。期間費用率是期間費用占營業收入的百分比，公式為期間費用率=期間費用/營業收入×100%。

圖5 2015-2019年河北省非上市國企期間費用和期間費用率

表5 2015-2019年河北省非上市國企期間費用構成 %

圖6 2015-2019年河北省上市國企期間費用和期間費用率

表6 2015-2019年河北省上市國企期間費用構成

%

圖5和表5顯示，河北省非上市國企期間費用自2015年至2019年五年間先減后增，與此相對應的期間費用率呈現出相同的變動趨勢。2017年的期間費用管控能力達到近些年的最優狀態，這與供給側結構性改革剛剛落實緊密聯系，大多數國企為了完成任務前期大力縮減費用支出，自2018年去杠桿任務進入第二階段結構性調杠桿后，期間費用開始回增，其中管理費用占比太高，需做嚴格管控；財務費用最低，這與非上市國企有息負債占比少相一致，期間費用率2019年達到57.59%，反映出非上市國企期間費用管理效率低下，導致核心利潤率大幅下降。

圖6和表6顯示，河北省上市國企的期間費用率平均值自2015年的16.97%下降到2019年的12.59%，下降了逾4個百分點。其中管理費用占比依舊是位于三項費用之首，而財務費用逐年下降，這為相關企業有效落實去杠桿政策提供了有力支撐，說明上市國企負債管控能力不斷增強。

3.股東權益報酬率

由于非上市國企核心利潤率為負值，因此股東權益報酬率主要考察上市國企的資本收益情況(結果如表7所示)。股東權益報酬率(凈資產收益率)=凈利/平均股東權益(平均凈資產)=總資產凈利率×平均權益乘數=銷售凈利率×總資產周轉率×平均權益乘數。

表7 2015-2019年河北省上市國企平均股東權益報酬率

從表7可以看出：上市國企的股東權益報酬率2017年度最高，2018年下降明顯，但2019年又比2018年總體上升了1.5個百分點。能源行業國企此指標上升幅度較大，其中冀東水泥是逐年上升的，2019年達到16.88%，比2018年上升了5個百分點，財務杠桿效益顯著。調查樣本中50%的國企股東權益報酬率出現下降趨勢，降幅較大的是化工及鋼鐵行業。

股東權益報酬率的影響三因素中，由于銷售凈利率提高使得總資產凈利率2019年達到3.72%，高于2018年的3.04%，這是由于自身盈利能力增強，在負債一定的前提下，股東權益報酬率得以提升。因此，要提高股東權益報酬率，必須在不斷降低負債的前提下，提高銷售凈利率，加快資產周轉速度，不斷提高總資產收益水平。

(二)負債風險分析

在推進去杠桿過程中，有效提高企業償債能力是當前防范債務風險的關鍵之一，企業償還債務本金的能力固然重要，償還每年債務利息能力也不容小覷。債務風險評估指標包括利息保障倍數、盈利現金比率、現金流動負債比率。

1.利息保障倍數

債務風險評估指標一般利用財務杠桿系數衡量，財務杠桿系數=息稅前利潤/(息稅前利潤-利息)。但由于河北省國有企業中陶瓷業、制造業等行業近幾年利潤總額是負數，如果計算財務杠桿系數，就可能產生負值的誤解，因此改用利息保障倍數[利息保障倍數(已獲利息倍數)=息稅前利潤/利息費用=(利潤總額+利息費用)/利息費用=1+利潤總額/利息費用]，從企業所獲得的利潤對債務利息的償付能力的角度進行分析(結果如圖7所示)。利息保障倍數也可以評價出企業償債能力的高低。注：根據非上市國企數據，有些企業利息為0，進而無法算得企業已獲利息倍數，因此在數據匯總求平均值時已將其剔除掉。

圖7 2015-2019年河北省國企利息保障倍數

由圖7可知，河北省國企平均利息保障倍數呈逐年遞增趨勢。2019年比2015年增長了近3倍，2019年平均值達到了國際公認的3的標準，說明利潤償付利息的保障程度較高。其中上市國企表現非常好，利息費用的降低以及企業利潤狀況呈現出整體增長趨勢均對利息保障倍數的提高起到積極作用，同時降低了企業的財務風險。但非上市國企2015年與2016年連續兩年的經營成果根本無法清償債務利息，2017年、2018年利息保障倍數雖有所增長，但2019年又降到1.37，顯示已發出償債預警信號。

2.盈利現金比率

盈利現金比率(利潤現金保障比率)是經營活動產生的現金流量凈額與利潤總額之比，反映每一元的利潤有多少經營現金凈流量作保障。該指標越高說明利潤收現能力越強，利潤的質量越高，企業有充足的現金保障經營周轉順暢進行。公式為：盈利現金比率=經營活動產生的現金流量凈額/利潤總額。指標計算結果如下。

