基于REVA模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估
——以新希望為例

王安娜

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北 石家莊 050061)

一、前言

評(píng)估企業(yè)價(jià)值常用的是收益途徑。在收益途徑下，主要有自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)增加值法兩種評(píng)估方法。其中，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)時(shí)難以評(píng)估出企業(yè)價(jià)值，并且僅以報(bào)表利潤(rùn)作為評(píng)估企業(yè)的依據(jù)無法反應(yīng)企業(yè)的機(jī)會(huì)成本。經(jīng)濟(jì)增加值是以經(jīng)濟(jì)增加值為依據(jù)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，綜合考率了企業(yè)各項(xiàng)成本。但是，EVA以賬面歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來評(píng)估企業(yè)價(jià)值，不能很好反應(yīng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。所以本文引入修正的經(jīng)濟(jì)增加值(REVA)來對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

二、REVA模型

REVA認(rèn)為企業(yè)的利潤(rùn)創(chuàng)造的基礎(chǔ)是來源于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，并非來源于賬面價(jià)值。債權(quán)人和股東投入到企業(yè)的真實(shí)價(jià)值是當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，并不是資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。所以只有當(dāng)企業(yè)本期獲得的利潤(rùn)超過了期初資本成本的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，企業(yè)才在本期為投資者創(chuàng)造了收益。

(一)REVA計(jì)算公式

REVAn=NOPATn-MVn-1×WACC

NOPATn——第n期期末(調(diào)整后)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

MVn-1——第n期期初資本總額的市場(chǎng)價(jià)值

WACC——加權(quán)平均資本成本

1.調(diào)整項(xiàng)目

在計(jì)算REVA時(shí)需要對(duì)個(gè)別會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行一定的調(diào)整，這是因?yàn)闀?huì)計(jì)計(jì)量時(shí)由于謹(jǐn)慎性原則，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)表達(dá)的信息與企業(yè)真實(shí)的公允信息可能不一致，并且會(huì)計(jì)利潤(rùn)可能存在人為操控，所以需要進(jìn)行調(diào)整。

研發(fā)費(fèi)用。會(huì)計(jì)處理時(shí)研發(fā)費(fèi)用分為資本化處理和費(fèi)用化處理，費(fèi)用化的部分會(huì)使得短期利潤(rùn)減少。但是，研發(fā)費(fèi)用的投入有助于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，在計(jì)算REVA時(shí)應(yīng)該將研發(fā)費(fèi)用看做一項(xiàng)投資將其資本化處理。

稅后利息。REVA計(jì)算時(shí)需要減去債權(quán)資本成本，這樣會(huì)導(dǎo)致利息費(fèi)用進(jìn)行了兩次扣除，所以需要將利息進(jìn)行稅后處理后加回進(jìn)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中。

在建工程。由于在建工程未投入使用，所以對(duì)企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)沒有貢獻(xiàn)。

商譽(yù)攤銷。在會(huì)計(jì)處理中，商譽(yù)在各個(gè)期間會(huì)進(jìn)行攤銷處理，這會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期的會(huì)計(jì)利潤(rùn)減少。

計(jì)提的準(zhǔn)備金。在REVA模型中認(rèn)為減值并沒有真實(shí)發(fā)生，計(jì)提減值準(zhǔn)備會(huì)使得當(dāng)期的利潤(rùn)和資產(chǎn)減少。

營(yíng)業(yè)外收支。營(yíng)業(yè)外收支不屬于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的流量，無法體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況。

遞延所得稅。遞延所得稅是因?yàn)槲覈?guó)稅法和會(huì)計(jì)制度在處理收入和費(fèi)用的時(shí)間上存在差異性而產(chǎn)生的，會(huì)對(duì)當(dāng)期的利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

政府補(bǔ)貼。政府為了鼓勵(lì)或者扶持某一行業(yè)的發(fā)展，會(huì)提供對(duì)企業(yè)提供補(bǔ)貼支持，但是與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無關(guān)。

2.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+稅后利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷+各準(zhǔn)備金增加額+遞延稅得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+費(fèi)用化的研發(fā)費(fèi)用+(營(yíng)業(yè)外支出-營(yíng)業(yè)外收入)×(1-T)-政府補(bǔ)貼

3.資本總額的市場(chǎng)價(jià)值

資本總額市場(chǎng)價(jià)值=權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值+債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值

權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值=總股本×每股股價(jià)

債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款

4.加權(quán)平均資本成本

其中：Re——股權(quán)資本成本

Rd——債權(quán)資本成本

E——股權(quán)資本

D——債權(quán)資本

三、案例分析

新希望六和股份有限公司是一家以生產(chǎn)飼料和農(nóng)牧產(chǎn)品為主的企業(yè)，在我國(guó)的農(nóng)牧類企業(yè)中占據(jù)龍頭地位。

(一)2015年-2019年REVA計(jì)算

1.稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算。通過上述公式算出調(diào)整后的各年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，如表1。

表1 2015-2019年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(萬元)

