我國金融市場獨立性及對實體經濟的非對稱效應研究

文/金春雨 王薇

金融是現代經濟的重要核心之一。一方面，金融服務實體經濟的能力決定了貨幣、財政、產業政策的實施效果；另一方面，金融系統的異常波動也會導致實體經濟震蕩，甚至引起經濟衰退。2015年中央經濟工作會議在提出實行供給側結構性改革時強調“去杠桿”“穩增長”和“防范化解金融風險”的重要性。2017年中央經濟工作會議再次指出，防控金融風險、推動金融服務實體經濟是“三大攻堅戰”之首。因此，分析金融系統與實體經濟間的聯動關系及金融市場周期性波動對實體經濟的影響有助于我國合理防范化解金融風險并促進經濟增長。

目前雖然很多學者已經關注金融周期與實體經濟周期之間的協同關系，并且也考慮到了我國金融市場周期性波動對實體經濟的非對稱性影響，但大多應用的是靜態方法，對于二者動態聯動機制的分析相對較少，也缺少同時從整體水平、趨勢變動以及周期波動三個維度展開非對稱性影響的深入分析。為此，本文基于時變協整模型分析金融條件指數（Financial Conditions Index，FCI）與GDP增速之間的動態關聯特征，并借助非線性格蘭杰因果關系檢驗證明我國金融市場并非獨立于實體經濟存在，進一步應用NARDL模型在整體水平、趨勢變動以及周期波動三個維度針對FCI對GDP增速的非對稱影響、長期影響、短期影響以及持續特征展開深入分析，挖掘金融市場對實體經濟的影響機制。在合成金融條件指數方面，當前國內外研究中應用較為廣泛的是VAR模型和主成分分析方法，但由于VAR模型在變量個數上存在限制，而主成分分析方法又忽視了變量間可能存在的內生關系，因此兩種方法均存在局限性。為此，本文應用TVP-FAVAR-DMA模型在以上兩方面進行改進，以提高FCI合成的精準度。

我國金融條件指數合成及金融市場獨立性檢驗

1.FCI合成及描述性分析

本文利用TVP-FAVAR-DMA模型綜合考慮信貸、利率、匯率、股票、保險、外債、房地產等方面，選取信貸總額/GDP等24個經濟變量用于合成FCI，并運用HP濾波方法對FCI序列和經過X12季節調整的GDP增速序列進行分解。從分析結果發現，在2007年以前，我國金融市場發展勢頭迅猛、前景良好，且隨著我國金融市場的不斷深化完善，這種良性效果也在不斷增強。但隨著世界全球化進程的不斷深入及我國國際金融業務的逐漸拓展，我國金融市場面臨更多國際市場上的外部沖擊，這對金融體系的監管和穩定提出了更高的要求。在這一復雜的環境背景下，恰逢2008年末發生全球性金融危機，因此，2007—2011年我國金融市場FCI整體呈快速下降趨勢，2011—2013年呈緩慢下降趨勢，直至2014年市場環境才有所改善。與此相對應，我國GDP增速也與FCI呈現類似趨勢。2008年以前，我國GDP增速不斷提高，從2002年開始就超過10%，但從2008年開始卻持續下降，這恰恰印證了我國1978—2008年30年飛速發展的歷史事實，也對應了當前我國經濟進入“新常態”、增速逐漸放緩的發展現狀。造成2008年以后我國經濟增速減慢的原因，一方面是“產能過剩”“產業結構不合理”“高端技術創新不足”等當下的熱點問題，另一方面也可能是金融市場動蕩波及了宏觀經濟，金融危機導致虛擬經濟的脆弱制約了實體經濟的發展，這一猜想打破了實際經濟周期理論和凱恩斯主義經濟學中關于“貨幣中性”的假設，需要通過檢驗金融周期和經濟周期的聯動關系加以驗證。從周期波動視角分析發現，在樣本期限內FCI的周期性波動特征十分顯著，且在1997—1999年、2008—2009年、2009—2013年FCI周期分量顯著下降或上升的階段，伴隨著GDP增速序列的驟然下降或上升，在2000—2008年FCI周期分量呈不規則波動的階段，GDP增速的周期分量也隨之上下波動，二者步調基本一致，我國金融市場的周期性波動和經濟增長的周期性波動呈現很強的協同性。

