國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究

●高 婧

一、引言

國(guó)庫(kù)資金是繳入國(guó)庫(kù)后尚未流出國(guó)庫(kù)的財(cái)政資金，是由于預(yù)算收入和預(yù)算支出規(guī)模、進(jìn)度不一致產(chǎn)生的余額，反映了財(cái)政收支的積累變化，是一個(gè)存量。結(jié)合我國(guó)人民銀行經(jīng)理國(guó)庫(kù)的制度和財(cái)政專戶的實(shí)際，國(guó)庫(kù)資金包括各級(jí)政府在中央銀行的財(cái)政性存款，以及各級(jí)政府在商業(yè)銀行存放并由其按規(guī)定全額繳存人民銀行的財(cái)政性存款，在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中合并體現(xiàn)為負(fù)債項(xiàng)目“政府存款”。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，即中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制通過(guò)利率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道，經(jīng)過(guò)貨幣市場(chǎng)、金融市場(chǎng)，影響投資、消費(fèi)、進(jìn)出口，并進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控功能。換句話來(lái)說(shuō)，因金融機(jī)構(gòu)的行為與市場(chǎng)主體及個(gè)人息息相關(guān)，中央銀行將貨幣政策傳導(dǎo)給金融機(jī)構(gòu)后，市場(chǎng)主體及個(gè)人的收入受政策調(diào)整影響，繼而對(duì)整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)水平和國(guó)民收入也就產(chǎn)生了影響。

金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金、金融機(jī)構(gòu)信貸余額是信貸傳導(dǎo)途徑中最重要的兩個(gè)指標(biāo)，前者反映了金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿，后者反映了金融機(jī)構(gòu)的放貸水平。從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度可以看出，一定時(shí)期內(nèi)，國(guó)庫(kù)資金的變化會(huì)影響中央銀行貨幣供應(yīng)量，也就會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的信貸水平。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)國(guó)庫(kù)資金增加時(shí)，意味著大量資金從流通領(lǐng)域流回中央銀行國(guó)庫(kù)，短期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金水平會(huì)下降，其放貸意愿產(chǎn)生影響，金融機(jī)構(gòu)信貸余額出現(xiàn)增大的情況；國(guó)庫(kù)資金水平出現(xiàn)下降時(shí)，則情況相反。所以說(shuō)，國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)影響貨幣政策的信貸傳導(dǎo)途徑，最終影響貨幣政策效果。

我國(guó)自2006 年10 月開(kāi)展中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理以來(lái)，在不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、完善制度體系的基礎(chǔ)上，2014 年12 月，全國(guó)選擇北京、上海、黑龍江、湖北、廣東和深圳6 個(gè)省（市）啟動(dòng)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理試點(diǎn)，2017 年全面開(kāi)展省級(jí)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理已經(jīng)初具規(guī)模。本文通過(guò)對(duì)比國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作前后兩個(gè)期間，研究國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的情況，來(lái)說(shuō)明國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作是否是平抑國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的有效手段。

二、變量選擇、數(shù)據(jù)描述和變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（一）變量選擇

1.國(guó)庫(kù)資金。各級(jí)政府在中央銀行的財(cái)政性存款，以及各級(jí)政府在商業(yè)銀行存放并由其按規(guī)定全額繳存人民銀行的財(cái)政性存款，來(lái)源于貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表“政府存款”這一負(fù)債項(xiàng)目。由于中國(guó)人民銀行實(shí)行垂直管理，政府存款包括中央和地方國(guó)庫(kù)資金總額。

2.金融機(jī)構(gòu)信貸余額。信貸渠道是貨幣政策的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制，銀行信貸的可得性在貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中占據(jù)重要地位。本文將金融機(jī)構(gòu)信貸余額作為貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的代替變量。金融機(jī)構(gòu)信貸余額來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表中存款數(shù)據(jù)和貸款數(shù)據(jù)的差額。

3.金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金。金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金和國(guó)庫(kù)資金一樣，都屬于中央銀行的負(fù)債，國(guó)庫(kù)資金的增減變化會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金的數(shù)量及其信貸行為，從而對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制造成擾動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的其他存款性公司存款。