2.期初資本總額的市值的計(jì)算

2015年至2019年該新希望資本總額市場(chǎng)價(jià)值通過計(jì)算得出分別為1979943.04、4129448.43、3698993.31、3990882.48、4124434.76萬元。

3.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

①權(quán)益資本成本的計(jì)算，本文采取資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算。

其公式為：Re=Rf+β(RM-Rf)

其中：Rf——無風(fēng)險(xiǎn)收益率

(Rm-Rf)——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

β——風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

無風(fēng)險(xiǎn)收益率一般采用國(guó)債的收益率，本文選取2015年至2019年間5年期國(guó)債收益率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選用GDP的增長(zhǎng)率來表示，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)選用新希望各年度Beta值，然后再加上財(cái)務(wù)杠桿的處理最后得出2015年到2019年的權(quán)益資本成本分別為10.76%、8.79%、6.40%、11.13%、11.40%。

②債權(quán)資本成本的計(jì)算，短期債務(wù)資本成本采用銀行一年期貸款的基準(zhǔn)利率，長(zhǎng)期債務(wù)資本成本采用銀行一至三年期貸款的基準(zhǔn)利率。

債務(wù)資本成本=短期債務(wù)比例×一年期貸款基準(zhǔn)利率+長(zhǎng)期債務(wù)占比×一至三年期貸款基準(zhǔn)利率

③資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算。根據(jù)各年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出債權(quán)資本和權(quán)益資本得到2015年至2019年加權(quán)平均資本成本分別為9.28%、7.81%、5.61%、8.90%、8.11%。

4.REVA的計(jì)算

通過上文計(jì)算出的各項(xiàng)指標(biāo)，計(jì)算出各年度REVA，如表2所示：

表2 2015-2019年REVA(萬元)

(二)REVA預(yù)測(cè)

通過計(jì)算以往各年度的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)率，發(fā)現(xiàn)年度之間增長(zhǎng)率差異較大，不利于預(yù)測(cè)之后年度的增長(zhǎng)比率。但是經(jīng)過對(duì)數(shù)據(jù)的整理與歸納之后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額市值與當(dāng)期企業(yè)的營(yíng)業(yè)總收入之間的比例相對(duì)比較穩(wěn)定。其中2015-2019年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入分別為5.49%、5.63%、5.60%、6.02%、8.04%。2016-2019年資本市值/營(yíng)業(yè)收入

分別為67.12%、60.76%、63.79%、59.72%。由于在2015年年末以發(fā)股票的形式向股東發(fā)放的股利，導(dǎo)致之后年份權(quán)益資本市值突變，所以這里不將2015年初兩指標(biāo)比例作為參考。

計(jì)算得出近五年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入比例的算術(shù)平均值為6.16%，近四年期初資本市值與營(yíng)業(yè)收入比例的算術(shù)平均值為62.85%。本文采用該平均比例作為之后預(yù)測(cè)資本市值和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的指標(biāo)，加權(quán)平均資本成本采用8.11%。

通過計(jì)算整理，得到2015年至2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為：-12.13%、-1.04%、2.77%、10.38%和18.80%。可以看出企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率是逐年增加的，可以預(yù)測(cè)企業(yè)未來的營(yíng)業(yè)收入會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)企業(yè)2017、2018年財(cái)務(wù)報(bào)告披露可以知道該年份中豬肉價(jià)格受到了行業(yè)和豬瘟疫情的影響。所以若采用算術(shù)平均的方式預(yù)測(cè)未來的營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率有失偏頗，本文結(jié)合層次分析法運(yùn)用加權(quán)平均的方式來預(yù)測(cè)未來營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率。由于上文分析，可以預(yù)測(cè)出未來的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率應(yīng)該為正值，所以本文采用2017年至2019年期間的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)未來增長(zhǎng)率。

根據(jù)得到的權(quán)重算出營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的加權(quán)平均值為15.21%。根據(jù)上文分析，計(jì)算出2020年至2022年REVA的預(yù)測(cè)值分別為164084.75、189042.04、217795.34萬元。

(三)新希望企業(yè)價(jià)值評(píng)估

根據(jù)新希望企業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)分析，企業(yè)預(yù)計(jì)在2023年后進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)的階段，該階段的增長(zhǎng)速度參考我國(guó)GDP的增速，本文設(shè)定為6%。帶入兩階段模型中，得出企業(yè)估值為9620664.89萬元。

四、結(jié)論

本文介紹了REVA估值法，該評(píng)估方法對(duì)現(xiàn)金流的正負(fù)的依賴性不強(qiáng)，更加注重于公司未來的發(fā)展?jié)撃埽糜谠u(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有著較強(qiáng)的適用性。其次構(gòu)建出REVA估值公式，列出需要對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整的項(xiàng)目。最后，選取新希望六和股份有限公司為案例進(jìn)行探討。REVA模型中所有者利益和經(jīng)營(yíng)管理者利益是一致的，協(xié)調(diào)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的關(guān)系。當(dāng)然，REVA評(píng)估模型仍然存在一些不足，該方法用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值還有很多改進(jìn)發(fā)展的空間。