2.我國金融市場的獨立性檢驗

本文進一步應用時變協整模型檢驗發現，FCI與GDP增速在隨時間變化的過程中存在顯著的協整關系，即我國金融市場發展與宏觀經濟增長呈現出協同聯動特征。由于金融市場設立的目的是通過融通貨幣和資本最大限度地增加市場流動性，進而優化資源和生產要素配置，因此，結構體系相對完善、穩定性和開放度相對較高的金融市場通常表明實體經濟企業受到的資金約束相對較小，融資難度相對較低，企業擴大規模進行再生產相對容易，進而帶動了實體經濟向前發展。同理，當金融市場受到負向沖擊時，以信貸收縮等為主的金融市場的一系列調控行為同樣會通過影響企業融資的難易程度以及融資渠道作用于實體經濟，并通過“金融加速器”機制層層放大這種負向影響。

從時變協整的動態參數圖可見，僅在我國金融市場成立之初，金融狀況指數（FCI）與GDP增速之間呈反向變動趨勢，但在1999年以后，伴隨著我國金融市場不斷深化和經濟全球化的發展，FCI與GDP增速的變動方向趨于一致。一方面隨著我國金融市場功能的不斷完善，實現了金融市場與實體經濟的協同發展，另一方面當金融市場受到負向沖擊導致金融環境惡化以及市場動蕩時，宏觀經濟也會偏離其原有的均衡路徑，呈現出大幅度波動和經濟下滑現象。還可發現，在1999—2005年我國金融市場和宏觀經濟同時處于上升發展的狀態，且金融市場的發展勢頭更猛。縱觀我國金融市場的發展歷程可以發現，1978—2000年長達20多年的時間里我國金融市場迅速地經歷了初步建設、擴大發展、職能明晰、行業規范，以及組織結構、立法結構和產品結構基本完善五個階段，2001年伴隨著中國正式加入世界貿易組織，我國金融業改革的進程進一步加快，因此，這一階段不僅是我國實體經濟高速增長的時期，同樣也是我國金融市場飛速發展的一個階段。在經濟發展初期，金融市場的不斷完善發展能夠充分發揮優化資源配置的經濟價值，對實體經濟增長具有顯著的“供給引導”效應，但這一效應會隨實體經濟不斷發展而呈現逆轉。我國經濟在2005年以后已實現了近30年的高速增長，金融體系建設也基本完善，因此，我國GDP增速與FCI之間的動態系數逐步趨于穩定，我國GDP增速與FCI趨于長期均衡。

本文在上述實證分析的基礎上運用非線性格蘭杰因果分析方法進一步分析我國金融市場發展和實體經濟增長之間的因果關系，檢驗結果顯示，我國金融市場的FCI序列和GDP增速序列互為非線性格蘭杰影響因素。這一結論也從側面表明，當實體經濟發展需要金融市場發揮資金融通和生產要素配置作用時，金融市場發展帶動了實體經濟增長，當實體經濟發展到一定規模時，其對金融市場的需求效應愈發凸顯，此時實體經濟增長帶動了金融市場發展，因此，二者是交互影響，緊密相連，絕非獨立存在。