省屬上市國企2018年、2019年盈利現金比率平均值為2.13，1.88，略有下降(剔除一家虧損企業)，屬正常范圍，利潤獲現能力較強。市屬非上市國企2018年有33.3%的企業利潤為負，55.5%的企業屬正常范圍，平均值為1.94；2019年平均值為1.21，盈利現金比率也呈下降趨勢。另外涉及的交通運輸企業該指標2018年、2019年分別是10.09，19.69，出現高速增長態勢，其經營現金流量凈額增長幅度為105%，遠遠大于利潤增長幅度5.2%，可見企業非現金的費用比較高，營業總成本接近于營業收入，導致利潤偏低。總體看，近50%非上市國企屬于經營不理想，現金支付能力差，負債償付風險高。

3.現金流動負債比率

現金流動負債比率是經營活動現金凈流量與流動負債之比，是從動態的角度考察企業通過經營活動獲取的現金對短期債務的覆蓋能力，從而反映籌資風險的大小。

2018年、2019年上市國企現金流動負債比率平均值分別為0.37，0.19，非上市國企分別為0.05，0.04，表明河北省國有企業當期經營活動凈現金流量不足以償付短期債務，再加上國企流動負債占負債總額的比重較大，因此負債風險較大，非上市國企問題尤為嚴重。

總之，通過杠桿效益與風險分析可以看出，河北省上市國企有良好的成長性，企業經營更多地依靠主營業務來推動企業利潤增長，對應形成的利潤質量也更優；在總資產獲利能力提高的前提下，負債這個杠桿推動股東權益報酬率上升，更有助于企業吸收投資者資金進行股權融資。非上市國企負債效益差，三項期間費用大幅上漲，管理費用居高不下，導致非上市國企核心利潤為負數，呈現負增長趨勢，因此非上市國企依靠留用利潤作為企業資金的內部來源解決高負債問題比較困難。

河北省上市國企當期利潤對支付利息的保障程度較高，但當期經營活動現金流量用于支付短期債務保障程度不高，高負債有風險，應繼續降低杠桿率。非上市國企多數企業盈利性差、獲取現金能力不強，現金流對短期債務的保障微乎其微，因此財務風險大，值得重點關注。

三、強化國有企業資產負債約束的建議

一直以來國企是推進供給側結構性改革中去杠杠任務的關鍵，承擔著穩定稅收和穩定就業的責任，這使其不可能在短期內縮減資產和債務規模，阻礙了去杠桿進程，但可以從政府角度加強外部監管，從企業角度完善自我約束，逐步將企業財務杠桿調節到合理區間內。

(一)強化資產負債外部監管約束

1.完善國有資本的動態管理

各級政府應積極推進國企混合所有制改革，通過混合所有制改革和完善國有資產管理體制，有效控制地方國有企業的盲目低效率擴張[2-3]；利用產業政策的引導作用，在引入民營資本方式出讓股份、增資擴股的基礎上，通過合資、合作、并購等方式，更多地吸引有能力的外部戰略投資者，增加權益資本比例；兼并重組產業集中度較低的企業，對于市屬國企應壓縮傳統落后行業，集中力量轉向戰略性新興產業，提高國企綜合實力；對待“僵尸企業”不能心慈手軟，應集中精力加以整治，盡快實現國有資本的退出，促使國有企業實現良性發展。

2.建立資產負債外部監管機制

根據河北省國有企業的實際情況，國有資產管理部門要加強國有企業資產負債約束，重點防控。按是否上市及行業特點，采用“差異化去杠桿”合理設定不同行業資產負債率的安全邊界，明確國有企業降低資產負債率的目標和時限，并負責監督執行。具體的可將去杠桿目標逐級分解，指定各級主體去杠桿的責任，分級與企業簽訂目標責任狀，強調責權利的有機結合，把國有資產負債約束的成效作為對企業考核和評價的重要內容并納入年度經營業績考核范圍[4]，借助政績考核、人事任免等機制帶動國企去杠桿的積極性，并通過去杠桿有效推動企業走上高質量發展道路，監督企業全面實現資產負債管控目標。

3.市場化原則下有序推進債轉股

國家及地方政府可以針對暫時陷入困境但發展前景較好的優質國企，在堅持市場化原則基礎上，助力其進行債轉股。有成長價值的新興領域企業，存在高杠桿率、高負債結構但又位居產能過剩行業前列的龍頭企業，以及與國家安全戰略密切相關的企業，要堅持對象的市場化選擇、市場化的定價、資金的市場化籌集以及股權的市場化退出等多層次的資本市場建設，并在后續發展進程中，各級政府要積極配合創新推進股權退出方式。由于債轉股股權可以依法轉讓退出，上市國企在債轉股時要嚴格遵循證券監管規定。有推進落實就要有對應的監管，以確保有關商業銀行在債轉股實施機構轉讓債權問題上，是干凈的、真實的，堅持公開、公平、公正的原則，避免國企將風險借此轉移給金融機構。

