創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值評(píng)估方法的比較探討

吳霜（廣州商學(xué)院）

引言

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅擁有非常大的發(fā)展?jié)摿Γ疫€具有特別高的潛在風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行分析不僅有助于證券市場(chǎng)的發(fā)展，而且還有助于創(chuàng)業(yè)板上市公司了解自身的優(yōu)劣所在。因此，有必要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值評(píng)估方法展開(kāi)分析。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的價(jià)值評(píng)估特征

創(chuàng)業(yè)板不同于主板、中小板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)往往更加注意公司的發(fā)展?jié)摿Γ虼藙?chuàng)業(yè)板具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高成長(zhǎng)性的特征。而且因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)相較于主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)會(huì)更低，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值特征非常特別。

（一）高成長(zhǎng)性

通常情況下，創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)都屬于科技類(lèi)產(chǎn)品以及新興行業(yè)類(lèi)別，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展需要依靠核心技術(shù)與新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)來(lái)完成。通過(guò)產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，創(chuàng)業(yè)板上市公司可以在短時(shí)間內(nèi)快速壯大，因此大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司都具有非常大的上升潛力。但是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司在管理層面以及市場(chǎng)、技術(shù)等其他方面具有不確定性，因此創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展前景通常并不明朗，無(wú)論是政府的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控還是市場(chǎng)情況的轉(zhuǎn)變都有可能對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)帶非常大的影響。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司而言，在面對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，其受到的沖擊力遠(yuǎn)比其他成熟公司更大，這也是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司難以準(zhǔn)確估值的主要因素。

（二）高風(fēng)險(xiǎn)性

很多創(chuàng)業(yè)板上市公司都具備行業(yè)先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)以及經(jīng)濟(jì)模式，所以在創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展過(guò)程中并不會(huì)受到傳統(tǒng)技術(shù)以及經(jīng)營(yíng)模式的制約。作為擁有超前技術(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司，其采用的經(jīng)濟(jì)模式具有一定探索性，企業(yè)的科技能力與經(jīng)營(yíng)模式使得產(chǎn)品高回報(bào)成為了可能，但是高回報(bào)的產(chǎn)生需要大量時(shí)間與科研過(guò)程作為基礎(chǔ)，然后通過(guò)與適當(dāng)?shù)耐獠渴袌?chǎng)環(huán)境相配合，才能將企業(yè)的發(fā)展?jié)摿D(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。因此創(chuàng)業(yè)板公司往往會(huì)面臨投入與回報(bào)不成正比的局面，投入到科研項(xiàng)目的資金因?yàn)椴淮_定性而出現(xiàn)非常大的投資風(fēng)險(xiǎn)。即創(chuàng)業(yè)板上市公司無(wú)法保證未來(lái)的發(fā)展前景，因此在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行估值時(shí)需要額外考慮到公司的風(fēng)險(xiǎn)程度。

（三）無(wú)形資產(chǎn)的地位

很多創(chuàng)業(yè)板公司得以獲得成功的關(guān)鍵因素就在于公司中的核心技術(shù)以及其他的專(zhuān)利技術(shù)，這部分技術(shù)作為無(wú)形資產(chǎn)能夠使創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展前景變得更加明朗。這部分創(chuàng)業(yè)板公司與其他公司不同，雖然公司并沒(méi)有龐大的固定資產(chǎn)，但是公司中的高新技術(shù)能夠作為推動(dòng)公司發(fā)展的動(dòng)力源。所以創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)更加依賴于無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)也在創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)份額中占據(jù)了主導(dǎo)地位。因此在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板上市公司的價(jià)值評(píng)估時(shí)必須著重考慮無(wú)形資產(chǎn)在公司中的實(shí)際地位[1]。