我國金融市場與實體經濟增長及周期性波動的非對稱關系

本文進一步應用NARDL模型探討FCI及其周期性波動對宏觀經濟的影響效應。可以發現，在短期FCI的1單位正向增長可以引起GDP增速上升14.6%，但長期影響效應不顯著，帶動效果不具有持續性。從整體上看，FCI變動的正向影響對GDP增速變化的影響更大，即金融市場發展相對較快時，金融市場對實體經濟增長具有顯著的拉動作用，因此政府應充分利用金融市場這一優勢，推動我國實體經濟增長。從趨勢方面看，雖然我國金融市場發展可以帶動實體經濟增長，但對增長幅度和增長速率的影響相對較弱，這一結論比較符合經濟事實。金融市場的核心價值在于融合資本、平衡分配、降低交易成本、增強市場流動性，因此金融市場的主要作用是輔助一個市場化程度相對較低的市場更好地分配要素資源，并不能從根本上引導實體經濟不斷增長。就周期方面而言，短期內FCI的周期性波動下降可以顯著抑制宏觀經濟增長。金融市場的短期繁榮雖然放寬了融資約束，讓更多資本流入實體經濟，進而推動實體經濟發展，但同樣埋下了風險隱患。金融市場的過度繁榮會導致融資企業質量良莠不齊，同時也會降低投資者的風險意識，還會造成某一行業的過度投資，大量資本未得到充分利用，進而引發資金空轉、次貸危機、產能過剩等市場失靈的結構性矛盾。因此，當金融市場受到負向沖擊時，資本的急劇收縮和融資約束的增強顯著制約了實體經濟發展，進而帶動實體經濟周期性波動下降。

GDP增速與FCI的動態乘數效應響應圖顯示，FCI上升對GDP增速具有顯著的正向影響。這表明，我國金融市場在受到1單位正向沖擊后，會迅速地反映到實體經濟，在一年以內累積效應達到最大值，隨后逐漸減弱至0值附近，說明影響效應不具有持續性。這一結果同樣證實當FCI指數呈現顯著增長、金融市場發展相對較快時，金融市場能夠促進實體經濟增長，但增長效應不具有持續性。隨著我國金融市場產品種類、組織結構、體制機制不斷完善和發展，金融市場的資金“蓄水池”作用和資源要素的優化配置作用得到了充分發揮，拓寬了企業的融資渠道，降低了融資難度和交易成本，極大程度地帶動了我國實體經濟增長。但在2008年以后，即便我國金融市場抵御住了“次貸危機”和“歐債危機”兩輪風險沖擊，我國實體經濟增長趨勢依然受到阻礙，前期“粗放式”發展積累的系統性和結構性矛盾逐漸凸顯，經濟增速逐漸放緩轉入經濟發展的“新常態”時期。

GDP增速趨勢分量與FCI趨勢分量的動態乘數效應響應圖顯示，兩年內FCI趨勢的正向變動和負向變動均不會對GDP增速的趨勢產生顯著的乘數效應，但在其后FCI趨勢的正向變動和負向變動對GDP增速趨勢影響的乘數效應逐漸擴大。由此可見，金融市場對實體經濟的影響效應逐漸累積且愈來愈深，FCI的下降即金融市場狀況惡化會導致實體經濟的衰退，但這種衰退并不是簡單的、短期的經濟下滑，而是一種阻礙經濟增長趨勢的長期影響。2008年全球性經濟危機發生后，我國經濟由高速增長狀態逐步轉為中高速增長的“新常態”恰恰證明了這一點。產生這一現象的原因是多方面的。第一，金融危機造成了整個金融市場環境的低迷，投資者積極性受挫，企業融資難度加大不得不收縮生產規模，進而波及實體經濟增長。第二，雖然我國不斷發展市場經濟，但國有企業在國民經濟中仍占有很大比重，且相較于私有企業，國有企業獲得融資較為容易，但一些國有企業的生產效率并不高，因此這種不合理分配增加了私有企業的交易成本，造成了資源浪費，制約了實體經濟發展。第三，經濟繁榮期資本向鋼鐵等傳統制造業過度傾斜，忽視了裝備制造業和高新技術產業等以信息技術為基礎的新型產業的發展，造成了“產能過剩”和“產能不足”兩種極端現象同時存在的局面，經濟衰退時期能夠帶動全社會技術進步的高技術產業發展進一步受到制約，極大地降低了生產積極性，因此生產要素配置不合理、資源利用效率的降低同樣導致了實體經濟增速下降。因此，當前我國金融市場發展重心仍應放在“防范化解重大風險”上，并通過完善組織結構和產品創新最大限度挖掘金融市場的資金融通潛力，再次發揮金融市場對實體經濟的推動引導作用并增強金融市場抵御風險的能力。