（二）數(shù)據(jù)描述和變量定義

本文選擇開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理前一段時(shí)間的數(shù)據(jù)和開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理并操作規(guī)模較大后一段時(shí)間的數(shù)據(jù)。期限為2005年1 月—2007 年12 月（以下簡(jiǎn)稱Ⅰ期）和2015 年1 月—2017年9 月（以下簡(jiǎn)稱Ⅱ期）。數(shù)據(jù)選擇的原因：一是考慮可比性，兩個(gè)時(shí)段分別是開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作前和開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作并逐步進(jìn)入成熟期；二是考慮研究樣本數(shù)量；三是考慮短期效應(yīng)，相比季度數(shù)據(jù)或者年度數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)能更好地揭示國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的短期影響。

為方便，以L 表示金融機(jī)構(gòu)信貸余額，以T 表示國(guó)庫(kù)資金，以R 表示金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金。上述相關(guān)變量都作對(duì)數(shù)處理。

（三）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先，對(duì)相關(guān)變量作平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF 檢驗(yàn)方法，使用Eview5.0 軟件。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有變量都服從I(1)過(guò)程，即一階差分后為平穩(wěn)序列。

三、國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制影響的實(shí)證分析

（一）Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)平穩(wěn)序列DT、DR、DL 進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在Ⅰ期，國(guó)庫(kù)資金既是金融機(jī)構(gòu)信貸余額的Granger 因，也是金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金的Granger 因，國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸余額和金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金產(chǎn)生影響，促使金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張或者收縮信貸，并進(jìn)而影響其儲(chǔ)備水平，最終都反映到貨幣政策傳導(dǎo)的信貸機(jī)制上，影響貨幣政策的有效性。

在Ⅱ期，國(guó)庫(kù)資金是金融機(jī)構(gòu)信貸余額的Granger 因，而對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金的影響延續(xù)性相比Ⅰ期降低，國(guó)庫(kù)資金的滯后期數(shù)據(jù)對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金的變動(dòng)沒(méi)有顯著影響。

（二）VAR 模型

本文對(duì)變量建立VAR 模型，以研究國(guó)庫(kù)資金與金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金和金融機(jī)構(gòu)信貸余額之間的變動(dòng)關(guān)系。經(jīng)過(guò)SIC 和AIC準(zhǔn)則的判斷，選擇建立VAR（1）模型，回歸結(jié)果如下：

Ⅰ期 VAR（1）模型：

D(T)=-0.4567773054*D(T(-1))-0.7629029157*D(R(-1))-1.168013501*D(L(-1))+0.08116082723

D(R)=0.3348949056*D(T(-1))+0.2718075644*D(R(-1))+0.2277443868*D(L(-1))+0.004029532424

D(L)=0.05227728709*D(T(-1))-0.01186021449*D(R(-1))-0.2927595512*D(L(-1))+0.01570862498

Ⅱ期 VAR（1）模型：

D(T)=-0.4231908533*D(T(-1))-0.6329497677*D(R(-1))-0.0004024774492*D(L(-1))-0.002315473314

D(R)=0.01922369839*D(T(-1))-0.4271170255*D(R(-1))+0.05776919551*D(L(-1))+0.002153097359

D(L)=0.0268395768*D(T(-1))-0.1164715301*D(R(-1))+0.09794022241*D(L(-1))+0.005196531257

（三）脈沖響應(yīng)

前文Granger 因果檢驗(yàn)反映了Ⅰ期、Ⅱ期國(guó)庫(kù)資金與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道的作用方向，接下來(lái)采用脈沖分析方法分析兩個(gè)數(shù)據(jù)樣本期國(guó)庫(kù)資金對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸余額、金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金產(chǎn)生影響的動(dòng)態(tài)變化。具體結(jié)果如圖1、圖2、圖3和圖4。其中，圖1 和圖2 是Ⅰ期的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖3 和圖4是Ⅱ期的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