（四）缺乏評(píng)估參照物

通常情況下，單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估因?yàn)樵谑袌?chǎng)中擁有很多類(lèi)似資產(chǎn)，所以單項(xiàng)資產(chǎn)可以在資本市場(chǎng)中形成相對(duì)比較公正的成交價(jià)格。市場(chǎng)中可以比較的資產(chǎn)交易也會(huì)在同類(lèi)資產(chǎn)評(píng)估中以交易參照物的模式供人參考，經(jīng)過(guò)參考比對(duì)后的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果無(wú)論是準(zhǔn)確性還是可靠性都會(huì)得到提升。但是由于創(chuàng)業(yè)板公司與其他普通公司不同，無(wú)論是市場(chǎng)定位還是發(fā)展趨勢(shì)都有非常大的差別，而且公司中的科技產(chǎn)品很難在市場(chǎng)中找到參考物，所以創(chuàng)業(yè)板公司在評(píng)估價(jià)值時(shí)其價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

（一）成本評(píng)估法

成本評(píng)估法就是根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)報(bào)表，調(diào)整企業(yè)賬面價(jià)值后得出的企業(yè)實(shí)際價(jià)值。成本評(píng)估法通常可以分為以下兩種：第一，賬面價(jià)值法。這種評(píng)估方式會(huì)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中的剩余資產(chǎn)價(jià)值來(lái)確定企業(yè)價(jià)格，因此這種評(píng)估方式在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中往往無(wú)法反映市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)以及產(chǎn)品通貨膨脹。所以采用這種方式計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)需要根據(jù)實(shí)際情況來(lái)適當(dāng)調(diào)整企業(yè)的賬面價(jià)值，該評(píng)估方法的應(yīng)用相對(duì)比較復(fù)雜。第二，重置成本法。這種評(píng)估方式在應(yīng)用過(guò)程中需要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)適當(dāng)調(diào)整賬面價(jià)值，確保賬面價(jià)值能夠符合當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值。是一種通過(guò)在現(xiàn)實(shí)條件下重新構(gòu)建評(píng)估對(duì)象進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的評(píng)估方式。

成本評(píng)估法就是將企業(yè)當(dāng)前各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行單獨(dú)評(píng)估后進(jìn)行相加得到的企業(yè)價(jià)值，因此對(duì)于部分成熟企業(yè)而言，這種評(píng)估方式往往具有非常高的可行性。但是在評(píng)估創(chuàng)業(yè)板公司時(shí)，由于公司資產(chǎn)負(fù)債表往往很難反映出實(shí)際價(jià)值，所以成本評(píng)估法的操作可行性相對(duì)偏低。資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)法反映企業(yè)價(jià)值的主要原因如下：第一，創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)潛力很難通過(guò)成本評(píng)估法反映出來(lái)。第二，企業(yè)組織資本容易被忽略，如品牌知名度、產(chǎn)品供應(yīng)渠道等，大多創(chuàng)業(yè)板公司都屬于新技術(shù)行業(yè)與服務(wù)類(lèi)行業(yè)，因此很容易被此類(lèi)因素影響。第三，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值難以估算，由于很多創(chuàng)業(yè)板公司都具有屬于自己的核心科技，所以企業(yè)中的無(wú)形價(jià)值往往會(huì)給企業(yè)帶來(lái)非常大的經(jīng)濟(jì)效益，而成本評(píng)估法卻無(wú)法完成對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，因此很難通過(guò)這種方式完成創(chuàng)業(yè)板公司的價(jià)值評(píng)估。