GDP增速的周期分量與FCI周期分量的動態乘數效應響應圖顯示，FCI周期性波動上升對GDP增速周期性波動在短期內存在較強的負向影響，隨后正向響應逐漸增強，動態響應乘數迅速衰減，在第12期衰減至零值附近。FCI周期性波動下降對GDP增速的周期性波動下降影響的動態乘數效應是一個逐漸增強的過程，并且動態乘數在20期基本達到最大值。帕特里克（Patrick）曾指出當實體經濟發展相對滯后時，金融市場能夠帶動實體經濟增長，具有顯著的“供給引導”效應，但隨著實體經濟的不斷發展，這種效應逐漸減弱并最終轉變為“需求跟隨”效應，因此金融市場發展并不能長期地引導實體經濟增長，經濟增長理論也同樣表明，只有技術進步和人力資本水平的上升能夠實現經濟的不斷增長。FCI周期性波動上升對GDP增速周期性波動的短期影響效應可以理解為：金融市場受到正向沖擊時，由于傳導過程存在滯后，所以短期內金融市場對實體經濟存在負向影響，隨后伴隨著企業融資約束降低，市場流動性增大，生產要素得到優化配置，因此在短期內促進了實體經濟增長，但這種引導作用是不可持續的。還可發現，雖然在滯后12期以后金融市場衰退對實體經濟的影響也趨于穩定，但并未衰減至0值附近，這表明金融市場環境惡化對實體經濟發展造成的周期性下行性影響是難以逆轉的。此實證分析結果再一次證實了金融市場負向沖擊對實體經濟的不利影響以及維持金融市場穩定發展的重要意義。

結論及政策建議

本文首先基于時變協整模型及非線性格蘭杰因果關系檢驗從動態視角證明金融市場波動對實體經濟存在顯著影響，即金融市場并非獨立于實體經濟存在。進一步從整體水平、增長趨勢和周期波動三個維度應用NARDL模型并結合動態乘數響應圖從短期、長期、持續性等方面深入剖析了金融條件指數FCI對實體經濟的作用機制。結果發現：(1)我國金融市場對實體經濟的影響效應較為明顯，金融市場發展狀況良好能夠促進實體經濟發展，金融市場受到負向沖擊會導致實體經濟衰退，且影響效應集中在短期，在長期不具有持續性。(2)在趨勢上FCI對GDP增速存在顯著非對稱影響，但其并非GDP增速趨勢變動的動力來源，無法引導經濟實現跨越式增長。相較于上升趨勢，FCI下降趨勢對GDP增速趨勢的影響效應更強，且FCI的下降趨勢即金融市場狀況持續惡化會導致實體經濟衰退，且是一種阻礙經濟增長趨勢的長期影響。(3)周期波動方面，滯后一期的FCI負向波動對GDP增速波動的短期影響較為顯著，因此，短期內FCI的周期性波動下降可以顯著預測到未來經濟的下行趨勢。并且，相較于金融市場短期突變對實體經濟波動的顯著影響，金融市場對實體經濟的長期影響并不顯著。

根據我國金融市場和宏觀經濟發展現狀以及上述實證結果，基于“穩增長、調結構”和“防范化解重大風險”的考慮，本文提出以下三點政策建議。首先，我國仍應進一步完善金融市場的體系建設，充分發揮金融市場的資源配置和引導作用，著力解決高新技術行業、中小微企業等非傳統行業、非國有企業的融資難問題，減少資金空轉和生產要素的不合理配置，增強市場資本流動性，降低企業交易成本，進而引導實體經濟逐步變革，推動實體經濟發展。其次，應不斷探索創新金融產品，著力構建多層次、多功能、高效率的結構較為復雜的金融系統，分散金融風險，增強金融市場的防御能力。最后，完善體制機制和立法建設，規范金融市場交易行為，進一步加大金融市場的監管力度，增強金融監管的獨立性，并著力實現金融業的統一監管。