(二)完善企業資產負債自我約束

企業去杠桿的關鍵就是要進行深入內部挖潛，積極推動質量、效率變革，努力降低產品成本和期間費用，通過自身盈利能力的提升，來獲取更多現金流，滿足生產經營對資金的需求。

1.調整資本結構，降低籌資風險

(1)優化負債內部結構，增加長期負債比例

途徑一：可采用融資租賃(資本租賃)方式增加長期資金。融資租賃是融資融物相結合的籌資方式，可分為直接租賃、售后租回、杠桿租賃，雖然租金總額較高，但由于租金是分期支付，則有利于降低償債風險。如：河鋼固定資產2017年比2016年增長了11.6%，全部采用售后租回方式，既得到了固定資產的使用權，同時又因出售固定資產而獲得一筆現金，解決了企業資金不足的矛盾[5]。因此，融資租賃可以促進長期資金與長期資產的合理配置，是解決“短資長用”的有效方法。

途徑二：適當增發長期債券。債券融資對比銀行貸款，籌資方式靈活，各項籌資條款基本上可由企業自己掌控；而且我國銀行貸款利率一般高于債券利率，因此債券融資成本相對較低；另外利用債券籌集資金可避免銀行對企業財務安排的限制與監督，也利于改善上市國企對銀行貸款等間接融資的依賴，減少利息負擔，為降低杠桿贏得時間。

(2)降低有息負債比率

利用商業信用籌資，增加經營性負債比例。國企降低有息負債比例，可在大大降低企業財務費用的同時獲取所需資金，河北省國有企業可利用自身議價能力優勢，更多地吸收應付預收賬款，增加與企業競爭優勢相關的經營性負債。如：沙鋼集團作為國內較大的民營鋼鐵企業，沒有長期借款，短期借款僅占負債的2.58%，也不存在債券，有息債務少，因此財務費用為負數；雖然其流動負債占負債總額的96%，但流動負債內部結構中應付預收賬款占比達到72.2%，而且應付賬款高于應付票據，剛性債務少，企業利用商業信用籌集短期資金的能力強，有利于降低償債壓力[5]。

(3)增加股權融資

上市國企一方面可研究制定股權融資方案，擇機公開或非公開發行股票進行融資；另一方面可有序推動可轉債、優先股等方式增加股權資本。非上市國企可以通過積極參與科技成果孵化，推動新興產業發展，借此提高企業融資比例，還可以借助私募股權投資基金、產業投資基金以及股權類受托管理資金等新型股權融資方式，尋找最佳的債權股權匹配模式。

2.轉換經營機制，提升盈利能力

轉換經營機制的根本目的就是提升資產的盈利能力，從而增強資本實力，增加所有者權益比率，為債務償還提供長期有效的資金支撐。要提升國有企業的盈利能力，就必須從“開源”“節流”兩方面入手。其中“開源”需要抓準市場，提高主營業務收入及創利能力；“節流”就是節約成本和費用開支。針對河北省非上市國企存在的三項期間費用支出大的問題，要深化對標，深挖企業內在潛力，在資金管控上，要堅持“以收定支、量入為出”的原則，控制各項預算資金支出，尤其要嚴格非生產性資金支出，詳細分析各項費用支出的必要性、合理性，加強期間費用控制，尤其要嚴格把控管理費用，這樣才能在不斷增加收入的同時，保證核心利潤率的提高。

3.加強資產管理，提高獲現能力

資產變現能力增強，是實現利潤高質量增長的前提，也是保證企業正常運營、降低風險的關鍵。第一，在日常資產管理中，應增強存貨和固定資產周轉能力及盈利能力，增加資產整體價值。第二，應做好自身資產的分類、清查盤點與評估，進一步明確國有資產的權責歸屬問題，及時清理與主營業務不相關或者已經沒有利用價值的國有資產，可以租賃、外包或者合作模式盤活存量資產。第三，符合條件的國企的應收賬款、租賃債權等可以借助資產證券化來靈活運用起來，以提前收回現金；結合現有資產狀況整體把控回款計劃，銷售人員要發揮積極主動作用，拿優質訂單促使可用資金回款，加大對商業債權的催收力度，降低新壞賬出現概率。第四，河北省的非上市國企，由于其他應收款在流動資產中占比達到33%，因此要盡量減少資金的無效益占用，及時處理期限較長的大額債權，避免長期掛賬，從而增加企業經營現金流。