（二）市場(chǎng)評(píng)估法

市場(chǎng)評(píng)估法的評(píng)估原理就是從市場(chǎng)中找出類(lèi)似的參考企業(yè)，通過(guò)對(duì)參照企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、環(huán)境進(jìn)行分析，評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)評(píng)估法包含以下三種價(jià)值評(píng)估方法：第一，市盈率法。市盈率即股價(jià)與收益之間的比率，通過(guò)市盈率指標(biāo)能夠了解到資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)盈利能力的評(píng)價(jià)，但是這種評(píng)估方式因?yàn)橹荒芡ㄟ^(guò)當(dāng)期利潤(rùn)來(lái)預(yù)估企業(yè)價(jià)值，對(duì)于企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)潛力考慮不足，因此很難反映出創(chuàng)業(yè)板公司的真實(shí)價(jià)值[2]。第二，市銷(xiāo)率法。根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格、銷(xiāo)售額可以了解到的企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)地位與競(jìng)爭(zhēng)力，還可以反映出企業(yè)在資本市場(chǎng)中的潛在價(jià)值。因?yàn)槠髽I(yè)的市場(chǎng)銷(xiāo)售額并不會(huì)受到企業(yè)折舊、存貨等方面的影響，因此這種評(píng)估方式具有相對(duì)較好的穩(wěn)定性。市銷(xiāo)率法的缺點(diǎn)是無(wú)法準(zhǔn)確反映出企業(yè)對(duì)于產(chǎn)品成本的控制力，但是這種缺點(diǎn)對(duì)于具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板公司而言，并沒(méi)有影響，因此這種評(píng)估方式可以作為創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值評(píng)估時(shí)的補(bǔ)充方法。第三，市凈率法。股價(jià)與凈資產(chǎn)的比率即為市凈率。通常情況下，市凈率較低的股票擁有相對(duì)較高的投資價(jià)值。市凈率法通常更加適用于周期性強(qiáng)且具有大量實(shí)體資產(chǎn)的成熟企業(yè)，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板公司的估值時(shí)往往擁有很多局限性。

市場(chǎng)評(píng)估法的主要優(yōu)勢(shì)在于使用相對(duì)比較簡(jiǎn)單，而且還能夠通過(guò)效益、凈資產(chǎn)等指標(biāo)將企業(yè)價(jià)值反映出來(lái)。但是市場(chǎng)評(píng)估法在面對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司時(shí)，其局限性非常大，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司多數(shù)都是自主創(chuàng)新公司，因此與市場(chǎng)中其他企業(yè)之間具有非常大的差異，所以市場(chǎng)評(píng)估法并不適用于創(chuàng)業(yè)板公司的價(jià)值評(píng)估。

（三）實(shí)物期權(quán)模型法

通過(guò)將企業(yè)股價(jià)視為期權(quán)，將資產(chǎn)價(jià)值當(dāng)作基礎(chǔ)資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)模型法會(huì)著重考慮企業(yè)的發(fā)展價(jià)值。實(shí)物期權(quán)模型在實(shí)際應(yīng)用中照顧到了企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性的選擇權(quán)以及企業(yè)投資的不確定性，因此作為一種動(dòng)態(tài)評(píng)估方法更加適用于創(chuàng)業(yè)板公司的價(jià)值評(píng)估。但是這種評(píng)估方式擁有非常明顯的缺點(diǎn)，即評(píng)估期間要求估計(jì)出標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差值，所以無(wú)需大量交易的部分產(chǎn)品很容易在估價(jià)中出現(xiàn)誤差。創(chuàng)業(yè)板公司的潛在投資收益便是無(wú)形資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)往往具有非常大的不確定性。而實(shí)物期權(quán)法則會(huì)將創(chuàng)業(yè)板公司的不確定性作為投資價(jià)值的一部分，所以在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的價(jià)值評(píng)估中，實(shí)物期權(quán)法擁有其他傳統(tǒng)評(píng)估方式不可比擬的優(yōu)勢(shì)。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，沒(méi)有任何一種評(píng)估方式絕對(duì)適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)曲線很難被準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出來(lái)，非線性增長(zhǎng)模式會(huì)使創(chuàng)業(yè)板公司的真實(shí)價(jià)值不斷發(fā)生改變。但是實(shí)物期權(quán)法其理論特點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)擁有更多相同之處，因此實(shí)物期權(quán)法更加適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司的價(jià)值評(píng)估[3]。

結(jié)論：總而言之，創(chuàng)業(yè)板上市公司由于其成長(zhǎng)曲線、潛在發(fā)展空間難以預(yù)測(cè)，所以很難準(zhǔn)確進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于實(shí)物期權(quán)法在評(píng)估過(guò)程中能夠考慮到企業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間，因此這種方式更加適用于創(chuàng)業(yè)板公司的價(jià)值評(píng)估。相信隨著評(píng)估方法的不斷進(jìn)步，創(chuàng)業(yè)板公司的價(jià)值評(píng)估方式一定會(huì)變得更加完善。