民營企業(yè)發(fā)展中債券融資支持工具的成效分析及優(yōu)化路徑探索
——以安徽省山鷹國際控股股份公司為例

疏翔宇 徐志超 王天禹 張俊（安徽財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

研究背景

隨著中國改革開放四十年來實行市場經(jīng)濟體制，中國經(jīng)濟高速發(fā)展，取得了令人矚目的重大成就；在中國經(jīng)濟取得如此之大的成就背后，離不開中國經(jīng)濟組成成分所做的重大貢獻。中國現(xiàn)階段的基本經(jīng)濟制度是以公有制為主體、多種所有制共同發(fā)展，按勞分配為主體，多種分配方式并存。在社會主義公有制經(jīng)濟中，國有經(jīng)濟占主導(dǎo)地位，是國民經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)力量；民營企業(yè)作為一種新興經(jīng)濟成分，為中國經(jīng)濟發(fā)展注入了新鮮血液，提供了源源不斷的活力，成為國民經(jīng)濟中最為活躍的經(jīng)濟增長點，是中國經(jīng)濟高速發(fā)展的主力軍。但是，由于近年來市場的激烈競爭、優(yōu)勝劣汰，民營企業(yè)遠不像國有企業(yè)那樣擁有堅強的后盾，使得民營企業(yè)在市場發(fā)展中舉步維艱，生存環(huán)境不容樂觀；同時，由于民營企業(yè)直接融資主要來源于債券市場，但債券市場頻繁發(fā)生違約事件，導(dǎo)致對民營企業(yè)債券的投資偏好降低，民營企業(yè)融資環(huán)境進一步惡化，面臨著“融資難、融資貴”的棘手問題。

面對這個棘手問題，2018年10月22日，國務(wù)院常務(wù)會議決定設(shè)立“民營企業(yè)債券融資支持工具”，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)。此工具是由央行再貸款提供初始資金，通過銀行等專業(yè)機構(gòu)出售信用風(fēng)險緩釋工具來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，或向民企擔保增加信用評級，來支持民企債券融資。本文選取民營企業(yè)債券融資支持工具作為重點研究主體，以安徽省山鷹國際控股股份有限公司為例,探求債券融資支持工具在該企業(yè)實施和發(fā)展中的作用與缺陷，并就實踐難點提出可行性建議，以促進民營企業(yè)健康成長。

山鷹國際控股股份公司債券融資成效分析

（一）公司背景簡介

山鷹國際控股股份公司成立于1999年10月20日，是一家基于互聯(lián)網(wǎng)的綠色資源循環(huán)利用、工業(yè)以及特種紙制品制造、包裝定制為一體的國際化服務(wù)企業(yè)，該公司的目標致力于打造一個綠色產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建與商業(yè)模式創(chuàng)新一體化的服務(wù)商，堅持以客戶為中心，全球領(lǐng)先的綠色包裝整體解決方案。

山鷹國際控股股份公司深耕中國聚焦全球。產(chǎn)業(yè)布局中國、美國、英國、瑞典、挪威、荷蘭、日本、澳洲等國家。公司在海內(nèi)外擁有10家工業(yè)及特種紙制造企業(yè)、30家包裝產(chǎn)品定制企業(yè)、20家國際與國內(nèi)再生資源貿(mào)易企業(yè)及1家產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺企業(yè)。2020年9月，中國民營企業(yè)500強榜單發(fā)布，山鷹國際控股股份公司名列第429名，年營業(yè)額2324094萬元。

山鷹國際控股股份公司堅持產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)新。目前公司擁有2所博士后科研工作站、3家國家級高新技術(shù)企業(yè)、4個環(huán)保資源綜合利用項目，創(chuàng)建工業(yè)4.0智能化工廠。2019年公司獲評“造紙行業(yè)創(chuàng)新企業(yè)”“首屆中國民企卓越管理公司”等稱號。

（二）債券融資支持工具成效分析

山鷹國際控股股份公司自成立以來，公司經(jīng)營穩(wěn)扎穩(wěn)打、慢慢進步，打造了屬于自己的民營企業(yè)名聲。但是，隨著整個市場環(huán)境競爭激烈，山鷹公司也在市場發(fā)展中如履薄冰。民營企業(yè)的發(fā)展離不開市場融資，但隨著有關(guān)信用風(fēng)險事件被爆出以后，投資者對民營企業(yè)的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變，失去了信心，直接融資重要渠道受到阻礙，山鷹控股股份公司面臨著融資困難的棘手問題。

不過，自2018年10月22日由國務(wù)院牽頭、人民銀行落實的引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具后，情況有了很大變化。在民營企業(yè)債券融資支持工具的“保駕護航”下，山鷹公司于2018年4、5日成功發(fā)行了2018年度的第六期超短期債券“18皖山鷹SCP006”。該超短期債券的發(fā)行總金額為2億元人民幣，為期270天。債券最后發(fā)行利率為6.50%，估值低于該企業(yè)同期限債券的2.1個百分點，該債券的發(fā)行，使得債券加權(quán)利率下降，并為企業(yè)節(jié)約了315萬元左右的財務(wù)成本。與此同時，浙商銀行合肥分行與中債信用增進公司一起聯(lián)合創(chuàng)設(shè)了5000萬元的信用風(fēng)險緩釋憑證，讓緩釋憑證的發(fā)售與債券的發(fā)行相互配合與支持，消除投資人的信用擔心。