圖1

圖2

從圖1 和圖3 可以看出，開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作前后（即Ⅰ期、Ⅱ期），國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)在短期內(nèi)都會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金產(chǎn)生影響。具體表現(xiàn)為，金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金變量對(duì)來(lái)自國(guó)庫(kù)資金變量的一單位正向沖擊均產(chǎn)生了負(fù)向反應(yīng)到正向反應(yīng)的變化，第1、第2 個(gè)月脈沖響應(yīng)程度較大，到第3、第4 個(gè)月衰減直至趨于平穩(wěn)。這表明，在國(guó)庫(kù)資金增加的最初階段金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金表現(xiàn)為減少，隨后金融機(jī)構(gòu)及時(shí)調(diào)增準(zhǔn)備金存款以應(yīng)對(duì)。圖3 脈沖響應(yīng)波動(dòng)程度明顯弱于圖1，說(shuō)明開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作后，國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金變化的影響程度相比開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作前有較為明顯的減弱。

圖3

圖4

從圖2 和圖4 可以看出，開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作前后（即Ⅰ期、Ⅱ期），國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)在短期內(nèi)都會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸余額產(chǎn)生影響。具體表現(xiàn)為，金融機(jī)構(gòu)信貸余額變量受到來(lái)自國(guó)庫(kù)資金變量的一單位正向沖擊后，由大幅正向反應(yīng)階段轉(zhuǎn)入小幅負(fù)向反應(yīng)階段進(jìn)而轉(zhuǎn)入平穩(wěn)階段（圖2 的第1 個(gè)月脈沖響應(yīng)程度基本接近于0 值），第2 個(gè)月脈沖響應(yīng)程度較大，到第3、第4 個(gè)月衰減直至趨于平穩(wěn)。這表明國(guó)庫(kù)資金增加直接導(dǎo)致最初階段金融機(jī)構(gòu)貸款總額（信貸余額的減項(xiàng)）下降，假設(shè)在存款總額基本不發(fā)生變化的情況下，金融機(jī)構(gòu)信貸余額亦表現(xiàn)為增加。比較圖2 和圖4 可以看出，開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作后，國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸余額變化的影響程度相比開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作前有一定的減弱。

圖1—圖4 的脈沖響應(yīng)結(jié)果均表明，國(guó)庫(kù)資金對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金和信貸余額的沖擊都是短期的，這種影響在第5 期左右就會(huì)逐漸消失。

四、結(jié)論與建議

本文實(shí)證研究國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，以金融機(jī)構(gòu)信貸余額和金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金為變量，選取國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作前三年數(shù)據(jù)和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作后近三年數(shù)據(jù)為樣本。研究結(jié)果表明：在開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作前后，國(guó)庫(kù)資金都是金融機(jī)構(gòu)信貸余額的Granger 因，國(guó)庫(kù)資金的增減變化都將引起金融機(jī)構(gòu)信貸余額的改變，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金而言，在未開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作時(shí)期，國(guó)庫(kù)資金是金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金的Granger 因；脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作前后，在短期內(nèi)（4 個(gè)月的滯后期內(nèi)）國(guó)庫(kù)資金對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸余額、金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金造成的正負(fù)向反應(yīng)是一致的，即無(wú)論是否開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作，在短期內(nèi)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到國(guó)庫(kù)資金的擾動(dòng)趨勢(shì)是一致的；脈沖響應(yīng)結(jié)果對(duì)比說(shuō)明，相比未開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作，全面省級(jí)開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作后，國(guó)庫(kù)資金變動(dòng)對(duì)貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響程度弱化了。換言之，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理一定程度上平抑了國(guó)庫(kù)資金對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。因此，堅(jiān)持強(qiáng)化財(cái)政部門與中央銀行的協(xié)調(diào)配合，建立密切的溝通機(jī)制，在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)，應(yīng)注意國(guó)庫(kù)資金波動(dòng)并把國(guó)庫(kù)資金規(guī)模考慮在內(nèi)，結(jié)合實(shí)際繼續(xù)探索國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理規(guī)模及方法，減少國(guó)庫(kù)資金收支政策與貨幣政策的對(duì)沖效應(yīng)。