山鷹國際控股股份公司的成功融資，體現(xiàn)在該企業(yè)不僅降低了融資成本，提高了融資效率，還反過來刺激了企業(yè)的間接融資市場，促使投資者風(fēng)險偏好提升。一方面表現(xiàn)在銀行等金融機構(gòu)的借款融資利率下降，根據(jù)山鷹國際控股股份公司的年度報告，公司的短期借款在一年內(nèi)增加了約24億，長期借款增加了約12億。另一方面表現(xiàn)在支持的企業(yè)家數(shù)也在增長，在債券融資支持工具發(fā)行后，投資山鷹國際的企業(yè)數(shù)量由3家變?yōu)?0家，金融資產(chǎn)增加了5000多萬，使得山鷹公司的經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，為其他民營企業(yè)做出了成功示例。

結(jié)論與啟示

山鷹國際控股股份公司對債券融資支持工具的成功使用以及取得的巨大成績，表明了債券融資支持工具對民營企業(yè)的發(fā)展是一個強有力的法寶，積極地推動著經(jīng)濟的發(fā)展。以“信用風(fēng)險緩釋憑證”為主的債券融資支持工具，對民企來說，不僅降低了債務(wù)融資成本，還促進了債券市場的流動性；對央行來說能穩(wěn)住民企促進經(jīng)濟，同時也避免了直接放水給企業(yè)造成負面影響，可謂“一箭雙雕”，具有重大啟示與借鑒意義。

其一，信用風(fēng)險緩釋工具成為總抓手，有效幫助民營企業(yè)直接融資。在民營企業(yè)債券融資支持工具設(shè)立后，國家政府直接標的債券發(fā)行數(shù)百億元，直接刺激了優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的發(fā)展。

其二，降低持有債券對銀行資本金的占用，在不改變資本充足率的情況下，釋放更多資本用于企業(yè)融資，間接促進了民營企業(yè)的融資空間。

其三，修復(fù)了企業(yè)與銀行的資產(chǎn)負債表，防止資產(chǎn)負債表收縮持續(xù)影響民營企業(yè)融資，演化成資產(chǎn)負債表衰退。信用風(fēng)險緩釋工具對優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的債務(wù)融資支持，打破了金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表收縮的潛在循環(huán)，穩(wěn)住了行業(yè)龍頭和具有區(qū)域系統(tǒng)重要性的關(guān)鍵企業(yè)的融資情況。

其四，降低銀行對企業(yè)“融資鏈”“擔保鏈”風(fēng)險的擔憂，增強市場中的確定性，避免過度謹慎的陷阱。信用風(fēng)險緩釋工具的推出，讓掌握企業(yè)更詳細信息的金融機構(gòu)通過寫出信用風(fēng)險緩釋工具的方式，向市場提供了額外信息和確定性，從而可以避免金融機構(gòu)“過度謹慎”的陷阱，讓流動性危機得到遏制。

其五，破除市場投資者的懷疑心態(tài)，增強投資者對民營企業(yè)的信心，積極投資，促進經(jīng)濟發(fā)展。

不足與優(yōu)化建議

然而，盡管債券融資支持工具在較大程度上改變了民營企業(yè)債券融資的情況，實現(xiàn)民企和央行的雙贏，但這個工具還是存在著一些問題，主要體現(xiàn)在以下幾方面。

第一，能夠有資質(zhì)購買民企債券融資支持工具的投資者并不多，買方機構(gòu)受到限制。發(fā)行中高等級債券的主體是債券融資支持工具的主要對象，市場缺乏流動性，如想二次轉(zhuǎn)售民企債券融資支持工具，沒有足夠的參與者，市場很難普及。

第二，不受債券融資支持工具保護部分的低評級債券承銷難度依然較大。當前經(jīng)濟形勢下，支持工具的定價會偏貴。經(jīng)濟好時價格下跌，反之經(jīng)濟差時價格上升，導(dǎo)致沒有受支持工具覆蓋的債券市場化銷售更加困難。

第三，從商業(yè)銀行充當民企債券融資支持工具的發(fā)行方到消耗資本的過程中，存在著很多監(jiān)管問題和信用風(fēng)險，使政策落實不到位。

針對以上債券融資支持工具中的難點與不足，國務(wù)院于2019年4月17日召開常務(wù)會議，其中明確要促進債券融資支持工具的推廣，疏通政策壅塞，要積極通過銀行及債券市場融資等多渠道、多途徑，扶助民營企業(yè)并使其實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展。

首先，適當推廣憑證創(chuàng)設(shè)，使其覆蓋面得到擴展，擴大市場影響力，同時降低對民營企業(yè)信用評級的要求，加大債券融資工具投入力度，重振市場信心。

其次，建立健全支持工具風(fēng)險分擔機制。完善中央與地方風(fēng)險分擔機制，中央和地方進行政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，共同扶持民營企業(yè)發(fā)展。

最后，提高直接融資比重，要防止跨市場風(fēng)險傳染以及風(fēng)險的跨市場傳導(dǎo)。將直接融資工作作為一項長期的戰(zhàn)略性任務(wù)，高度重視，加強企業(yè)對于風(fēng)險的抵抗能力，使民營企業(yè)能夠更加高速高質(zhì)發(fā)展。

總之，民營企業(yè)債券融資支持工具是我國債券市場和信用衍生品市場發(fā)展的一個良好契機，但依然任重道遠,需從長計議，關(guān)注現(xiàn)實市場，提高對市場的適應(yīng)度，才能需探索創(chuàng)新出更具高效性和普適性的長期債券融資支持工具,解決民營企業(yè)發(fā)展難題，才能實現(xiàn)對現(xiàn)行債券融資支持工具的推陳出新,從而改善債券市場內(nèi)部缺陷,“疏浚”民企債券融資渠道,讓民營企業(yè)能夠更加暢通無阻的發(fā)展，讓資金能夠更加順暢地涌入各種形式的民營企業(yè)。